Ensayos sobre POLÍTICA ECONÓMICA

Special edition on global business cycle, the financial crisis and its effects on emerging economies

The macroeconomics of remittances in the Philippines

This article first explores the cyclical dynamics of remittances, and then, analyzes the macroeconomic impact of remittances and the monetary policy implications. In this endeavor, we use the case of the Philippines, one of the countries where remittances are substantial. A dynamic structural quarterly macroeconometric model of the Philippines is used to trace the various channels through which remittances affect the main macroeconomic variables. In the assessment of the impact of the 2008 global financial crisis, we should also consider the remittances as a transmission channel. We have established that remittances are driven by the economic cycle of the main host countries and that the ongoing recession will thus lead to a decline in transfers. Through our model, we have been able to trace the impact of changes in remittances on important economic variables such as aggregate demand, money supply and interest rates, the exchange rate, and labor supply and wages.

Este artículo, en primera instancia, explora la dinámica cíclica de las remesas, y adicionalmente, analiza su impacto macroeconómico y las implicaciones que tienen en la política monetaria. Para esta tarea usamos como ejemplo el caso de Filipinas, uno de los países donde las remesas tienen una alta importancia. Se utilizó un modelo dinámico estructural macroeconométrico trimestral de las Filipinas para identificar los diversos canales a través de los cuales las remesas ejercen un impacto sobre las principales variables económicas. Al evaluar el impacto de la crisis financiera global del 2008 las remesas también deben ser consideradas como un canal de transmisión. Logramos establecer que las remesas están impulsadas por el ciclo económico de los países con mayor población inmigrante y que, en consecuencia, la recesión actual traerá como resultando una disminución en las transferencias. A través de nuestro modelo pudimos definir el impacto de los cambios en las remesas sobre importantes variables económicas tales como la demanda agregada, la oferta monetaria y los tipos de interés, el tipo cambiario, la oferta laboral y los salarios.

Este artigo, em primeira instância, explora a dinâmica cíclica das remessas, e adicionalmente, analisa seu impacto macro-econômico e as implicações que tem na política monetária. Para esta tarefa usamos como exemplo o caso da Filipinas, um dos países onde as remessas têm uma alta importância. Utilizou-se um modelo dinâmico estrutural macro-econométrico trimestral das Filipinas para identificar os diversos canais através dos quais as remessas exercem um impacto sobre as principais variáveis econômicas. Ao avaliar o impacto da crise financeira global de 2008 as remessas também devem ser consideradas como um canal de transmissão. Conseguimos estabelecer que as remessas estão impulsionadas pelo ciclo econômico dos países com maior população imigrante e que, em consequência, a recessão atual trará como resultando uma diminuição nas transferências. Através do nosso modelo pudemos definir o impacto das mudanças nas remessas sobre importantes variáveis econômicas tais como a demanda agregada, a oferta monetária e os tipos de juros, o tipo cambiário, a oferta trabalhista e os salários.

"Tropical" real business cycles? a bayesian exploration

Can frictionless small open economy models driven solely by technology shocks account for business cycles in developing countries? We do not find evidence of it. We build a DSGE model that jointly includes a variety of real perturbations in addition to technology shocks, such as procyclical fiscal policies, terms of trade fluctuations, and perturbations to the foreign interest rate coupled with financial frictions. We estimate it using Bayesian methods on high and low frequency data from a developing -and "tropical"- country, Colombia. We find interest rate shocks to be crucial and that financial frictions play a central role as propagating mechanisms of transitory technology shocks. These two driving forces alone can account well for the observed properties of the Colombian business cycle. Other structural shocks, such as terms of trade fluctuations and level shifts in the technology process, do not appear to be relevant in the past decade and a half, but their importance increases when a longer span of data is considered.

¿Pueden los modelos de economía pequeña y abierta con choques tecnológicos explicar los ciclos económicos en países en desarrollo? No encontramos evidencias que lo comprueben. Construimos un modelo dinámico y estocástico de equilibro general (DSGE, por sus siglas en inglés) que incluye, además de choques tecnológicos, perturbaciones reales tales como políticas fiscales procíclicas, fluctuaciones en los términos de intercambio, perturbaciones en el tipo de interés externo junto con fricciones financieras. Estimamos el modelo usando métodos Bayesianos con datos de alta y baja frecuencia de un país en desarrollo -y "tropical"-: Colombia. Encontramos que los choques en el tipo de interés son decisivos y que las fricciones financieras juegan un papel fundamental como mecanismos de propagación de choques tecnológicos transitorios. Con sólo estas dos fuerzas es posible reproducir las propiedades del ciclo económico colombiano. Otros choques estructurales, tales como las fluctuaciones en los términos de intercambio y los cambios de nivel en el proceso de la tecnología, no parecen haber sido relevantes en la última década y media, pero su importancia aumenta cuando se estudian datos correspondientes a períodos de tiempo más largos.

Os modelos de economia pequena e aberta sem fricções e impulsionada unicamente por choques tecnológicos podem explicar os ciclos econômicos nos países em desenvolvimento? Não encontramos evidências que o comprovem. Construímos um modelo dinâmico e estocástico de equilíbrio geral (DSGE, pelas sues siglas em inglês) que inclui, além de choques tecnológicos, perturbações reais tais como políticas fiscais pró-cíclicas, flutuações nos termos de intercâmbio, perturbações no tipo de juros externo junto com fricções financeiras. Estimamos o modelo de uso de métodos bayesianos, com dados de alta e baixa frequência de um país em desenvolvimento -e "tropical"-: Colômbia. Encontramos que os choques no tipo de interesse são decisivos e que as fricções financeiras jogam um papel fundamental e mecanismos de propagação dos choques de tecnologia de transição. Com apenas essas duas forças é possível reproduzir as propriedades do ciclo de negócios na Colômbia. Outros choques estruturais, tais como as flutuações nos termos de intercâmbio e os câmbios de nível no processo da tecnologia, não parecem ter sido relevantes na última década e média, mas a sua importância aumenta quando se estudam dados correspondentes a um períodos de tempo mais longos.

On the social value of banks

I compare the utility of individuals in an economy with and without banks. To make the comparison interesting, the economy without banks has cashin- advance money that the individuals use for consumption and for precautionary (emergency) purposes and that firms use to pay their wage bill. In the economy with banks, the precautionary funds are deposited in banks, which lend this money to firms for working capital. In these economies output is generally higher, people have higher utility and live longer. Also, the price level is usually higher.

Comparé la utilidad de las familias en una economía con y sin bancos. Para hacer interesante la comparación, la economía sin bancos tiene dinero, tipo cash-in-advance. Las familias usan dinero para el consumo y para sus emergencias, y las empresas lo usan para pagar los salarios de sus trabajadores. En la economía con bancos, los ahorros para emergencias se depositan en los bancos y los bancos prestan estos fondos a las empresas. En general, en economías con bancos, el producto es más alto, las familias tienen más utilidad, y la gente vive durante más tiempo. El nivel de precios es más alto en la economía con bancos.

Comparei a utilidade das famílias em uma economia com e sem bancos. Para fazer interessante a comparação, a economia sem bancos tem dinheiro, tipo cash-in-advance. As famílias usam dinheiro para o consumo e para as suas emergências, e as empresas o usam para pagar os salários dos seus trabalhadores. Na economia com bancos, as poupanças para emergências são depositadas nos bancos e os bancos emprestam estes fundos às empresas. Em geral, em economias com bancos, o produto é mais alto, as famílias têm mais utilidade, e a gente vive durante mais tempo. O nível de preços é mais alto na economia com bancos.

The impact of asset prices and their information value for monetary policy

In this paper we explore the contribution that asset prices appear to make to fluctuations in the economy and to inflation, and hence to monetary policy, using a large international panel for the 1970-2008 period. We show that house prices are important in the determination of economic activity, and therefore to monetary policy, but that stock market prices, while offering information in many periods, form a rather weaker and less well determined linkage. Moreover, the effects are asymmetric over the course of the economic cycle. Using an augmented Taylor rule, we go on to show that monetary policy has not reacted much to asset prices but that longrun interest rates are clearly affected by house price inflation. Relationships tend to be weaker in recent years, probably as a result of greater stability in output growth and inflation. Nevertheless, our results suggest that central banks would do well to consider asset prices in deciding monetary policy.

En este artículo exploramos la aparente contribución de los precios de los activos en las fluctuaciones de la economía y la inflación, y por lo tanto, en la política económica, usando un amplio panel internacional para el periodo comprendido entre 1970 y 2008. Demostramos que los precios de la vivienda son importantes para determinar la actividad económica y la política monetaria, pero que los precios del mercado bursátil, aunque ofrecen información sobre muchos períodos, tienen una relación menos significativa y definida. Adicionalmente, encontramos que los efectos son asimétricos durante el curso del ciclo económico. Usando una Regla de Taylor ampliada demostramos también que la política monetaria no ha reaccionado significativamente a los precios de los activos, pero que las tasas de interés a largo plazo se ven claramente afectadas por la inflación de los precios inmobiliarios. Las relaciones tienden a ser más débiles en los últimos años, probablemente como resultado de una mayor estabilidad en el crecimiento de la producción y la inflación. Sin embargo, nuestros resultados sugieren que los bancos centrales deberían considerar los precios de los activos en las decisiones relacionadas con la política monetaria.

Neste artigo exploramos a aparente contribuição dos preços dos ativos nas flutuações da economia e a inflação, e portanto, na política econômica, usando um amplo painel internacional para o período compreendido entre 1970 e 2008. Demonstramos que os preços da moradia são importantes para determinar a atividade econômica e a política monetária, mas que os preços do mercado bursátil, apesar de que oferecem informação sobre muitos períodos, tem uma relação menos significativa e definida. Adicionalmente, encontramos que os efeitos são assimétricos durante o curso do ciclo econômico. Usando uma Regra de Taylor ampliada demonstramos também que a política monetária não tem reagindo significativamente aos preços dos ativos, mas que as taxas de juros ao longo prazo se vêem claramente afetadas pela inflação dos preços imobiliários. As relações tendem a serem mais débeis nos últimos anos, provavelmente como resultado de uma maior estabilidade no crescimento da produção e a inflação. Entretanto, os nossos resultados sugerem que os bancos centrais deveriam considerar os preços dos ativos nas decisões relacionadas com a política monetária.

Optimal monetary policy and asset prices: the case of Colombia

The unfolding of the 2007 world financial and economic crisis has highlighted the vulnerability of real economic activity to strong fluctuations in asset prices. Which is the optimal monetary policy in an economy like the Colombian that is exposed to swings in asset prices? What is the implication, in terms of central bank losses, when it follows a standard simple rule instead of the optimal monetary policy? To answer these questions, we use a Dynamic Stochastic General Equilibrium (DSGE) model with physical capital and sticky wages for the Colombian economy and derive the optimal monetary policy. Then, we explore the dynamic effects of news about a future technology improvement, which turns out ex post to be overoptimistic, under the optimal policy rule and under alternative specifications of simple rules and definitions of the output gap.

El desarrollo de la crisis financiera y económica mundial que inició en el 2007 puso en evidencia la vulnerabilidad de la actividad económica real ante fluctuaciones marcadas en los precios de los activos. ¿Cuál es la política monetaria óptima en una economía como la colombiana, expuesta a cambios significativos en los precios de los activos?¿Cuáles son las implicaciones, en términos de pérdidas del Banco Central, cuando se sigue una regla simple y estándar en lugar de la política monetaria óptima? Para darle respuesta a estas preguntas utilizamos un modelo dinámico y estocástico de equilibro general (DSGE, por sus siglas en inglés) con capital físico y salarios rígidos para la economía colombiana, buscando obtener como resultado la política monetaria óptima. A continuación, analizamos los efectos dinámicos de una noticia sobre una futura mejora tecnológica -que posteriormente resultó demasiado optimista- bajo la regla de la política óptima y, de manera alternativa, bajo especificaciones de reglas simples y definiciones de la brecha de producción.

O desenvolvimento da crise financeira e econômica mundial que iniciou em 2007 pôs em evidência a vulnerabilidade da atividade econômica real frente a flutuações marcadas nos preços dos ativos. Qual é a política monetária ótima em uma economia como a colombiana, exposta a mudanças significativas nos preços de dos ativos? Quais são as implicações, em termos de perdas do Banco Central, quando se segue uma regra simples e padrão em vez da política monetária ótima? Para dar resposta a estas perguntas utilizamos um modelo dinâmico e estocástico de equilíbrio geral (dsge, pelas suas siglas em inglês) com capital físico e salários rígidos para a economia colombiana, buscando obter como resultado a política monetária ótima. A continuação analisamos os efeitos dinâmicos de uma notícia sobre uma futura melhora tecnológica -que posteriormente resultou demasiado otimista- sob a regra da política ótima e, de maneira alternativa, sob especificações de regras simples e definições da brecha de produção.

What drives business cycles and international trade in emerging market economies?

This paper investigates the role of domestic and external factors in explaining business cycle and international trade developments in fifteen emerging market economies. Results from sign-restricted VARs show that developments in real output, inflation and international trade variables are dominated by domestic shocks. External shocks, on average, explain a fraction of no more than 10% of the variation in the endogenous variables considered. Concerning impulse responses, consumer prices and real imports are overall the endogenous variables most affected by domestic disturbances. Consumer prices are mostly driven by technology and risk premium shocks. The shocks inducing the largest effects tend to be monetary disturbances, which can be traced to unpredictable monetary policy. These shocks generate relatively large impacts on real imports, which -owing to muted reactions in real exports-, carry over to the trade balance, alongside more modest changes in consumer prices and real output.

Este artículo explora el papel de los factores domésticos y externos al explicar los desarrollos en los ciclos de negocios y el comercio internacional en quince economías de mercado emergente. Los resultados obtenidos mediante var con restricciones de signo demuestran que los desarrollos en la producción real, la inflación y las variables de comercio internacional están determinados por los choques domésticos. Los choques externos, por lo general, son responsables del 10% o menos de la variación en las variables endógenas consideradas aquí. En cuanto a las respuestas de impulso, los precios al consumidor y las importaciones reales son, en términos generales, las variables endógenas más afectadas por los disturbios domésticos. Los precios al consumidor están determinados principalmente por los choques de tecnología y en las primas de riesgo. Los choques que producen los efectos más impactantes tienden a ser las perturbaciones monetarias, que se pueden atribuir a una política monetaria impredecible y poco definida. Estos choques generan impactos relativamente significativos en las importaciones reales, lo cual -debido a las discretas reacciones en las exportaciones reales- genera a su vez un efecto en la balanza comercial, junto con cambios más modestos en los precios al consumidor y en la producción real.

Este artigo explora o papel dos fatores domésticos e externos ao explicar os ciclos de negócios e os desenvolvimentos em comércio internacional em quinze economias de mercado emergente. Os resultados obtidos mediante var com restrições de signo demonstram que os desenvolvidos na produção real, a inflação e as variáveis de comércio internacional estão determinados pelos choques domésticos. Os choques externos, em geral, são responsáveis de 10% ou menos da variação nas variáveis endógenas consideradas aqui. Em quanto às respostas de impulso, os preços ao consumidor e as importações reais são, em termos gerais, as variáveis endógenas mais afetadas pelos distúrbios domésticos. Os preços ao consumidor estão determinados principalmente pela tecnologia e os choques nas bonificações de risco. Os choques que produzem os efeitos mais impactantes tendem a ser as perturbações monetárias, que podem se atribuir a uma política monetária imprevisível e pouco definida. Estes choques gerais têm impactos relativamente significativos nas importações reais, o qual -devido às discretas reações nas exportações reais- gera a sua vez um efeito na balança comercial, junto com câmbios mais modestos nos preços ao consumidor e na produção real.

Financial Crises and Effectiveness of the Lender of Last Resort Policy: a Dynamic General Equilibrium Model for the Colombian Case

La actual crisis financiera internacional iniciada en 2008 en Estados Unidos ha puesto de nuevo en el debate académico y político la importancia del sistema financiero en la economía, las posibilidades de política económica disponibles para apoyarlo y sus implicaciones en el corto y largo plazo. En este artículo se estudian los posibles impactos que tiene la política de prestamista de última instancia de los bancos centrales para superar las crisis financieras y sus implicaciones en términos de crecimiento. Para ello, se construye y calibra un modelo de equilibrio general dinámico donde se incluyen explícitamente el sistema financiero y la política de apoyos de liquidez de la banca central. Los resultados de las simulaciones muestran que este tipo de política permite superar de manera más rápida las crisis financieras y económicas, pero que retrasa el ajuste de la economía en el largo plazo y aumenta su volatilidad.

The current global financial crisis, which unfolded in the US during 2008, has put the importance of the financial system in the economy, the potential economic policies available to support it and their short and long term implications back into the academic and political debate. This article explores the possible effects of the Lender of Last Resort Policy of central banks on the process of overcoming financial crises and its implications in terms of growth. To this end, we used a customized Dynamic General Equilibrium Model which explicitly includes the financial system and the Liquidity Support policy of the central bank. The simulations have shown that this type of policy facilitates overcoming financial crises in less time, but that they also delay the economy´s readjustment in the long term and increase its volatility.

A atual crise financeira internacional iniciada em 2008 nos Estados Unidos, puseram de novo no debate acadêmico e político a importância do sistema financeiro na economia, as possibilidades de política econômica disponíveis para apoiá-lo e as suas implicações no corto e longo prazo. Neste artigo, estudam-se os possíveis impactos que tem a política de Prestamista de Última instância dos bancos centrais para superar as crises financeiras e as suas implicações em termos de crescimento. Para isto, constrói e calibra um modelo de equilíbrio geral dinâmico onde se inclui explicitamente o sistema financeiro e a política de apoios de liquidez da banca central. Os resultados das simulações mostram que este tipo de política permite superar de maneira mais rápida as crises financeiras e econômicas mas que atrasa o ajuste da economia no longo prazo e aumenta a sua volatilidade.

Risk premium shocks, monetary policy and exchange rate pass-through in the Czech Republic, Hungary and Poland

This paper investigates the role of monetary policy in a small open economy, where exchange rate shocks are important. VAR models are estimated for the Czech Republic, Hungary and Poland. Contemporaneous and sign restrictions are imposed in order to identify the effect of monetary policy and risk premium shocks. Estimates from the same model for Canada, Sweden and the UK are used as a benchmark for developed economies with low inflation. The results suggest that the typical size of a risk premium shock renders it almost impossible for the interest rate policy to smooth the exchange rate with the aim of minimizing inflationary consequences. On the other hand, low inflation may decrease the exchange rate pass-through, which helps the monetary policy ignore exchange rate shocks.

Este artículo explora el papel de la política monetaria en una economía pequeña y abierta en la que los choques en el tipo de cambio tienen un efecto importante. Se usó el modelo VAR estimado para la República Checa, Hungría y Polonia. Se implementaron además restricciones contemporáneas y de signos para identificar el efecto de la política monetaria y de los choques en las primas de riesgo. Se usaron estimados del mismo modelo para Canadá, Suecia y el Reino Unido como punto de referencia para economías desarrolladas con baja inflación. Los resultados indican que, por lo general, el impacto de los choques en las primas de riesgo hace que sea casi imposible para la política de tipos de interés modificar el tipo de cambio con el fin de minimizar las consecuencias inflacionarias. Por otra parte, la baja inflación puede disminuir el traspaso del tipo de cambio, contribuyendo a que en la política monetaria sea posible obviar los choques en el tipo de cambio.

Este artigo explora o papel da política monetária em uma economia pequena e aberta na que os choques no tipo de câmbio têm um efeito importante. Usou-se o modelo VAR estimado para a República Checa, Hungria e Polônia. Implementaram-se, além do mais, restrições contemporâneas e de signos para identificar o efeito da política monetária e dos choques nas bonificações de risco. Usaram-se estimados do mesmo modelo para o Canadá, Suécia e o Reino Unido como ponto de referência para economias desenvolvidas com baixa inflação. Os resultados indicam que, em geral, o impacto dos choques nas bonificações de risco faz com que seja quase impossível para a política de tipos de juros modificar o tipo de câmbio com o fim de minimizar as consequências inflacionárias. Por outro lado, a baixa inflação pode diminuir o transpasso do tipo de câmbio, contribuindo a que na política monetária seja possível obviar os choques no tipo de câmbio.