Definiciones de trabajos especializados

En esta primera categoría, la cesación de pagos soberanos se entiende en general como el incumplimiento de un compromiso programado en un tiempo (incluido el período de gracia) determinado en un contrato de deuda soberana externa (^{Das et al., 2012}; ^{Hatchondo et al., 2007}). Ese concepto también se puede describir como la suspensión del pago de intereses o del capital de un compromiso soberano externo (^{Datz, 2014}). De acuerdo con ^{Tomz y Wright (2013)}, el impago ocurre cuando el país deudor viola los términos de su contrato de deuda al no realizar el desembolso de la cuota de intereses o de capital antes del vencimiento del período de gracia contractualmente acordado. Agregan que esta definición, al no ser muy amplia, no abarca situaciones en las que los gobiernos amenazan con reducir los pagos de forma arbitraria. Según ^{Kalliomäki (2012)}, el incumplimiento puede estar relacionado con tres posibles escenarios: i) el país deudor no desembolsa la cantidad total que le corresponde cancelar; ii) de forma unilateral se modifican los términos del cronograma de pagos; o iii) una combinación de los dos escenarios.

La complejidad de la definición de la cesación de pagos soberanos tiene dos motivos: la primera es la arquitectura legal de los contratos que involucran jurisdicciones nacionales diferentes; la segunda fuente es la evolución histórica del riesgo asociado con el pago de la deuda soberana, lo que afecta a los deudores y a los prestamistas de los recursos (^{Choi et al., 2012}). El surgimiento de diversas crisis de deuda soberana ha hecho que los contratos evolucionen para adaptarse a las condiciones asociadas con la dinámica del riesgo soberano cambiante de las naciones (^{Choi et al., 2012}). Por su parte, ^{Beers y De Leon-Manlagnit (2019)} afirman que la deuda soberana de un país abarca los títulos financieros que los gobiernos nacionales emiten y prometen pagar en unas condiciones establecidas en un contrato. Así, la cesación de pagos resulta del incumplimiento de dichos compromisos contractuales vinculados con los intereses y el capital en una fecha definida.

Definiciones bajo las leyes del Estado de Nueva York y Londres

Todos los contratos de deuda soberana relevantes para este trabajo se firmaron bajo las leyes del Estado de Nueva York, condición de la mayoría de los acuerdos de crédito bilaterales y multilaterales (^{Ams et al., 2019}). Bajo esta legislación, la cesación de pago está definida como un evento de incumplimiento (events of default [EoD]), y está diseñada para que pueda ser identificada con claridad, según los términos contractuales acordados entre las partes. La cesación de pagos cubre una gama de factores que podrían afectar el incumplimiento de un compromiso financiero. Dichas cláusulas establecen las consecuencias de los citados incumplimientos y se erigen como normas vinculantes desde el punto de vista jurídico para los deudores y los acreedores (^{Ams et al., 2019}).

Definiciones establecidas por entes multilaterales

El Banco Mundial y sus entes afiliados son los mayores acreedores multilaterales del mundo, ya que solo otorgan préstamos a países soberanos (^{Ams et al., 2019}). Estas instituciones disponen de un convenio marco (carta de intención) en el que se pueden englobar varias operaciones de crédito independientes e incluyen cláusulas que se asemejan a los eventos de incumplimiento antes descritos (^{World Bank Group, 2021}). Casi siempre se incluye un capítulo en el que se esbozan algunos elementos que pudieran entrar en la categoría de evento de incumplimiento. Cuando el país deudor no cumple las condiciones de la carta de intención, el ente multilateral puede suspender los desembolsos de fondos. Hay cuatro causas para suspender los desembolsos de un crédito de una agencia multilateral: en primer lugar, cuando el país falla en realizar algún pago previsto en el acuerdo crediticio; una segunda causa es el incumplimiento de cualquier otra condición establecida en el convenio marco; en tercer lugar, la suspensión se realiza si se determina que el país prestatario o cualquiera de sus entidades regionales participó en prácticas corruptas, fraudulentas o colusorias en relación con el uso de los recursos del préstamo; por último, existe la suspensión cruzada, asociada con cualquier otro incumplimiento del país en otro contrato (^{World Bank Group, 2021}).

Definiciones de los mercados de derivados de crédito o CDS

Como se señaló antes, la historia de los impagos de la deuda soberana incide en los mercados en los que se negocian este tipo de títulos financieros. Por esa razón, hay un mercado de CDS relacionado con la deuda soberana; se trata de contratos bilaterales que actúan como un seguro frente a eventos de cesación de pagos. Este tipo de instrumento financiero se utiliza para cubrir al tenedor de títulos en riesgo de incumplimiento. Al respecto, la operación consiste en que el tenedor de un activo de alto riesgo realiza pagos periódicos durante un lapso acordado a cambio de garantizar un pago único contingente si ocurre un evento de cesación de pago relacionado con el instrumento u obligación subyacente (^{Das y Sundaram, 2011}). Los citados contratos de incumplimiento crediticio o CDS son títulos negociables en los mercados financieros internacionales: un ente especializado garantiza el pago de una deuda riesgosa mediante un título o compromiso de pago, y lo vende a los agentes interesados en tener la cobertura en caso de un incumplimiento. En este ámbito, el pago del título subyacente está vinculado con eventos de incumplimiento que deben ser observables y verificables (^{Ams et al., 2019}).

Definiciones establecidas por las calificadoras de riesgo

Standard & Poor's (²⁰¹²) define la cesación de pagos como la ausencia de desembolso asociado con el capital o con intereses en la fecha de vencimiento contenida en los términos originales de una emisión de deuda. Además, considera que hay incumplimiento en los compromisos en cualquiera de las siguientes circunstancias:

Moody's Investor Service (^2021a) entiende que la cesación de pagos solo aplica para las obligaciones de deuda o similares (por ejemplo, acuerdos de canje o swap). Al respecto, considera cuatro eventos de esta naturaleza:

Definiciones establecidas en los contratos de deuda soberana de Venezuela

Los contratos de los títulos de la deuda de Venezuela establecen los siguientes como eventos de incumplimiento:

Ciclos económicos desfavorables

Los ciclos económicos desfavorables se asocian con caídas del producto interno bruto (PIB) de un país que propician un declive en el ingreso fiscal y un eventual impago de la deuda pública. En este ámbito, ^{Hatchondo et al. (2007)} mencionaron que una de las causas que propicia que una nación deje de cumplir sus compromisos de deuda es la insuficiencia de recursos fiscales asociada con los ciclos económicos. En estos casos, el gobierno tiene la posibilidad de mantenerse solvente con sus compromisos, pero requeriría realizar grandes ajustes en sus gastos e ingresos, lo que conlleva imponer a la población un costo muy elevado. Así, los responsables económicos prefieren repudiar sus contratos de deuda antes que realizar ajustes en sus finanzas públicas. Por su parte, ^{Tomz y Wright (2007)} se preguntan si la cesación de pagos ocurre en momentos de crisis económicas o si se trata de un fenómeno independiente. Los autores analizan los datos de la actividad económica y de los episodios de cesación de pago soberano en el lapso comprendido entre 1820 y 2005. En dicho trabajo encontraron una relación débil entre la menor actividad económica y los aumentos de los incumplimientos.

^{Panizza et al. (2009)} evaluaron los datos de veintitrés episodios de cesación de pagos soberanos. Encontraron que dichos incumplimientos estuvieron vinculados con tres razones: choques adversos en la actividad económica, cambios de las condiciones de los mercados financieros internacionales y niveles de deuda muy elevados. En primer lugar, observaron que los impagos tienden a ocurrir después de un choque adverso que afecta la actividad económica del país deudor, pero advirtieron que el fenómeno es multicausal. En particular, aseveraron que se hacía difícil explicar la cesación de pagos si se consideran solo los ciclos del crecimiento económico. Además, encontraron que la relación entre ambas variables (actividad económica y cesación de pagos) no es tan estrecha como podía esperarse.

Entretanto, ^{Kalliomäki (2012)} y ^{Schmitt-Grohé y Uribe (2017)} encontraron que el crecimiento económico es una variable determinante de la cesación de pagos. Esto significa que los países tienden a incumplir sus pagos en momentos de declive de su actividad económica. Por último, Moody's Investor Service (²⁰²⁰) analizó cuarenta y dos casos de cesación de pagos de bonos soberanos que tuvieron lugar desde 2010. El estudio encontró que las causas de los impagos se podían agrupar en cuatro categorías: debilidad institucional y política (36%), niveles elevados de deuda (33%), estancamiento económico crónico (17%) y crisis bancarias (14%). En lo que respecta al estancamiento económico crónico, se requieren circunstancias concomitantes como cuentas fiscales débiles o choques externos como la pérdida de la confianza de los inversionistas. Los incumplimientos relacionados con esta causa ocurrieron en países con niveles de deuda bajos con respecto al PIB y fueron propiciados por importantes salidas de capital.

Volatilidad macroeconómica

^{Peter (2002)} afirma que la volatilidad de los fundamentos macroeconómicos puede ser determinante en la cesación de pagos de las naciones. Entre las variables más importantes señaló al PIB per cápita y la desalineación del tipo de cambio. A su vez, ^{Manasse y Roubini (2005)} encontraron que los episodios de debilidad de los fundamentos macroeconómicos y la sobrevaloración del tipo de cambio pueden estar asociados con los impagos soberanos. Entretanto, según ^{Asonuma (2016)}, la depreciación del tipo de cambio real, que obedecía al aumento relativo de los precios internos en comparación con los precios foráneos, elevaba la carga del pago de la deuda en moneda extranjera. En virtud de que la mayoría de la deuda estaba denominada en moneda extranjera, la depreciación del tipo de cambio aumenta los montos requeridos en moneda local, lo que incrementa la probabilidad de la cesación de pagos soberanos. De forma similar, ^{Megersa (2019)} indica que entre los factores internos que pudieran propiciar la cesación de pagos está la volatilidad de los agregados macroeconómicos, entre otros factores.

Factores políticos y debilidad institucional

^{Peter (2002)} alude al riesgo político como uno de los tres elementos primordiales que determinan la cesación de los pagos de un país. En tal sentido, describió que el riesgo político estaría circunscrito a dos ámbitos generales: limitar la corrupción de los funcionarios públicos, las tensiones étnicas y la participación del ejército en los aspectos políticos; y la mejora del clima de inversión, las condiciones socioeconómicas y la responsabilidad democrática del gobierno. Por su parte, ^{Reinhart et al. (2003)} argumentaron que los países “intolerantes a la deuda”, aquellos que con cierta regularidad incumplían sus pagos soberanos, por lo general tenían estructuras fiscales débiles. Esa debilidad se acentúa aún más con la recurrencia de la cesación de sus pagos soberanos, lo cual los hace más propensos a nuevos incumplimientos. En paralelo, ^{Manasse y Roubini (2005)} refieren que la inestabilidad política agravaba los problemas de liquidez propiciados por los montos elevados de pasivos a corto plazo en comparación con el nivel de reservas internacionales. Estos episodios podían generar crisis de deudas en los países y elevar la probabilidad de cesación de pagos. ^{Hatchondo et al. (2007)} aseveran que los factores políticos juegan un rol importante en las cesaciones de pagos y realizaron una revisión detallada de los trabajos que abordan este tema. Encontraron que el marco político podía elevar el riesgo del país al alejar las inversiones y propiciar una crisis de solvencia.

En paralelo, el trabajo de ^{Tomz y Wright (2007)} encontró que los factores políticos afectan la tasa de retorno de las inversiones y que la inestabilidad política se asocia con los episodios de cesación de pagos soberanos. En otro orden de ideas, ^{Datz (2014)} explicó que el incumpliendo de los pagos no es una decisión técnica: es el resultado de un cálculo complejo que considera la relación costo beneficio, que por lo general envolvía consideraciones políticas y sociales.

^{Bétin y Fournier (2018)} desarrollaron un modelo cuyo hallazgo principal fue el vínculo entre la calidad de las instituciones públicas y las cesaciones de pagos soberanos. Aseveran que los impagos no se asocian con la falta de recursos, sino con la debilidad institucional de los países, que favorece el manejo inadecuado de la deuda y propicia su insostenibilidad, incluso con niveles bajos de deuda. Dentro de los factores que consideraron para medir la efectividad de los gobiernos están los seis componentes que se incluyen en el Índice de Gobernanza Mundial que estima el Banco Mundial (^{World Bank Group, s. f.}). De manera similar, ^{Megersa (2019)} comenta que las vulnerabilidades asociadas con el manejo de la deuda en naciones emergentes, dependientes de las exportaciones de sus materias primas, tenían que ver con una inadecuada capacidad para levantar ingresos públicos y endeudarse. Menciona que los impagos soberanos podían obedecer a factores internos asociados a crisis en los fundamentos macroeconómicos y por un endeudamiento excesivo. En este estudio se señala que la falta de transparencia de la gestión de la deuda y los problemas de corrupción acentúan el problema.

Por otra parte, Moody's Investor Service (²⁰²⁰) encontró que más de un tercio de las cesaciones de pagos soberanos se vincula con debilidad institucional o factores políticos como la inestabilidad política, el manejo inapropiado de los presupuestos públicos, los problemas de gobernanza y la falta de voluntad para pagar. Dichos impagos ocurrieron con distintos niveles de deuda sobre el PIB y algunos con endeudamientos relativamente bajos.

Historia de impagos recientes

De acuerdo con ^{Peter (2002)}, la variable más importante para explicar la interrupción de los pagos de la deuda soberana de un país es su historia de pagos. En tal sentido, estimó que las naciones que no cumplieron con sus obligaciones por lo menos una vez en los últimos tres años tenían una probabilidad de incumplimiento 70% más elevada que otros países sin impagos durante el mismo lapso.

De la misma manera, ^{Reinhart et al. (2003)} y ^{Reinhart y Rogoff (2004)} introdujeron el término intolerancia a la deuda, que se podía explicar a través del historial previo de impagos, el nivel de deuda del país y la inestabilidad de sus fundamentos económicos —esto último asociado con la presencia de inflaciones elevadas y crónicas—. El punto básico de dichos autores es que un conjunto de naciones ha tenido problemas recurrentes para honrar sus compromisos soberanos externos. En ese sentido, llegan a la conclusión que la historia de los incumplimientos pasados, junto con los registros inflacionarios, es una buena herramienta para medir la capacidad de las naciones para cumplir sus compromisos de pagos futuros. Además, sugirieron que la cesación de pagos tiende a ser un problema crónico (utilizan el término en inglés serial default) para enfatizar que aquellas naciones con historias previas de impago tendrán una mayor probabilidad de incumplir sus compromisos financieros. En un trabajo más reciente, ^{Reinhart y Rogoff (2008)} hacen hincapié en que en casi la totalidad de los casos de cesación de pagos soberanos de los países considerados “incumplidores seriales” se dan episodios de alta inflación. Además, sugieren que las economías emergentes deberían mantener niveles de deuda externa como porcentaje del PIB menores en comparación con los valores considerados prudentes en la literatura (entre 15% y 30% del coeficiente deuda/PIB).

De igual forma, ^{Manasse y Roubini (2005)} destacaron que los países con problemas de insolvencia asociados con elevados niveles de deuda con respecto al PIB e inflación frecuente pueden tener crisis de deuda recurrentes. De la misma manera, naciones con episodios de iliquidez vinculados con montos altos de pasivos a corto plazo comparados con sus niveles de reservas son propensos a tener problemas de deuda. Entretanto, el informe de Moody's Investor Service (²⁰¹⁵) encontró que el acceso a los mercados de deuda por parte de los países está vinculado de una forma más directa con el cumplimiento de sus compromisos en el pasado, en comparación con la relación deuda/PIB en el presente. Es decir, los países con historial de incumplimientos son más propensos a nuevos impagos por lo que su acceso a nuevos créditos está más restringido.

Manejo inadecuado de la deuda

Existe un consenso general en cuanto a que el manejo inapropiado de la deuda externa es un elemento fundamental que puede condicionar la interrupción de los pagos de una nación. Entre otros estudios, ^{Peter (2002)} indica que la deuda adquirida el año previo al incumplimiento, y una relación de la deuda sobre el PIB (o deuda sobre exportaciones) elevada, constituían variables asociadas con impagos soberanos. En este orden de ideas, ^{Manasse y Roubini (2005)} encontraron que los países podían presentar episodios de insolvencia y de iliquidez que los hacía propensos a crisis de endeudamiento. Los primeros están vinculados con la insostenibilidad de la deuda debido a sus elevados valores, mientras que la iliquidez estaba asociada con altos montos de pasivos a corto plazo en comparación con sus niveles de reservas internacionales.

Según ^{Hatchondo et al. (2007)}, otro elemento que puede impulsar la ocurrencia de la suspensión de los pagos de los compromisos soberanos internacionales es la devaluación de la moneda. Esto sucede cuando una fracción importante de la deuda soberana está denominada en moneda extranjera y los ingresos dependen de manera importante de los impuestos sobre el sector no transable. Estos autores encontraron que la crisis impulsada por la devaluación tiende a ser amplificada por el desequilibrio cambiario que ocurre en el sector bancario, el corporativo y en los hogares.

Mientras tanto, ^{Panizza et al. (2009)} hallaron que los incumplimientos de pagos de las naciones están vinculados con niveles de deuda muy elevados. En dichos casos, los países son más vulnerables ante hechos inesperados no muy importantes que pueden propiciar la suspensión de sus compromisos soberanos. En consecuencia, la probabilidad de una crisis de deuda se asocia de forma positiva con niveles altos de deuda total y una mayor proporción de deuda a corto plazo. Por otra parte, ^{Bandiera et al. (2010)} encontraron que una mayor probabilidad de cesación de pagos soberanos está muy vinculada con el nivel de endeudamiento. Así, los países con una deuda externa por encima del 50% con respecto al ingreso nacional bruto e inflaciones elevadas evidenciaban una mayor probabilidad de incurrir en impagos.

En paralelo, Moody's Investor Service (²⁰¹⁵) señala que una alta relación de deuda sobre el PIB no es una condición indispensable ni suficiente para generar la interrupción de los compromisos soberanos. En contraste, descubre que una elevada porción de la deuda en moneda extranjera puede ser una fuente importante de fragilidad. ^{Megersa (2019)} estudió la deuda de los países petroleros del Medio Oriente y encontró que exhiben vulnerabilidades asociadas con su manejo. En general, estos países presentan una capacidad inadecuada de obtener ingresos públicos y manejar sus compromisos, los que los hace más propensos a crisis y cesación de pagos. Así, las naciones con débiles estructuras macroeconómicas, dependientes de las exportaciones de sus materias primas y sin mecanismos que les permitan resistir choques externos, elevan su dependencia al endeudamiento. Adicionalmente, Moody's Investor Service (²⁰²⁰) indica que un tercio de los incumplimientos que analizaron obedecen a los persistentes desbalances externos y fiscales, los cuales se transformaron en niveles elevados de deuda. Así, los impagos se originan en niveles muy elevados de deuda en proporción al PIB que eventualmente se vuelven insostenibles y propician los citados impagos.

Deterioro en los términos de intercambio y volatilidad fiscal

Este deterioro tiene que ver con la desmejora de los términos de intercambio debido a las variaciones de los precios de las materias primas, lo que impacta de forma adversa en los ingresos públicos y propicia que la política fiscal tienda a ser más volátil. Al respecto, ^{Hatchondo et al. (2007)} argumentan que las fluctuaciones en el comercio internacional pueden preceder la ocurrencia de la cesación de pagos en países emergentes, en respuesta a la reducción de los recursos disponibles y a los menores ingresos fiscales, lo cual dificultaría el pago de los compromisos soberanos. En este mismo ámbito, el trabajo de ^{Tomz y Wright (2007)} encontró una relación entre la reducción de los ingresos internos y el deterioro de los términos de intercambio como causas de los impagos.

Entretanto, la volatilidad fiscal está vinculada con la variabilidad de los impuestos, el gasto y el resultado fiscal (^{Peña, 2014}). Según el autor, este ha sido un rasgo característico que ha afectado la capacidad de los gobiernos para enfrentar sus obligaciones de deuda en Latinoamérica. En particular, la volatilidad de los términos de intercambio ha tenido un efecto negativo en los ingresos del fisco y en el ejercicio fiscal de los países de la región. Además del vínculo entre el deterioro de los términos de intercambio y la volatilidad fiscal, se suman elementos internos que agravan la situación, como la ausencia de una política fiscal anticíclica, la falta de reglas fiscales, la discrecionalidad y la existencia de instituciones débiles. De la misma manera, ^{Marioli et al. (2023)} aseveran que la política fiscal es por lo general más volátil en las naciones emergentes que en los países avanzados; y en economías exportadoras de materias primas en contraste con naciones no exportadoras de productos primarios. Este fenómeno incide de manera negativa en el ciclo económico y en el crecimiento, lo que pudiera repercutir en la capacidad de los países emergentes y exportadores de materias primas de honrar sus compromisos externos. Dichos autores también encontraron que la existencia de reglas fiscales, una cuenta financiera más abierta y tipos de cambio más flexibles están asociados con menor volatilidad de la política fiscal y por ende en mejor capacidad de pago.

De manera similar, ^{Megersa (2019)} observó que muchos de los países petroleros tenían elevada dependencia al endeudamiento. Al respecto, encontró que los choques externos adversos, como la caída de los precios de las materias primas o un cambio brusco en las condiciones de financiamiento, podían impulsar inconvenientes en el pago de los compromisos. En paralelo, ^{Ams et al. (2019)} describe que los choques externos asociados con el deterioro de los términos de intercambio, una recesión en las grandes economías, el alza de las tasas de intereses en los mercados financieros internacionales o la ocurrencia de alguna crisis importante puede elevar la volatilidad fiscal y propiciar la cesación de pagos.

Incremento en el costo de los créditos y crisis externas

El costo del servicio de la deuda es un factor determinante en la explicación de los episodios de cesación de pagos soberanos, sobre todo para los países que tienen sus finanzas públicas poco ordenadas. ^{Panizza et al. (2009)} relacionan los episodios de impago soberano con las condiciones en los mercados financieros internacionales. Estas condiciones tienen que ver con aumentos en las tasas de interés o caídas en los niveles de liquidez internacional, lo cual impacta de forma adversa en el acceso al crédito y reduce la capacidad de los gobiernos para financiar el gasto público. También reconocen que la probabilidad de la cesación de pagos aumenta si las condiciones financieras se hacen más ajustadas y si existen elevados montos de deuda soberana denominados en moneda extranjera.

Por otro lado, ^{Kaminsky y Vega-García (2016)} encontraron que un alto porcentaje (63%) de las crisis de deudas en los países emergentes están vinculadas con crisis sistémicas globales; en particular con el colapso de la liquidez internacional o la desaceleración del crecimiento en los centros financieros. Para estos autores, una menor proporción de las crisis de deuda de las naciones emergentes se origina en las vulnerabilidades internas específicas de cada país. Al estudiar las causas de los episodios de cesación de pagos, la mayoría de los autores consideran más relevantes las causas internas. Sin embargo, las condiciones externas tienen una influencia marcada porque el nivel de integración de los mercados financieros y la fluidez en la circulación de los capitales globales hacen cada día más difícil aislar las causas internas de las condiciones internacionales.

Ciclos económicos y volatilidad macroeconómica

Al observar la tasa de crecimiento anual del PIB (tabla 4), se aprecian valores extremos en 2004 (18,3%) y en 2016 (-17,0 %), lo que permite afirmar la presencia de elementos cíclicos en la actividad económica. Además, se evidencia un crecimiento negativo del PIB desde 2014 hasta 2017, lo que apunta a un pobre desempeño de la economía en su conjunto. Al comparar esta cifra con el promedio de Latinoamérica se aprecia un contraste muy revelador: Venezuela presentó tasas negativas de crecimiento en ocho años, mientras que el promedio regional asume valores negativos solo en dos oportunidades. De estas observaciones se puede inferir que la cesación de pagos de Venezuela se asocia con un ciclo económico desfavorable prolongado determinado por factores internos. Esta inferencia se reafirma al evaluar el PIB por habitante para el período 2000-2017: el promedio regional subió de USD 12 541 a USD 15 688, mientras que el de Venezuela continuó con una tendencia opuesta al reducirse de USD 16 047 (2000) a USD 12 323 (2017). En ese contexto, las condiciones de Venezuela parecen coincidir con las características de los ciclos de crecimiento desfavorables descritos en la literatura. Por ejemplo, el país registró una amplia volatilidad de su crecimiento total y per cápita, tuvo un desplome de su actividad, y presentó una desalineación de su tipo de cambio real, lo que generó una apreciación insostenible del bolívar, como se muestra en la tabla 4. En este sentido, se puede decir que el país contó con los ingredientes necesarios que lo predisponían para incumplir con sus pagos soberanos.

Tabla 4. Evolución de algunos agregados macroeconómicos 

^a/Utilizando el Poder de Paridad de Compra (PPA) con dólares de 2017.

Fuente: Banco Central de Venezuela, Banco Mundial y Fondo Monetario Internacional.

En detalle, se puede observar cómo la volatilidad del PIB y del PIB per cápita de Venezuela —medidas como la desviación típica de la serie— fueron superiores a las registradas por los otros países latinoamericanos en dicho lapso. Así, la variabilidad del PIB Venezolano fue 3,8 veces mayor a la registrada por los países latinoamericanos, mientras que el PIB per cápita fue 1,7 veces mayor (tabla 5). En paralelo, se logra apreciar que el tipo de cambio real se mantuvo desalineado de su valor central, lo cual pudiera obedecer al régimen cambiario que se instauró a partir de 2003 y hasta 2017, y que se caracterizó por establecer una paridad fija; esta paridad presenció pocas modificaciones a lo largo de dichos años, y facilitó la apreciación nominal en virtud de la mayor inflación interna con respecto a nuestros socios comerciales (tabla 4). Esta decisión de mantener una paridad fija tuvo un efecto adverso sobre la actividad económica.

Tabla 5. Análisis de volatilidad 

Fuente: Banco Central de Venezuela, Banco Mundial, Fondo Monetario Internacional y cálculos propios.

Factores políticos y debilidad institucional

En el aparte previo se afirmó que la decisión de recurrir al cambio fijo a partir de 2003 fue una causa relevante del ciclo desfavorable que atravesó la economía venezolana. Para evaluar aspectos institucionales y políticos que pudieron incidir en el episodio de cesación de pagos que inició en 2017, se recurre al trabajo de ^{Bétin y Fournier (2018)}, el cual relaciona la efectividad del gobierno con la posibilidad de impagos soberanos. Para medir la efectividad, seleccionamos los seis componentes que se incluyen en el Índice de Gobernanza Mundial (IGM) que estima el Banco Mundial (^{World Bank Group, s. f.}), según la metodología de ^{Kaufmann et al. (2010)}. Estos indicadores son: voz y rendición de cuentas; estabilidad política y ausencia de violencia; efectividad del gobierno; calidad regulatoria; estado de derecho; y control de la corrupción. También se consideró pertinente el enfoque sobre la corrupción y la responsabilidad democrática del gobierno que plantea ^{Peter (2002)}.

En la tabla 6, se presentan los valores del IGM seleccionados para algunos años del período 2000-2016. Al respecto, la puntuación de Venezuela es menor que la del promedio de Latinoamérica, y se observa una desmejora progresiva y creciente en todos ellos. Destaca la evolución negativa del estado de derecho, un dato que se aproxima a cero el último año de los seleccionados, seguido de calidad regulatoria, control de la corrupción y efectividad del gobierno. Hay que tomar en consideración que la escala es del cero (0) al cien (100), y cien es el valor más alto y cero el más bajo.

Las áreas voz y rendición de cuentas; efectividad del gobierno; estado de derecho; y control de la corrupción se pueden asociar con la falta de transparencia de la gestión de la deuda y los problemas de corrupción en cuanto al manejo de los recursos fiscales. Al respecto, ^{Megersa (2019)}, al citar un trabajo de ^{Zeaiter y El-Khalil (2016)}, afirma que los países con elevados niveles de corrupción y debilidad democrática tienen una mayor probabilidad de acumular atrasos en la deuda. Esta situación los hace más propensos a los incumplimientos de sus pagos soberanos.

Tabla 6. Indicadores de gobernanza mundial Rango percentil: (0 a 100) 

Fuente: ^{Banco Mundial}.

Historia reciente de impagos

Tal como lo mencionaron algunos autores ya reseñados, la cesación de pagos soberanos puede ser un factor determinante en la ocurrencia de nuevos incumplimientos. Por esta razón, evaluaremos el historial de Venezuela en esta materia. Al respecto, ^{Reinhart y Rogoff (2008)} hallaron que, desde 1830 y hasta el 2006, Venezuela había registrado diez (10) incumplimientos de pagos soberanos: en 1826, 1848, 1860, 1865, 1892, 1898, 1983, 1990, 1995 y 2004. En el lapso estudiado, el país se había mantenido en cesación de pagos un 38,4% de su tiempo.

Por su parte, ^{Asonuma y Trebesch (2016) 3}, nos muestran un panorama histórico de los incumplimientos de Venezuela en el lapso que va de 1975 a 2020:

^{Schmitt-Grohé y Uribe (2017)}, en un tratado dedicado a los morosos seriales, exponen algunos datos empíricos sobre el caso de Venezuela que apuntan a fortalecer el argumento de ^{Reinhart y Rogoff (2004)}.

Tabla 7. Cesación de pagos de la deuda soberana de Venezuela 1800-2023 

Fuente: elaboración propia. Datos de Reinhart et al. (2023), de la página de Behavioral Finance & Financial Stability. Harvard Business School; y de ^{Asonuma y Trebesch, 2016}.

Con una metodología más flexible, Moody's Investor Service (^2021b) identificó dos eventos de impago desde 1983.

Manejo inadecuado de la deuda

Otra posible causa de la cesación de pagos, que se incluye con frecuencia en la literatura es el manejo de la deuda, que depende de condiciones políticas e institucionales, y de las capacidades de los funcionarios responsables de las finanzas públicas. Para abordar este tema, estudiamos la gestión fiscal y el índice de precios al consumidor (IPC) de Venezuela para el período 2000-2017. Al respecto, contrastamos el desempeño del país con los de los países emergentes y los de los países latinoamericanos (tabla 8).

En este sentido, se comienza por señalar que un déficit fiscal recurrente puede conducir al manejo inadecuado de la deuda de un país, ya que el gobierno puede encontrar en el diferimiento del pago de los compromisos un paliativo a su carencia de ingresos fiscales corrientes. Por otra parte, algunos autores coinciden en señalar que períodos de inflaciones elevadas preceden la ocurrencia de las cesaciones de pago. (^{Manasse y Roubini, 2005}; ^{Reinhart y Rogoff, 2008} y ^{Bandiera et al., 2010}).

Al observar los datos de Venezuela, se pueden identificar déficits públicos crecientes a partir de 2006. Este resultado deficitario fue superior al promedio del de los países emergentes del mundo y al promedio de los países de Latinoamérica y presentó una mayor variabilidad. También se puede advertir cómo este desequilibrio fiscal recurrente tuvo incidencia en los valores de inflación que registró el país, los cuales se ubicaron por encima de los de sus pares.

Otro elemento a considerar es que el déficit fiscal en el lapso que va de 2006 a 2017 coincidió con una etapa de precios elevados del petróleo (figura 1). Al respecto, el precio promedio de la Cesta de la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP) se ubicó en USD 78,5 por barril entre 2007 y 2017. Además, alcanzó un valor máximo de USD 109,5 por barril en 2012, el mismo año en el cual el déficit fiscal fue de -9,9% en el PIB. Así, la etapa de déficits crecientes de las finanzas públicas de Venezuela no pareciera estar asociada con la caída en el precio del petróleo, principal producto de exportación del país, sino con un manejo poco prudente de las finanzas públicas. La inferencia previa se reafirma al observar que la deuda pública externa aumentó desde los USD 49 404 millones en 2006 hasta los USD 176 106 millones en 2017, según cifras del Banco Mundial.

Fuente: ^{Fondo Monetario Internacional (2021)} y ^{Organización de Países Exportadores de Petróleo (2021)}.

Figura 1. Déficit de Venezuela y precios del petróleo 

En la tabla 9 se compara la gestión fiscal de Venezuela con la de los países emergentes. Allí se observa una ampliación del déficit fiscal de Venezuela en comparación con sus pares entre el 2010 y el 2017, por lo que se puede llegar a la conclusión que en el lapso descrito su desempeño fue peor. En este contexto, el creciente déficit fiscal solo puede ser imputado a un manejo inapropiado de las finanzas públicas, que en ausencia de medidas prudenciales de políticas públicas que corrigieran estos desequilibrios, era previsible la ocurrencia del incumplimiento de los pagos soberanos en el 2017.

Tabla 8. Evolución de algunos agregados macroeconómicos 

Fuente: Banco Central de Venezuela y Fondo Monetario Internacional.

Tabla 9. Balance fiscal del gobierno general de los países emergentes (como % del PIB) 

Fuente: ^{Fondo Monetario Internacional}.

Deterioro de los términos de intercambio, volatilidad fiscal y crisis externas

En esta investigación, se revisaron varios trabajos que abordan algunas posibles causas de la cesación de pagos de la deuda soberana de un país. En particular, los posibles motivos tienen que ver con el deterioro de los términos de intercambio y la caída del precio de las materias primas; estos se perciben como elementos que generen una mayor volatilidad fiscal e inciden sobre la capacidad de pago del país. También se abordó la posibilidad de la ocurrencia de una crisis externa con impacto interno. Sobre los dos primeros elementos se mostró, en la figura 1, que los precios del petróleo fueron muy elevados en el período anterior a la cesación de pagos de Venezuela, lo que implica que los términos de intercambio jugaron a favor del país. Por otra parte, al revisar las series de tiempo de la tabla 10, se identificó que la cuenta corriente fue superavitaria en todo el período, a excepción de 2015 y 2016. También se pudo exponer que la relación deuda externa sobre las exportaciones tuvo un salto importante a partir de 2009 en respuesta al creciente endeudamiento de ese año. Al respecto, todo parece indicar que ningún factor externo determinó el impago. En contraste, se observó un creciente déficit fiscal que se financió, en buena medida, con endeudamiento externo, en un contexto de elevados precios del petróleo. Este desequilibrio, que impulsó el aumento de la deuda externa, se vio amplificado por una creciente relación deuda sobre las exportaciones, a pesar del superávit en la cuenta corriente. En 2017, la situación se volvió insostenible; es en este año que inicia la cesación de pagos vigente en 2023.

Tabla 10. Evolución de algunos agregados macroeconómicos de Venezuela 

Fuente: ^{Banco Mundial} y ^{Fondo Monetario Internacional}. Cálculos propios.