Los supuestos teóricos principales de la teoría heterodoxa

Entre los supuestos principales de las teorías del financiamiento encontramos que el dinero: (a) es una relación social que (b) constituye una deuda a la que (c) se le asigna un valor, (d) está determinado por la demanda y por tanto (e) es endógeno y (f) no es neutral.

Así, el dinero es un símbolo que puede relacionarse indirectamente con una mercancía sin operar como tal (^{Parguez y Seccareccia, 2000}; ^{Wray, 2010}). La creación de dinero no utiliza recursos productivos -es decir que se crea de la nada (ex nihilo)-, lo cual implica que no demanda ni agota recursos productivos (^{Keynes, 1937}, p. 209). En una economía puramente monetaria no se requiere dinero de curso legal, porque las deudas saldan los pagos finales (^{Graziani, 1984}, 2003). El dinero, entonces, se crea en el momento en que se gasta, lo que, a su vez, cuestiona algunos supuestos de Keynes sobre los balances financieros en el sentido que adelanta provisiones de liquidez antes de realizarse el gasto (^{Graziani, 1984})¹.

La corriente de las teorías heterodoxas de la financiación rechaza el supuesto de no-neutralidad del dinero, porque ello supondría: condiciones de pleno empleo, total flexibilidad de los precios, existencia de mercados competitivos y que la oferta determina la demanda. ^{Keynes (1936)} mostró que esas condiciones no existen en las economías capitalistas, señalando que la demanda determina la oferta y que tales economías operan estructuralmente bajo condiciones de subempleo de los factores productivos. En consecuencia, el gasto es la única vía de asegurar la utilización de los factores productivos -especialmente, la fuerza de trabajo-. A partir de ello, se postula la relación entre el financiamiento, la producción, el ingreso y el ahorro; con diferentes interpretaciones sobre la forma en que las deudas se destruyen y el ahorro se moviliza. La parte novedosa de esta secuencia es que el financiamiento reemplaza al ahorro y se convierte en una condición previa y necesaria (aunque no suficiente) para la producción².

El otro supuesto fundamental de dicha corriente es el de la endogeneidad del dinero -el cual, no obstante, ya estaba presente en la teoría monetaria austro-alemana liderada, entre otros, por Wicksell y Hayek, véase ^{Levy, 2015}-, el cual, a su vez, se vincula con la noción de dinero neutral³. En Teoría general, ^{Keynes (1936, p. 146)} considera que la oferta del dinero es fija -lo cual no necesariamente supone que el dinero sea exógeno, como se presuponía a partir de las consideraciones institucionales sobre la creación liquidez en el periodo (i. e., operaciones de mercado abierto [cfr. ^{Chick, 1983}]))-. En este mismo contexto, Keynes modifica drásticamente la definición de la tasa de interés, señalando que es monetaria -incluso la tasa de interés de largo plazo que se determina en el mercado de capitales, lo cual explica a partir de la teoría de la preferencia por la liquidez (^{Keynes, 1936}, cap. XII) que está, a su vez, sustentada en la noción la especulación-⁴.

Una visión diferente se encuentra en la teoría del circuito monetario (^{Lavoie, 2014}; ^{Parguez y Seccareccia, 2000}; ^{Rochon, 1999}) que plantea que el circuito inicia con la demanda de créditos que abre el proceso productivo (otorgado por los bancos vía depósitos) y financia el proceso de producción de bienes de consumo y capital fijo. Por consiguiente, el dinero es estructuralmente no-neutro y endógeno. ^{Graziani (2003)} aclara que los créditos otorgados por la banca permiten a las empresas cubrir la masa salarial, anulándose así los créditos intraempresariales.

Desde esta perspectiva, los bancos comerciales acomodan la demanda crediticia de los agentes solventes, generando con ello una discusión sobre la magnitud de la liquidez y el costo. ^{Moore (1988)} y ^{Rochon (2001)}, entre otros, señalan que la tasa de interés es independiente del volumen de créditos y, por ende, se determina por el banco central con base en objetivos de política económica (i. e., pleno empleo, estabilidad de precios, estabilidad externa, etc.). Desde esta perspectiva, la tasa de interés es igual para todos los prestatarios y las empresas solventes gozan de liquidez ilimitada. Por su parte, ^{Graziani (2003)} tiene una visión diferente, ya que supone que la tasa de interés es el resultado de un proceso de negociación entre bancos y empresas y el volumen de los créditos de las empresas solventes depende de la capacidad de negociación de bancos y empresas. Por lo tanto, las empresas se enfrentan a diferentes niveles de liquidez y diferentes costos crediticios. Así, desde esta perspectiva, las políticas de canalización crediticia adquieren importancia, particularmente, para las empresas medianas y pequeñas.

En síntesis, las limitaciones del crecimiento dependen de la preferencia de los bancos, los cuales tienen la capacidad de crear congestionamiento en el mercado de dinero y reducir la liquidez. Bajo estas condiciones es preciso tomar en consideración la advertencia de Keynes:

si no hay cambios en las posiciones de liquidez, el público puede ahorrar ex ante y ex post y ex cualquier cosa hasta que sus rostros se vuelvan azules, sin aliviar en lo más mínimo el problema […]. Los bancos tienen una posición central en la transición de un nivel de actividad bajo hacia uno superior. (^{Keynes, 1937} [1973], p. 222)

Antes bien, las formas en que se desenvuelve la relación financiamiento-producción-ahorro son muy diversas. Esto se discute en el siguiente apartado.

Teorías heterodoxas del financiamiento: créditos y ahorro

A pesar de que existe un acuerdo en que los bancos pueden adelantar liquidez y que el ahorro se encuentra en función del ingreso, es posible afirmar que las distintas visiones sobre el financiamiento de la producción no diferencian entre la producción de bienes de inversión y su venta (realización). Tales disconformidades giran en torno a la manera en que se moviliza el ahorro en el ciclo monetario y los efectos que produce en la producción. ^{Keynes (1937)} establece una diferencia entre el financiamiento de corto plazo y el fondeo, mientras que los circuitistas (^{Rochon, 1999}) se concentran en la creación y destrucción de las deudas, bajo distintas posiciones respecto del ahorro. ^{Kalecki (1954)} plantea que la recirculación de las ganancias y su distribución son desiguales. En cambio, desde nuestra perspectiva, se puede construir una teoría monetaria del circuito vinculada a procesos de cierre del circuito monetario.

Keynes: el financiamiento y el proceso de fondeo

En la Teoría general de Keynes el motivo de financiamiento no está incluido en los determinantes de la demanda de dinero, sino que indica solamente la existencia del motivo de negocios⁵. A raíz de las críticas de Ohlin y Roberston, ^{Keynes (1937)} introduce el motivo de financiamiento, señalando que los flujos “está(n) sujeto(s) a fluctuaciones propias” y el “efectivo que requiere puede movilizarse mucho más lentamente”; añade que este motivo se define “a la mitad de camino […] entre los balances activos y pasivos” (^{Keynes 1937a} [1973], pp. 208-209, ^{Keynes, 1937b} [1973], p. 220). Los bancos, entonces, son los proveedores de financiamiento (vía depósitos contra sí mismos), mientras que el mercado de capitales es el que intermedia los ahorros (vía títulos y acciones). No obstante, este último se encuentra sujeto a una gran inestabilidad y, por consiguiente, es responsable de la subinversión, el desempleo y las recesiones económicas.

En resumidas cuentas, Keynes tiene dos explicaciones del financiamiento. Por un lado, la que figura en Teoría general, en donde resalta los atributos del stock de dinero ligado a la demanda especulativa (atesoramiento versus ahorro financiero). Todo lo cual explica mediante la teoría de la preferencia por la liquidez. La conclusión de Keynes, en el capítulo XII de Teoría general, es que hay periodos de sobre y sub inversión, explicados por los cambios en el valor financiero actualizado de los bienes de capital⁶. Las variaciones del precio de demanda (serie de rendimientos probables actualizados por la tasa de interés) se explican con base en las percepciones cambiantes de los agentes sobre la tasa de interés de largo plazo, resaltando los efectos negativos de la dominación de los inversionistas “profesionales” (Keynes, 1936). El punto nodal del capítulo XII es que el ahorro real generado por el gasto de la inversión no recircula al sector financiero (i. e., no se transforma en ahorro financiero (véase ^{Levy, 2001} y ²⁰¹³), lo cual provoca constantes revisiones sobre el gasto de la inversión. En este planteamiento está presente la hipótesis de que la inversión crea su propio ahorro y que el financiamiento es la condición necesaria para realizar la inversión -sin embargo, no explica el papel que tienen los bancos en la creación de dinero-⁷.

Por otro lado, el motivo de financiamiento es introducido por ^{Keynes en cuatro artículos posteriores (1937}a, ^1937b, ¹⁹³⁸, ¹⁹³⁹) en donde supone que las variaciones de la tasa interés podrían reactivar la inversión, con la particularidad que introduce la preferencia por la liquidez de los bancos. Su argumento central es que los bancos pueden crear liquidez como respuesta a la demanda de las empresas sin modificar la tasa de interés, trasladando así la capacidad del financiamiento y la estabilidad económica hacia el comportamiento de los bancos. De este modo, el financiamiento proviene de los bancos vía la creación de depósitos contra sí mismos y así los mercados de capital pueden adelantar liquidez, por ende, no existe diferencia alguna entre ambas formas de crear liquidez (^{Keynes 1937a}, p. 208). El autor aclara que el funcionamiento del mercado de capitales se distingue por el “límite en el compromiso que los mercados estarán dispuestos a adelantar liquidez” (p. 208). Asimismo, señala que el financiamiento puede influir en la tasa de interés, a menos que “el sistema bancario esté preparado a aumentar la oferta dinero” (^{Keynes, 1937}, p. 209). De esta manera, Keynes retoma la importancia de la banca -endogeneizando el dinero-, pero sin lograr ofrecer una versión terminada del circuito monetario.

Circuitistas: las deudas y el ahorro en el crecimiento económico

El planteamiento de los circuitistas analiza los flujos de fondos entre empresas, bancos y familias, que suponen la creación de deudas, la generación y realización de producción y la destrucción de deudas. La solvencia de los prestatarios es uno de los elementos distintivos de esta teoría, a partir de la cual postulan una función dineraria estructuralmente no-neutra y endógena, caracterizada por ser “infinitamente elástica” (^{Moore, 1989}). Así, o bien los bancos acomodan las deudas de los agentes solventes y la demanda crediticia está imbricada con la producción y las empresas solventes no enfrentan restricciones crediticias, las tasas de interés no difieren entre agentes. Un elemento central de esta visión es que la banca central determina la tasa de interés mediante una función de reacción y los bancos comerciales le adicionan un margen (^{Rochon, 2001}).

El ciclo monetario tiene dos fases: una de entrada y de salida; que ^{Parguez y Seccareccia (2000)} denominan efflux y reflux. La primera (eflux) abarca el proceso de otorgamiento de créditos a los agentes solventes, los pagos a los factores productivos y el aumento del ingreso. La segunda fase (reflux) implica gastar el ingreso (demanda efectiva), el cual retorna a las empresas permitiéndoles anular sus deudas. Desde esta perspectiva la demanda efectiva se expande pari pasu con el volumen de los créditos. Es decir, las expectativas de los bancos son similares a las de las empresas y el circuito monetario se cierra si los bancos centrales no modifican las tasas de interés y los procesos productivos no enfrentan rupturas (^{Rochon, 2006}).

Una visión alternativa sobre el circuito monetario se encuentra, como decíamos, en ^{Graziani (2003)}, quien señala cuatro instancias de este proceso. En primer lugar, los créditos financian la masa salarial (p. 27), porque se destinan a cubrir los gastos intercapitalistas, lo cual, a su vez, permite que se anulen los créditos entre sí (p. 28), incluyendo la compra y venta de títulos financieros. Segundo, la liquidez es limitada y el acceso a los créditos es diferenciado, así como sus costos (p. 25). Tercero, el crédito cubre la producción, incluidos los bienes de consumo y de capital fijo (p. 69). Y cuarto, existe una diferencia entre el proceso de producción y la realización de los bienes de inversión -esto último es financiado a través de las ganancias retenidas o vía la transformación de las ganancias en ahorros financieros-. Así, los créditos abren el circuito monetario, se canalizan al pago de los salarios (gasto corriente), aumentan el ingreso a partir de la decisión de las empresas sobre qué producir (bienes de consumo o de inversión) y los trabajado-res determinan el nivel salarial y del empleo. El ahorro de los trabajadores está compuesto por títulos financieros y saldos efectivos (depósitos bancarios), los cuales podrían impedir el cierre del circuito monetario⁸. La destrucción de las deudas (financiamiento final) se realiza vía la demanda efectiva (realización de la producción) y la transformación de los ahorros asalariados en títulos financieros (p. 29). Mientras que el proceso de realización (venta) de los activos fijos se realiza a través de la recirculación de las ganancias capitalistas.

^{Graziani (2003, p. 71)} señala que el proceso de realización tiene lugar cuando los bienes terminados de capital fijo encuentran un comprador en el mercado, lo cual se puede realizar a través de dos vías. En la primera, se venden los bienes de capi-tal físico en forma indirecta (a los dueños de capital) vía la emisión de títulos. En la segunda, supone que los bienes de producción terminados se venden entre empresas mediante la movilización de sus ganancias retenidas (ganancias no distribuidas). Ello implica que la retención de los bienes de inversión en el sector empresarial se salda a través de ganancias en especie (p. 71). Esta visión comparte la idea de Keynes de que la inversión genera los ahorros necesarios para su realización. A partir de lo anterior se puede concluir que “el financiamiento final para la inversión siempre será suministrado por el ahorro” (^{Graziani, 2003}, p. 71) y, más aún, que “una vez que un monto de inversión es planeado y ejecutado, inevitablemente se forma un monto igual de ahorro” (p. 71). Si es alta la propensión de ahorrar, los ahorradores incrementarán sus montos de riqueza financiera proporcionalmente a la inversión. Y si es baja la propensión de ahorrar, la inversión será financiada vía ahorros forzados y “las empresas obtendrán un monto correspondiente a las ganancias” (p. 71)

En resumidas cuentas, los créditos son un elemento central en el ciclo monetario y las ganancias capitalistas (vía el mercado de capitales o a través de su retención en las empresas) realizan los activos fijos. No obstante, este planteamiento no discute si los ahorros se distribuyen de manera desigual o si son extraídos de los espacios en que se realizan. Esta discusión se retoma más adelante.

Kalecki: ahorros internos y mercados financieros en estructuras productivas

La discusión de Kalecki se centra en los determinantes de la inversión dentro de un contexto de estructuras oligopólicas que distribuye de manera desigual las ganancias. Parte del supuesto es que “el acceso que una firma tiene al mercado de capitales, o sea la cantidad capital de rentistas que puede esperar obtener, está determinado en gran medida por la cuantía de su capital” (^{Kalecki, 1954}, p. 93). Lo cual se refuerza con que “el requisito más importante para convertirse en empresario es ser propietario del capital” (p. 96, cursivas en el original). Por lo tanto, las grandes empresas tienen mayor acceso al ahorro que circula en el mercado de capitales y a los créditos bancarios.

El punto inicial de la discusión se sitúa, entonces, en los fondos internos -que, a su vez, constituyen uno de los principales determinantes de la inversión-⁹. El gasto de la inversión proviene de las ganancias de los capitalistas (los trabajadores no ahorran) y los créditos empresariales tienen el objetivo de extender los límites de los planes de inversión generados por la estrechez del mercado de capitales y el factor de riesgo creciente. Según Kalecki, si los capitalistas aumentan su inversión usando sus reservas líquidas para este propósito, las ganancias de otros capitalistas aumentarán de manera correspondiente pasando tales reservas invertidas a manos de estos últimos (¹⁹⁵⁴, p. 52). De ello se sigue que, si por medio de créditos bancarios se financian inversiones adicionales, el gasto de las cantidades en cuestión causará una cantidad igual de ganancias ahorradas que se acumule en forma de depósitos bancarios. Por esta razón, los capitalistas que inviertan tendrán la posibilidad de emitir bonos en cierta medida para amortizar los créditos bancarios.

Así, la inversión crea su propio ahorro, el cual no regresa a la economía en el mismo periodo. Es por ello que se introduce la noción de ciclos económicos, en tanto que la recirculación parcial de los ahorros a la producción impide la plena realización de los bienes de capital fijo en cada uno de los periodos. Las bases de esta discusión se encuentran en los esquemas de reproducción (^{Kalecki, 1954}, cap. III) que se podrían adecuar al circuito financiero entre clases sociales, donde las instituciones financieras desempeñan un papel subordinado a la producción. Los bienes de capital se producen en el sector I, dividiéndose el ingreso generado entre ganancias y salarios. Las ganancias capitalistas se gastan en los sectores II y III (productores de bienes de consumo capitalista y asalariado, respectivamente) y los bienes de capital son adquiridos (realizados) por los capitalistas que operan en ambos sectores. La recirculación parcial de las ganancias capitalistas hacia la producción provoca un exceso de capacidad no utilizada de bienes de capital y el desempleo de la fuerza de trabajo. Específicamente, en el sector II, la recirculación parcial del gasto capitalista (por debajo de sus ganancias) reduce el empleo e induce a una subutilización de los bienes de capital y menor demanda de la fuerza de trabajo -que, pese a gastar todos sus ingresos (no ahorra), achica la demanda de los bienes salariales, lo cual, a su vez, reduce la demanda en el sector de bienes de consumo asalariado-.

Un concepto clave para explicar los ciclos económicos es el de riesgo creciente, el cual supone, en primera instancia, que las empresas no utilizan plenamente sus ahorros empresariales -ni acceden a todo el potencial de los créditos bancarios ni emiten todos los títulos que pueden-. Ello provoca la reinversión parcial de los fondos internos (^{Kalecki, 1954}, cap. VIII), lo que, en estructuras oligopólicas, explica el crecimiento desigual entre los agentes. Segundo, las empresas tienen acceso finito a los flujos financieros que dependen del capital acumulado y, por ende, el financiamiento externo es menor al capital empresarial -esto se explica por elementos de seguridad financiera de las empresas y temores a adquisiciones forzadas-. Tercero, las pequeñas y medianas empresas no tienen acceso (o este es muy limitado) a la liquidez que circula en el mercado de capitales. Por consiguiente, su demanda de bienes de capital es reducida en comparación con las empresas grandes y, por ello, se argumenta que utilizan una proporción mayor de sus ganancias empresariales para financiar la producción sin lograr conformar colchones de seguridad. De acuerdo con Steindl¹⁰:

[Las] empresas pequeñas dependen del financiamiento de corto plazo y además están obligadas a pedir prestado por encima de lo razonable por la inadecuación de su propio capital en comparación con los fondos requeridos para conducir de manera eficiente una empresa; así, su posición financiamiento es relativamente es insegura. Ello incrementa el costo de sus créditos. (1945, p. 20)

Adicionalmente, sobre la base del concepto del riesgo creciente y la desigualdad en la distribución del ingreso se señala que las grandes corporaciones (multinacionales) pueden acceder a volúmenes crecientes de ahorro vía el mercado de capitales. Estas entidades no enfrentan restricciones en el financiamiento de la producción ni en la adquisición de capitales. Por consiguiente, no tienen problemas de realización de la inversión porque pueden emitir bonos para volver líquidos los activos ilíquidos -esto es, por cierto, limitado en países en desarrollo, lo cual se retomará más adelante-. Con base en esta interpretación del riesgo creciente se postuló el concepto de sobrecapitalización. ^{Steindl (cfr. 1952, cap. X)} supone que las empresas por acciones emiten más títulos de los necesarios para financiar sus pasivos, fortaleciendo así sus departamentos de tesorerías -cuyo resultado es una creciente apropiación de ganancias en la esfera de la circulación e induce procesos de centralización y concentración de capital (^{Toporowski, 2012})-.

Desde nuestra perspectiva, el análisis de Kalecki complementa el circuito financiero al focalizarse en el proceso de realización de la inversión, en un ambiente de estructuras capitalistas oligopólicas y en la apropiación creciente del ahorro con diferentes ritmos de crecimiento de empresas y países.

Elementos institucionales en la provisión de financiamiento y movilización del ahorro

La literatura sobre desarrollo económico identifica diferentes organizaciones financieras con distintos modos de creación y destrucción de liquidez y circulación del ahorro. Entre estas instituciones destacan el mercado financiero que se organiza sobre la base del mercado de capitales (anglosajón) y el que se sustenta en la estructura bancaria.

El proceso de industrialización anglosajón se desarrolló sobre la base de una emisión crediticia por parte de los bancos y la recirculación de las ganancias vía el mercado de capitales. Por consiguiente, los créditos se destinaron a financiar el capital circulante para generar ganancias que, posteriormente, vía la emisión de títulos, recircularon a las empresas. Esta estructura no requiere grandes movilizaciones de capital adelantado, porque dominó en países que tuvieron un largo y lento proceso de industrialización que permitió el desarrollo del sector productor de bienes de capital y porque no estuvo sujeto a competencia -volviendo funcional la retención de las ganancias por parte de las empresas como vía para realizar los bienes de inversión (^{Cameron, 1972})-. En el caso específico del proceso de industrialización de Gran Bretaña, todo ello fue acompañado por crecientes superávits externos que aceleraron la realización de producción en otras latitudes del mundo. Por su parte, el proceso de industrialización en lo Estados Unidos se sus-tentó en innovaciones tecnológicas relativamente simples y poco costosas, con bajos niveles de competitividad externa y políticas gubernamentales de protección a la industria infante (cfr. ^{Amsden, 2001} [2004], cap. II). Así, la producción de bienes de capital fijo se financió por créditos bancarios e incrementaron las ganancias que sirvieron para otorgar la liquidez a los bienes de capital ilíquidos.

A mediados del siglo XIX, la consolidación de las sociedades anónimas robustecieron los mercados de capitales, lo cual incrementó la emisión y la circulación de títulos financieros privados (bonos y acciones) y sentó las bases del funcionamiento de los mercados de capitales modernos. Todo ello constituyó el vehículo de transición del capitalismo competitivo al oligopólico (^{Hilferding, 1910} [1971]; ^{Lenin, 1916}). Los rentistas del siglo XIX (latifundistas) canalizaron sus ahorros hacia el mercado financiero; a su vez, proveyeron de liquidez a las hojas de balance de las grandes empresas, o bien, otorgaron liquidez a los activos ilíquidos -que, posteriormente, como hemos mencionado, fue la base de la centralización sin concentración del capital-.

La estructura financiera basada en la organización bancaria tuvo lugar en países que debieron “alcanzar el desarrollo”. Los créditos bancarios asumieron la función de otorgar financiamiento para la producción y, de manera relevante, para financiar la compra de bienes de capital fijos terminados. Todo ello, en entornos de mercado de capitales débiles. En ese contexto, el sector público asumió la función de proveer financiamiento a las empresas para la compra de bienes de capital fijo, vía mecanismos compensatorios (banco de desarrollo, fideicomisos públicos, créditos blandos, etc. [véase ^{Levy, 2001}]) y movilizar los ahorros hacia las instituciones financieras por medio de impuestos.

En el siglo XX se desplegaron dos experiencias de industrialización en los países en vías de desarrollo de América Latina y Asia sobre la base de estructuras bancarias con gran participación del sector público. Ambas experiencias se diferencia-ron por sus políticas de fortalecimiento al sector de bienes de capital fijo (^{Amsden, 2001}). En Asia, el gasto de inversión público tuvo importantes efectos de arrastre sobre el sector privado, aumentado la inversión fija y el ahorro. Ello fue acompañado de políticas de retención de ahorro en la esfera productiva, conformándose “grupos” financieros y políticas que prohibieron las salidas de capitales fuera de los espacios geográficos (^{Amsden, 1989}). Mientras tanto, América Latina se distinguió por no desarrollar el sector de bienes de capital en el periodo de industrialización por sustitución de importaciones. Y, de manera más relevante, el gasto de inversión pública tuvo un reducido efecto de arrastre sobre el sector privado (^{Kaldor, 1959}). Ello se debió a la gran concentración de ingreso durante el periodo de industrialización, lo cual, a su vez, provocó grandes desequilibrios estructurales e impidió ensanchar el mercado interno (^{Kaldor, 1959}). Por consiguiente, nunca se redujeron las brechas de atraso entre los países de la región latinoamericana con los países desarrollados.

Aunado a lo anterior, ^{Kaldor (1959)} afirmó que la industrialización latinoamericana no estuvo liderada por una clase empresarial progresista, dado que la inversión pública encabezó la conformación del sector de acumulación con reducidos niveles de gasto privado y grandes volúmenes de capacidad ociosa. Esto se debió, en gran medida, a que los salarios fueron muy reducidos y las clases capitalistas, con fuerte nivel de capacidad adquisitiva, estuvieron constituidas por grupos pequeños y la clase media fue prácticamente inexistente. La recirculación de las ganancias en un contexto de gran concentración de ingresos generó fuertes desequilibrios estructurales, generándose la paradoja de las altas ganancias y los bajos ahorros financieros¹¹. Todo ello, sin políticas públicas que previnieran la concentración de ingreso (por ejemplo, políticas impositivas o medidas para estimular la reinversión de utilidades (^{Kaldor, 1959}, citado en ^{Palma y Marcel, 1990}).

Otra fuente de restricción al crecimiento económico de América Latina fue la apropiación externa de ganancias de las economías atrasadas por parte de los países industrializados, acuñándose así dos binomios: subdesarrollo/desarrollo y centro/ periferia -explicados por los dependentistas (^{Baran, 1957}; ^{Frank, 1966}, ¹⁹⁶⁷; ^{Marini, 1968}) basados en la hipótesis de ^{Luxemburgo 3 de abril de 2017 (1913)}-. Este planteamiento señala que los países latinoamericanos fueron construidos por organizaciones productivas subordinadas a los requerimientos de los países desarrollados (exportación de granos y minerales) e importaron bienes intermedios y de inversión (incluidos los bienes de consumo suntuario). De este modo, los mercados internos de los países subdesarrollados fueron limitados, porque los mecanismos de extracción de excedentes se basaron en la sobreexplotación del trabajo (extracción de plusvalor absoluto), truncando así el desarrollo capitalista local sobre la base de producción de bienes de capital fijo, generación y reinversión de ganancias, innovación tecnológica y creciente productividad. Es más, los sectores estratégicos (exportaciones) de las economías atrasadas dependieron de los circuitos internacionales sin efectos positivos de arrastre hacia los sectores dinámicos autóctonos.

Los estructuralistas agrupados en la Cepal¹² postularon el binomio centro/periferia. Con base en la división internacional del trabajo argumentaron que los países periféricos se especializaron en la producción de materias primas, mientras los que países centrales lo hicieron en las manufacturas. Estos últimos se distinguieron por desarrollar procesos productivos sobre la base de innovaciones tecnológicas, lo cual les permitió controlar los precios de sus mercancías y los de la periferia. Por esa vía fue, precisamente, que extrajeron los excedentes. Así, el comercio exterior operó sobre la base un proceso de intercambio desigual y, por esa vía, se desarrollaron los ciclos económicos. El auge estuvo acompañado de aumentos de los precios de las materias primas (términos de intercambio positivos) mientras el declive por caídas en los precios de las materias primas (términos de intercambio negativos) (véase ^{Cepal, 1949}).

A partir de ello, los teóricos de la Cepal señalaron que los sectores productivos de la periferia fueron heterogéneos y especializados, con elasticidades en el precio de la demanda de exportaciones y menores importaciones que en los países centrales¹³. La propuesta de los estructuralistas para erradicar estas diferencias fue promover procesos de industrialización para reducir la dependencia sobre las importaciones y avanzar en la producción de bienes de capital fijo. Cabe añadir que este grupo de economistas advirtió sobre las limitaciones de los procesos de industrialización con base en la concentración del ingreso, en tanto que limitaría el crecimiento de los mercados internos debido a la débil innovación tecnológica (^{Fanjzylber, 1983}).

Con base en el planteamiento anterior resulta importante subrayar que los países latinoamericanos, aunque apostaron por un proceso de industrialización -que fue largo, costoso y parcialmente exitoso-, no lograron robustecer el sector de acumulación ni recircular las ganancias al sector productivo. Ello provocó reducidos mercados internos y una creciente dependencia externa. Por lo mismo, los logros de la industrialización se revirtieron con relativa facilidad en el periodo neoliberal, punto que se discute más adelante.

La financiarización en los países en desarrollo: la experiencia fallida de América Latina

Conforme a lo explicado hasta aquí, no resulta extraño que el impacto de la financiarización en las economías dependió de las estructuras dominantes de los países y las regiones. Las economías no emisoras de dinero internacional activaron sus exportaciones como motor del crecimiento económico con dos resultados diferentes: unas lograron superávits en sus cuentas corrientes, mientras que otras mantuvieron su condición deficitaria obligándose a abrir sus cuentas financieras -siendo este el caso de la América Latina (^{Levy, 2016})-.

Así, la era de la financiarización modificó las estructuras económicas latinoamericanas. Por un lado, la demanda interna (consumo e inversión) se redujo y las exportaciones asumieron el liderazgo del crecimiento económico. Tales exportaciones, cabe añadir, estuvieron dominadas por mercancías (minerales y granos) y por exportaciones manufactureras -producidas sobre la base de maquilas, sin lograr cuentas corrientes superavitarias en América Latina-. Las corporaciones transnacionales dominaron los sectores económicos estratégicos sin transferencias tecnológicas, incrementando así la dependencia productiva en las importaciones de bienes intermedios y de capital.

Los ciclos internacionales gobernaron el modelo liderado por las exportaciones. Las grandes multinacionales dominaron los sectores productivos -especialmente, el sector exportador-, sin ser limitados por flujos financieros con costos competitivos. Tampoco se promovió la producción de bienes de capital fijo en los países en desarrollo, ni se hicieron recircular las ganancias del sector productivo a los mercados de capitales de los países en desarrollo. La tasa de crecimiento se contrajo, así como el ahorro real, en un entorno de mayor profundización financiera vía la entrada de capital externo atraído por crecientes tasas de interés y tipos de cambios sobrevaluados. Asimismo, incrementó la extracción de excedente desde los países en desarrollo, diversificándose así las formas de apropiación: salarios comparativamente menores, crecientes márgenes financieros, tipos de cambios sobrevaluados y movimientos cíclicos de los precios de las materias primas. Al mismo tiempo, la inversión extranjera (directa y de portafolios) aumentó considerablemente sin estar ligada necesariamente a actividades productivas -con la peculiaridad de tener gran reversibilidad, resaltándose que el capital extranjero encontró vías de valorizarse en los países en desarrollo cuando en los países de origen se habían reducido las ganancias financieras-. En este contexto se debe entender la gran entrada de capital extranjero hacia América Latina (desde la década de 1990 y, especialmente, después del 2000), la inflación de los precios de los commodities que fueron subyacentes para títulos financieros (^{Ghosh, Heintz, y Pollin 2012}) y la demanda de las monedas locales en los centros cambiarios¹⁶.

A partir de lo anterior puede argumentarse que los flujos de capital externos incrementaron la liquidez de los países latinoamericanos -creando así la ficción de la desaparición de la restricción externa, pero sin generar un proceso real de financiarización de sus principales agentes-. Los bancos mantuvieron una importante presencia en la emisión de créditos -aunque su participación se redujo en el total de los activos-, se incrementó la emisión de bonos gubernamentales y se desplegaron limitadas prácticas de securitización. Los productos sintéticos (futuros, opciones y obligaciones crediticias) tuvieron una alta participación en los activos totales bancarios, sin embargo, ello se debió al valor de sus subyacentes, manteniéndose reducido su valor en términos netos (^{Levy y Domínguez, 2016}). A su vez, los mercados de capital fueron delgados y poco profundos (el número de empresas listadas en las bolsas de valores se mantuvo reducida), incrementando moderadamente el valor de capitalización y rotación del capital. No obstante, el tamaño de los mercados de bonos domésticos y la demanda de residentes latinoamericanos de bonos internacionales aumentó (^{Levy, 2016}).

En este contexto, las multinacionales operaron al borde de las economías en desarrollo sin acceder a un financiamiento doméstico ni a emitir títulos financieros en dichos espacios. Tampoco demandaron bienes intermedios y de capital domésticos y la realización de su producción tuvo lugar solamente en la esfera internacional. La contribución de estas instituciones al mercado doméstico fue limitada porque los salarios fueron reducidos. Nuevamente, no recircularon las ganancias hacia la economía. Las empresas pequeñas y medianas (e incluso las grandes, excluyendo a las multinacionales) tuvieron accesos reducidos al mercado financiero. Se mantuvo la demanda de créditos para financiar el pago de salarios, sin generar altos niveles de ahorro porque no se involucraron en la producción de bienes de capital. Estas empresas no tuvieron acceso a los ahorros financieros para adquirir bienes de capital y fueron confinadas a la producción del mercado interno con acceso reducido a los créditos bancarios a altos costos, lo cual redujo la posibilidad de expansión en sectores dinámicos.