Principales planteamientos de la MMT

De acuerdo con ^{Wray (2015)} y ^{Kelton (2020)} la MMT es una descripción detallada de cómo los gobiernos gastan, obtienen ingresos tributarios y coordinan los pagos con el banco central bajo el marco de la soberanía monetaria. Por esta se entiende la manera como el gobierno fija una moneda como unidad de cuenta, impone la tributación y emite pasivos o pagarés -IOU²- en dicha moneda.

Esto marca una diferencia sustancial entre los gobiernos y los individuos, ya que los últimos no tienen la capacidad para imponer una moneda como unidad de cuenta, son simplemente usuarios de la moneda. Para la MMT esto está vinculado con el origen del dinero, lo que permite definirlo y determinar su rol en la economía.

Como sostienen ^{Tcherneva y Cruz-Hidalgo (2020)}, el origen de dinero no proviene del intercambio, como lo concibe Aristóteles y los economistas clásicos, incluido Marx, sino que se deriva de los cambios en las relaciones de producción asociados a la división de la sociedad en clases (Bell & Henry, 2001, citados en ^{Tcherneva & Cruz-Hidalgo, 2020}). El dinero no se origina como un instrumento para facilitar el trueque, sino como un elemento para la planificación, la administración y la distribución de los recursos por parte de las clases dominantes.

En esta medida la historia del dinero, argumentan ^{Tchenerva y Cruz Hidalgo (2020)}, está vinculada a relación social de poder, donde el dinero surge como un bien público. La autoridad es la institución de poder que regula el endeudamiento de los individuos y de lo público, establece la unidad de cuenta en que se contabilizan y se liquidan estas deudas, administra precios e impone obligaciones tributarias, cualquiera que sea el modo de producción en el que se dan estos procesos. De acuerdo con esto, el dinero evolucionó como un bien público y su naturaleza abstracta es determinante en la formación de los mercados (Polanyi, 1957/1976, citado en ^{Tcherneva & Cruz-Hidalgo, 2020}).

El dinero, por tanto, se define como una relación de poder o una relación social de crédito-deuda, que está codificada por alguna autoridad o institución de poder, la cual puede ser una antigua autoridad religiosa, un jefe tribal, un antiguo sistema penal o un ente administrativo como un palacio de Mesopotamia o una poli griega. Todos estos sistemas de poder evolucionarán luego a una monarquía, un poder colonial o a un estado-nación moderno. Como tal, el dinero es una criatura del estado que sirve como instrumento para distribuir recursos reales entre individuos, en un marco histórico determinado.

Un aspecto en el que enfatizan ^{Tcherneva y Cruz Hidalgo (2020)}, basados en Henry (2004), Ingham (2004) y Hudson (2003), es que antes de que surgiera el excedente, no se utilizaba el dinero. Para que apareciera el excedente se necesitó de un cambio profundo en las relaciones sociales que permitiera pasar de una comunidad tribal equitativa a una vertical y jerarquizada. La institución de poder -el rey, la autoridad religiosa- en los imperios antiguos -Mesopotamia, Egipto, Grecia- requirió el dinero como método para transferir parte del excedente agrícola de la población a los palacios, convirtiéndose en un mecanismo público de distribución del excedente económico y de justicia (Semenova, 2011, citado en ^{Tcherneva & Cruz-Hidalgo, 2020}).

De acuerdo con lo anterior, el dinero es 3000 años anterior a la acuñación y no está vinculado con el supuesto trueque asumido por el pensamiento convencional, como se evidencia en los diversos tipos de objetos sin valor intrínseco que circularon durante miles de años, antes del comercio o la fabricación de monedas. Esta concepción sobre el origen del dinero y su naturaleza lo comparten economistas en los que se fundamenta la MMT como ^{Innes (1913},1914); ^{Knapp (1905)} y ^{Keynes (1930}/1976, 1936/2006).

En esta lógica los impuestos crean la demanda por dinero, es decir, obliga a los agentes a vender bienes y servicios para obtener la moneda que se ha establecido como unidad de cuenta para cumplir con dichas obligaciones. El soberano puede elegir el tipo de dinero que desee -moneda metálica o en papel, o entrada electrónica- para acreditar una cuenta bancaria privada o las reservas en el banco central en una economía moderna. El soberano no puede quedarse sin estas entradas electrónicas, ni requiere acumularlas para usarlas posteriormente (^{Wray 2019}).

Para la MMT, comprender la naturaleza del dinero basado en la interpretación histórica descrita y entender cómo trabaja un sistema monetario moderno en coordinación con la política fiscal, permite abordar diferentes problemáticas como el desempleo o sirve como instrumento para el diseño de una política para gestionar la provisión de recursos reales que requiere una economía o un país sin generar inflación.

En este sentido la MMT argumenta que, en la lógica de una moneda soberana, el gobierno gasta primero para que los contribuyentes puedan obtener los ingresos necesarios para pagar los impuestos. ^{Wray (2019)} señala que esta causalidad está acorde con Keynes (1936) y ^{Kalecki (1971)}. En la Teoría General, la demanda efectiva es la determinante de la producción y el ingreso. Para Keynes la causalidad va del gasto al ingreso, de entradas o inyecciones a fugas o escapes, como es el caso de la inversión al ahorro. El gasto crea ingresos que en parte se acumulan en forma de riqueza financiera. Los flujos de producción crean acumulación de activos reales. En el Treatise on Money ^{Keynes (1930)} argumentó que el gasto -consumo e inversión- es financiado antes de que se generen los ingresos y el ahorro. De esta manera, el ahorro no financia la inversión. El ahorro es una fuga o escape que se acumula en forma líquida y no retorna al flujo circular de la producción (^{Wray, 2019}).

En la financiación de la inversión los bancos tienen un rol clave, que los convierte en actores de gran importancia en el capitalismo (^{Schumpeter, 1954/2012}). En la teoría del circuito monetario, el flujo circular inicia con el financiamiento de la producción por parte de los bancos, para lo cual no se necesitan depósitos previos, ni el multiplicador bancario o la provisión de reservas del banco central. El dinero se crea de la nada cuando los bancos acreditan las cuentas de los prestatarios, entre los que están las firmas que financian los salarios antes de que se produzcan y se vendan los bienes o servicios. El flujo circular se cierra cuando se pagan los préstamos.

De acuerdo con ^{Wray (2015)}, esto es compatible con la teoría del dinero endógeno, según la cual los préstamos crean depósitos y estos crean reservas. Los bancos centrales satisfacen las necesidades de reservas de los bancos comerciales para cumplir con los requerimientos legales. Tanto los bancos centrales como los comerciales no pueden quedarse sin reservas o dinero, ya que crean este último mediante la oferta de las primeras o mediante los préstamos otorgados.

Por su parte ^{Kalecki (1971)} mostró que el gasto del gobierno crea beneficios a los capitalistas. Los impuestos son una fuga o escape que reduce el ingreso disponible de los hogares y los beneficios netos de los negocios. Si el gasto del gobierno es mayor a los impuestos resulta un déficit -o superávit neto de gasto, de acuerdo ^{Wray (2015)} - que genera beneficios que incentivan la inversión, no un crowding out como lo concibe el pensamiento convencional. El gasto público crea ingreso en el sector privado que incentiva las importaciones. Para el caso de Estados Unidos (EE.UU.), sostiene ^{Wray (2019)}, las importaciones no son financiadas por China través de la compra de títulos del Tesoro, más bien el gasto de EE.UU. crea ingreso en dólares para los exportadores chinos que a su vez se invierten en EE.UU. Cabe señalar aquí que para la MMT obtener bienes y servicios importados a cambio de moneda soberana es algo positivo, mientras desprenderse de bienes a través de exportaciones es un costo o sacrificio (^{Mitchell, 2019}).

Ahora bien, aunque cada país tiene un ordenamiento institucional distinto, generalmente existe una separación entre la tesorería nacional y el banco central y la restricción legal que le prohíbe al emisor otorgar préstamos directos a la Tesorería. Si esta efectúa un gasto debe contar con recursos propios en sus cuentas bancarias.

En el marco de estas auto restricciones, el impacto de los flujos de ingresos tributarios y el gasto público en la base monetaria y las reservas son compensadas por el banco central con el propósito de acomodar la liquidez y la tasa de interés de corto plazo a la tasa de política monetaria fijada por el emisor (^{Wray, 2015}).

Bajo esta lógica, la MMT postula que los bonos públicos no financian el déficit fiscal, más bien son instrumentos de política monetaria que sirven para drenar la liquidez generada por el exceso de gasto sobre los impuestos. El déficit fiscal provoca un exceso de liquidez que, si no se drena o esteriliza por parte del emisor, presiona hacia abajo las tasas de interés de corto plazo, lo cual es contrario a lo que postula la corriente convencional, la cual sostiene que una expansión del gasto público aumenta las tasas de interés provocando un efecto negativo en la inversión privada -Crowding out -.

Los bonos emitidos en moneda soberana para esterilizar el exceso de liquidez, por un lado, son adquiridos por los hogares, las firmas, los bancos o los fondos de pensiones, constituyéndose en activos y ahorro financiero en sus respectivas hojas de balance. Por otro lado, conforman la deuda pública interna, cuyo saldo se eleva en el tiempo en la medida en que existan déficits fiscales.

Según lo anterior, la MMT plantea que la deuda no es más que la acumulación en el tiempo de déficits fiscales que tienen como contrapartida el aumento del ahorro financiero por parte del sector privado.

Bajo esta concepción de lo fiscal y lo monetario, para la MMT hablar de la sostenibilidad de la deuda, como lo presenta el pensamiento convencional, no tiene sentido, en la medida en que la senda de deuda a PIB en el tiempo es reflejo de las condiciones macroeconómicas que tornan endógeno el déficit fiscal y tienen como contrapartida un aumento del ahorro financiero del sector privado.

Partiendo de los análisis de balances sectoriales de ^{Godley (1996)}, autores como ^{Wray (2015}; 2019) plantean que el déficit o el superávit fiscal tienen como contrapartida un superávit o un déficit privado. Si se pretende que el sector privado tenga una brecha positiva necesariamente debe existir un déficit fiscal. Lo mismo puede aseverarse desde el punto de vista contable. Un patrimonio -activos menos pasivos- positivo del sector público solo puede tener como contrapartida un patrimonio negativo en el sector privado (^{Keen, 2020}), lo cual no sería sostenible. Los bancos, las firmas y los hogares entrarían en quiebra.

Por tanto, bajo el enfoque de la MMT el déficit fiscal es endógeno en la economía -esto es, depende de las decisiones de consumo e inversión del sector privado- por lo que los ajustes conducentes a alcanzar metas de superávit pueden ser inconvenientes. El congreso aprueba las tarifas impositivas y el presupuesto público, sin embargo, la diferencia entre los ingresos tributarios y el gasto dependerá de las decisiones y los balances del sector privado.

En un escenario sin restricciones autoimpuestas, la MMT argumenta que el gasto de la Tesorería -con base en el presupuesto aprobado por el congreso- puede realizarse electrónicamente sin necesidad de tener depósitos previos. En coordinación con el emisor, la Tesorería gasta primero, lo que genera ingreso en la economía y eleva las reservas bancarias. Luego, los hogares y las firmas pagan los impuestos con el ingreso obtenido, lo que disminuye las reservas y la liquidez del sector privado y eleva los saldos de las cuentas de la Tesorería.

Al igual que el gasto público, el banco central también contribuye a que existan previamente reservas para el pago de impuestos o las compras de títulos del gobierno. Con este objetivo el banco central debe realizar operaciones de expansión monetaria, ya sea comprando títulos en el mercado o efectuando préstamos a corto plazo³

En el contexto descrito por la MMT, el gasto público podría ser infinito puesto que no tiene restricciones financieras. Sin embargo, hay restricciones reales o físicas reflejadas en la disponibilidad de recursos -como trabajo, tierra, insumos, ambientales, etcétera- que si se exceden o agotan podrían provocar inflación (^{Kelton, 2020}).

Como sostiene ^{Kelton (2020)}, un gobierno con capacidad de emitir moneda puede permitirse comprar con dicha moneda y a un precio determinado los bienes o servicios disponibles en la economía. El límite es el impacto del gasto, no el gasto o él déficit en sí mismo. El límite es la inflación, originado en la disponibilidad de bienes y servicios, lo cual incluye las restricciones ecológicas.

De acuerdo con esto, existen otros déficits más cruciales que el fiscal o el nivel de la deuda pública, como pueden ser la débil infraestructura, la falta de cobertura en salud para toda la población, la pobreza, la población sin agua potable, el acceso limitado a la educación superior, el desempleo, la poca capacidad de ahorro pensional, entre otros.

Lo importante es contar con unas “finanzas públicas funcionales”, como lo sostenía Abba ^{Lerner (1943)}, que pueda lograr el pleno empleo y la estabilidad de precios. La tributación debe tener como objetivos la redistribución del ingreso y servir como instrumento de política antiinflacionaria (^{Kelton, 2020}). El gasto público debe ser contracíclico y capaz de alcanzar el pleno empleo con programas como el del trabajo garantizado (TG) o el servicio público de empleo (SPE).

El TG o el SPE es una propuesta de diversos autores (^{Minsky, 1965}; ^{Tcherneva, 2020}; ^{Wray et al, 2018}) que consiste en ofrecer por parte del Estado un trabajo a un salario digno a toda persona que desee y esté disponible para trabajar. El TG es un programa de carácter contracíclico que cobra relevancia en recesiones económicas en las cuales el sector privado despide trabajadores, generando un elevado desempleo. En la medida en que la economía se recupera, los trabajadores contratados deben retornar al sector privado.

Cabe señalar que el objetivo del TG no es competir por empleados con el sector privado, aunque impone un piso al salario mínimo que debe pagar este sector. Los trabajos ofrecidos están relacionados con bienes públicos en los que el sector privado no tiene mucho incentivo en producir, como pueden ser los relacionados con el cuidado del ambiente (control de inundaciones, mantenimiento y renovación de parques, jardines comunitarios, etcétera), el cuidado de la comunidad (restauración y pequeñas inversiones en infraestructura, creación de huertos escolares, parques infantiles y otros) y el cuidado de la gente (cuidado de ancianos, programas extraescolares y programas especiales para niños, jóvenes en riesgo y actividades extra escolares y demás).

El objetivo del TG es ofrecer empleo transitorio a los trabajadores menos calificados o con menor nivel educativo, que son los que experimentan más desempleo en las recesiones. Una vez la economía se recupera, estos trabajadores retornan al sector privado incentivados por los salarios más elevados en dicho sector. Con el TG la economía se acerca al pleno empleo, se establece un nivel mínimo de salario digno, se reduce la pobreza y las partidas presupuestales dirigidas a mitigar este fenómeno, además de que disminuye tensiones sociales y los índices de criminalidad.

Desde el punto de vista macroeconómico el TG ayuda a estabilizar la economía, ya que se mantiene la demanda agregada, sosteniendo los ingresos de los hogares cuando se está en una recesión y permitiendo que sean absorbidos por el sector privado cuando la economía esté en auge. De esta forma el presupuesto del programa opera de manera contracíclica, aumentando en las recesiones y reduciéndose en los periodos de auge, lo que contribuye también a suavizar los ciclos económicos. En cuanto al efecto del TG sobre la inflación, las simulaciones hechas para EE.UU. no muestran un impacto significativo (^{Wray et al, 2018}), más aún si el programa se introduce de manera gradual hasta cubrir toda la población objetivo.

Ahora bien, en la medida en que las finanzas públicas funcionales, incluido el programa de TG, logren el objetivo de estabilidad de precios y pleno empleo, se tendrá como resultado un crecimiento sostenido que irá reduciendo la deuda a PIB en el tiempo. Para las economías emergentes como la colombiana, todo esto se debe complementar con políticas que promuevan cambios en la estructura productiva que reduzcan la dependencia de materias primas, logren una mayor diversificación de la producción y una disminución de las importaciones de insumos y bienes de capital (^{Prebisch, 1949}; ^{Thirlwall, 2004}).

La MMT comparte con el estructuralismo la necesidad de adoptar políticas que eleven la productividad y la capacidad producción industrial y agrícola de las economías en desarrollo. Como lo sostienen ^{Mitchell (2019)} y ^{Kaboub (2019)}, el déficit fiscal y la soberanía monetaria no son condiciones suficientes para resolver los problemas de producción interna de los países, ni resuelven su incapacidad de obtener divisas para obtener los productos importados que se requieren para consumir y producir bienes.

Es innegable para la MMT que los déficits de cuenta corriente permanentes tienen asociados elevados niveles de deuda externa que pueden llevan a crisis de balanza de pagos, recesión, hiperdevaluación, inflación y caída de los salarios reales. La solución a estas problemáticas es invertir en prácticas de agricultura sostenible, asegurar soberanía alimentaria, construir energía renovable y tener soberanía energética. Es crucial invertir en educación, investigación y desarrollo con miras a elevar la productividad y de esta manera producir bienes manufacturados con mayor valor agregado. Con esto se aumenta la capacidad productiva, dándole espacio al gasto público para adquirir y estimular la producción de estos bienes y contratar recurso humano ocioso sin generar inflación, además de que se reduce la dependencia de bienes importados que causan el déficit de cuenta corriente y el endeudamiento externo.

Cuentas T de las operaciones fiscales y monetarias

Un instrumento analítico de la MMT para comprender la interacción entre las operaciones fiscales y la respuesta del banco central es la contabilidad por partida doble de los principales agentes que intervienen en ellas. El pago de impuestos, por ejemplo, reduce activos del sector privado y aumenta los depósitos de la tesorería del gobierno en la cuenta que tiene en el emisor, lo que contrae la liquidez. Las reservas, que son un pasivo del banco central, no se alteran con la transacción ya que se contraen con la reducción de activos del sector privado y se expanden en la misma cuantía con el aumento del activo de la tesorería (Tabla 1).

Cuando la Tesorería gasta se elevan los activos del sector privado no financiero, lo que incrementa los activos de los bancos y sus pasivos (Tabla 1).

Con la emisión de bonos, se tiene un aumento del pasivo de la tesorería y como contrapartida un aumento de su activo. El sector privado reduce los recursos líquidos del activo para invertirlos en los bonos del gobierno (Tabla 1). Si la emisión de bonos de la tesorería no absorbe toda la liquidez que resulta del déficit, el banco central puede drenar la parte faltante a través de diversos mecanismos como son la disminución de las operaciones repo de expansión, el aumento de los repos de contracción y mediante la venta de títulos propios o bonos de la tesorería en su poder.

Ahora bien, el gobierno puede sobregirar su cuenta en el emisor para gastar en bienes o servicios y combinarlo parcialmente con la emisión de bonos. La Tabla 2 presenta un ejemplo de un esquema combinado. Al final del proceso el gobierno queda con un incremento del pasivo, representado en la suma de los bonos emitidos por la tesorería y el sobregiro en su cuenta del banco central, lo que tiene como contrapartida un aumento de los activos del sector privado debido al mayor gasto del gobierno.

El banco central con su intervención queda con un aumento del activo (préstamo a la tesorería con el sobregiro) y un aumento equivalente en el pasivo para compensar el déficit de la tesorería, ya sea (si decide hacer repo de contracción) o una reducción en el activo (si opta por la venta de bonos del gobierno). El resultado es neutro en el balance del emisor (Tabla 2).

Auto restricciones monetarias y fiscales

Colombia tiene soberanía monetaria en la medida en que el Estado, por intermedio del banco central -Banco de la República-, impone el peso como unidad de cuenta y vela por el mantenimiento de la capacidad adquisitiva de la moneda (artículo 373 de la ^{Constitución Política de Colombia, 1991}).

Si bien el Banco de la República es prestamista de última instancia, se le restringe el financiamiento directo al gobierno, aunque deja dicha posibilidad a la aprobación unánime de la junta directiva. En cualquier caso, la Constitución Política prohíbe al legislador ordenar cupos de crédito a favor del Estado o de los particulares.

Desde finales de la década de 1990, se impusieron límites al gasto y el endeudamiento de los gobiernos locales y se establecieron metas en el déficit y la deuda para el gobierno central, las cuales se fijan anualmente en el Marco Fiscal de Mediano Plazo y se articulan con los planes financieros y el presupuesto general de la Nación. Desde 2012 rige la regla fiscal para el gobierno central (ley 1473), que establece como meta un balance estructural -balance de acuerdo con el PIB potencial-, el cual debe converger al -1,0 % del PIB en el mediano plazo.

Debido a las auto restricciones legales, la Tesorería no puede sobregirarse en la cuenta que tiene en el Banco de la República. Esta cuenta se denomina depósitos remunerados y se acredita con se acredita con los excedentes de liquidez derivados de los ingresos tributarios, las colocaciones de títulos TES y de los recursos pertenecientes a los Fondos administrados por la TN, como el Sistema General de Regalías, el fondo de pensiones públicas y el fondo de pensiones territoriales, entre otros.

Déficit de Tesorería, emisión de TES y operaciones monetarias

Si bien las auto restricciones en materia monetaria y fiscal impiden que el gasto se realice en primera instancia, no evita que se efectúen operaciones de Tesorería, se emitan bonos y se realicen operaciones monetarias para mantener de un lado un nivel de liquidez y una determinada tasa de interés de corto plazo. De otro lado, el emisor garantiza las reservas que se requieren para que el sector privado adquiera títulos del gobierno o cumpla con las obligaciones tributarias, tal como lo postula la MMT. Es decir, las auto restricciones existentes en Colombia no impiden que el Banco de la República termine financiando a la Tesorería.

Durante el periodo evaluado se observa, en primer lugar, que la ENT tiene una relación inversa con la cuenta de depósitos remunerados. En la medida que la Tesorería expande la liquidez (con un déficit de Tesorería y desembolsos netos negativos), se tiene como contrapartida una reducción de los saldos de esta cuenta en el Banco de la República (Figura 1).

Fuente: elaboración propia.

Figura 1 Depósitos remunerados y expansión neta de Tesorería 2007-2018 (miles de millones de pesos) 

Un resultado destacado de la observación de las operaciones monetarias del Banco de la República y la ENT (ecuación (1)) es que la intervención del emisor se efectúa para compensar los excesos o contracciones de liquidez provocadas por las operaciones de la Tesorería. Es decir, el emisor compensa una ENT positiva con una política monetaria contractiva, ya sea reduciendo los repos o vendiendo títulos TES de su propiedad. Y viceversa, si la ENT es negativa, el emisor adopta una política expansiva, aumentando los repos o comprando títulos TES (Figura 2).

Fuente: elaboración propia.

Figura 2 Operaciones monetarias y expansión neta de Tesorería 2007-2018 (miles de millones de pesos) 

Esto obedece, como lo plantea la MMT, a que el emisor defiende un determinado nivel de la tasa de política monetaria y para esto adecua los niveles de liquidez del mercado monetario, amortiguando permanentemente los efectos de las operaciones de la Tesorería.

Como afirma ^{Tymoigne (2018}, p 175), el emisor no es independiente de la política fiscal:

The central bank has independence of tools (interest-rate setting) and goals (inflation, etc.) but must work Treasury operations into its daily activities. Similarly, the Treasury needs to work monetary- policy considerations in its daily activities otherwise interest-rate stability would not be maintained and inflationary pressures could more easily materialize [El banco central tiene independencia de instrumentos (fijación de tasas de interés) y metas (inflación, etc.), pero debe trabajar con las operaciones del Tesoro en sus actividades diarias. De manera similar, el Tesoro necesita aplicar consideraciones de política monetaria en sus actividades diarias, de lo contrario no se mantendría la estabilidad de las tasas de interés y las presiones inflacionarias podrían materializarse más fácilmente].

Ahora bien, la MMT argumenta que la adquisición de títulos del gobierno por parte del sector privado requiere previamente de un aumento de reservas monetarias, por lo que es necesario una expansión del gasto público o de las operaciones de expansión del emisor. La relación entre los desembolsos netos de TES (descontadas las amortizaciones) y las operaciones monetarias del Banco de la República parece sugerir la interacción planteada por la MMT. Los desembolsos netos de TES positivos son acompañados por una expansión de la liquidez (Figura 3). Es decir, cuando hay una contracción de la liquidez el emisor la compensa con una expansión de sus operaciones monetarias.

Fuente: elaboración propia a partir de Tesorería Nacional y Banco República.

Figura 3 Desembolsos netos de TES y operaciones monetarias 2007-2018 (miles de millones de pesos) 

Cuando los desembolsos netos de TES son negativos, significa que las amortizaciones de estos títulos son superiores a los desembolsos, lo que implica una expansión de la liquidez, ya que se acreditan los activos del sector privado, lo cual a su vez aumenta las reservas del sistema bancario en el emisor.

La respuesta del Banco de la República es una contracción de las operaciones monetarias para ajustar la liquidez (Figura 3).

Por tanto, si bien la tesorería del gobierno colombiano tiene restricciones normativas para sobregirarse con el Banco de la República o recibir financiación directa del mismo, de manera indirecta es financiada por el emisor cuando este eleva la liquidez para apoyar la adquisición de TES por parte del sector privado. Como argumenta ^{Tymoigne (2018}, p. 177): “One way or another the Fed finances the Treasury, always. This monetary financing is not optional and is not, by itself, inflationary” [De una forma u otra la Fed financia al Tesoro, siempre. Este financiamiento monetario no es opcional y no es, por sí mismo, inflacionario].

En otras palabras -y parafraseando el análisis de ^{Tankus (2020)} sobre el Departamento del Tesoro de los EE.UU. y la FED-, el argumento de la MMT no descansa en la capacidad de sobregiro de la Tesorería Nacional en su cuenta del Banco de la República, sino en dos aspectos centrales: primero, el emisor directa o indirectamente brinda liquidez permanente en los mercados de TES y, segundo, el emisor coordina diariamente con la Tesorería Nacional para que los pagos por la adquisición de TES por parte del sector privado y las subastas de TES se cumplan sin dificultad. Esto, como ya se mencionó, se corrobora con la relación directa entre los desembolsos netos de TES y las operaciones monetarias del Banco de la República.

Lo mismo podría plantearse con respecto a los impuestos. El gasto público es esencial para generar el ingreso y por esta vía crear las reservas para que se paguen los impuestos. No obstante, el banco central también puede contribuir a la creación de reservas para que el sector privado cumpla con estas obligaciones a través de la expansión de sus operaciones monetarias. Esta relación positiva entre el recaudo por impuestos y las operaciones monetarias parece corroborarse durante el periodo evaluado (Figura 4).

Fuente: elaboración propia.

Figura 4 Impuestos y operaciones monetarias 2007-2018 (miles de millones de pesos) 

En cuanto a los depósitos remunerados en el Banco de la República, se observa que el emisor compensa el efecto de los movimientos de esta cuenta con operaciones monetarias (Figura 5), generalmente a través de repos, esto con el propósito de reestablecer la liquidez compatible con su TPM.

Fuente: elaboración propia, a partir de Banco República.

Figura 5 Movimientos de los depósitos remunerados y operaciones monetarias 2007-2018 (miles de millones de pesos) 

Déficit de Tesorería y tasa de interés de corto plazo

La evidencia mostrada anteriormente sugiere que el Banco de la República ajusta la liquidez de acuerdo con los flujos de la TN para mantener la TPM. Esto significa que el déficit fiscal no tiene incidencia en las tasas de interés. Esto parece corroborarse con la nula o débil relación entre las principales tasas de interés de corto plazo en Colombia frente al superávit o el déficit de la Tesorería (Figura 6 (a) y 6 (b)).

Fuente: elaboración propia a partir de Tesorería Nacional y Banco de la República.

Figura 6 Déficit de Tesorería y tasas de interés de corto plazo 2007-2018 (miles de millones de pesos y %) 

En contraste, la tasa de interbancaria, que refleja la liquidez en el mercado monetario, y la de los TES a corto plazo guardan una estrecha relación con la TPM (Figura 7). La tasa de los TES a 10 años mantiene, igualmente, una relación con la TPM, aunque en ella inciden también otros factores como las preferencias por la liquidez a mediano plazo y las expectativas del mercado de capitales frente a la inflación.

Fuente: Banco de la República.

Figura 7 Tasa de política monetaria y otras tasas de interés de corto plazo 2007-2018 (miles de millones de pesos) 

Por su parte, la tasa del crédito ordinario en el sistema financiero mantiene una estrecha relación con la tendencia de la TPM, lo que evidencia el efecto de la política monetaria en las tasas de interés de largo plazo (Figura 7).

Con respecto al nivel de la TPM, algunos autores como ^{Forstater y Mosler (2005)} sostienen que, en la medida en que los déficits fiscales tienden a llevar a cero la tasa de interés de corto plazo, la tesorería podría optar por validar esa tendencia normal o “natural” y no tener una tasa positiva en las subastas de bonos del gobierno. La tasa cero sería sostenida por el banco central mientras las demás tasas se determinarían por los diversos grados de riesgo crediticio. La tasa cero de los bonos de corto plazo debería desestimular el enriquecimiento de sectores rentistas del mercado de deuda -eutanasia del rentista según Keynes- y estimular la producción y el empleo.

Algunos autores como ^{Caldentey y Vernengo, 2020} sostienen que la política de tasas de cero es debatible en la medida en que economías en desarrollo, como las latinoamericanas, experimentarían fuga de capitales, devaluación, inflación, caída de salarios reales y pérdida de reservas internacionales. Esto está asociado a la restricción externa que experimentan estas economías, que consiste en la exportación de materias primas como única fuente de divisas y la dependencia de importaciones de insumos y bienes de capital, lo que las lleva a tener ciertos niveles de tasas de interés para atraer capitales e inversión extranjera.

Al respecto, cabe señalar que la MMT no niega las restricciones externas y las problemáticas que tienen las economías en desarrollo. Como se expuso arriba, comparte con el estructuralismo la necesidad de adoptar políticas para producir bienes y servicios con mayor valor agregado, lo cual reduciría la dependencia de importaciones y evitaría los recurrentes déficits de cuenta corriente y el endeudamiento externo que los acompaña.

De acuerdo con la MMT, si se cuenta con políticas de transformación productiva, un programa de trabajo garantizado bajo el esquema de las finanzas funcionales y una compresión de cómo funcionan los sistemas monetarios, es posible tener un instrumento de política importante para lograr un crecimiento sostenido con pleno empleo, estabilidad de precios y menos dependencia de las importaciones.