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Innovar

Print version ISSN 0121-5051

Innovar vol.21 no.40 Bogotá May./Aug. 2011

 

 

 

Los niveles retributivos del personal directivo en España: influencia de las características del consejo de administración y de la concentración accionarial

Compensation levels of executive personnel in spain: influence of the characteristics of the board of directors and of concentration of shareholdings

Les niveaux rémunérateurs du personnel de direction en Espagne: influence des caractéristiques du Conseil d'Administration et de la concentration actionnaire

Os níveis de retribuição do pessoal diretivo na espanha: influência das características do conselho de administração e da concentração acionária

 

Montserrat Manzaneque*, Elena Merino** & Regino Banegas***

* Profesora contratada doctora de la Universidad de Castilla-La Mancha, Facultad de Ciencias Sociales de Cuenca, Departamento de Administración de Empresas. Correo electrónico: Montserrat.MLizano@uclm.es

** Profesora asociada de la Universidad de Castilla-La Mancha, Facultad de Ciencias Jurídicas y Sociales de Toledo, Departamento de Administración de Empresas. Correo electrónico: Elena.Merino@uclm.es

*** Catedrático de universidad. Universidad de Castilla-La Mancha, Facultad de Ciencias Sociales de Cuenca, Departamento de Administración de Empresas. Correo electrónico: Regino.Banegas@uclm.es

 

Recibido: abril de 2010 Aprobado: noviembre de 2010


 

Resumen:

Este trabajo pretende contribuir en el campo de investigación de la teoría de la agencia, con una visión diferente a los planteamientos de la literatura precedente, centrándose en el análisis de las características de la estructura del consejo de administración como mecanismos de control sobre el nivel de remuneración atribuido al personal directivo, tanto en contextos de propiedad accionarial "concentrada" como "dispersa", a fin de comprobar si los postulados de esta teoría son extensibles a ambos. Para alcanzar este objetivo, se parte de una muestra de 80 empresas cotizadas españolas para el periodo 2004-2007, a la que se aplica modelos de corte trasversal y datos panel. Los resultados obtenidos muestran que las características que definen la estructura del consejo de administración constituyen mecanismos eficientes de la supervisión y control de la retribución recibida por la alta dirección, aunque su influencia en este sentido se ve condicionada por la concentración de la propiedad.

Palabras clave:

consejo de administración, retribución directivos, estructura de propiedad.

 

Abstract:

This work aims to contribute to the field of research on Agency Theory, based on an approach that is different from the previous literature. It focuses on analysis of characteristics of the structure of the Board of Directors as mechanisms for control over the level of remuneration awarded to executive personnel, both in the context of "concentrated" as well as "dispersed" share ownership, with the aim of determining whether or not the postulates of this theory are applicable to both. To achieve this objective, the study is based on a sample of 80 traded Spanish companies for the period 2004-2007, to which crosscutting and panel data models are applied. The results obtained show that the characteristics that define the structure of the Board of Directors constitute efficient mechanisms for supervision and control of compensation received by Top Management, although its influence in this regard is conditioned by the concentration of ownership.

Keywords:

Board of Directors, executive compensation, property structure.

 

Résumé :

Ce travail représente une contribution pour le domaine d'investigation de la Théorie de l'Agence, d'une façon différente des publications précédentes, se centrant sur l'analyse des caractéristiques de la structure du Conseil d'Administration, en tant que mécanisme de contrôle du niveau de rémunération attribué au personnel de direction, dans un contexte de propriété actionnaire « concentré » ou « dispersé », afin de vérifier si les postulats de cette théorie peuvent s'appliquer dans les deux cas. On considère, pour arriver à cet objectif, un échantillon de 80 entreprises espagnoles pour la période 2004-2007 avec application de modèles de coupe transversale et de données groupées. Les résultats obtenus montrent que les caractéristiques qui définissent la structure du Conseil d'Administration constituent des mécanismes efficaces de supervision et de contrôle de la rémunération reçue par les hauts dirigeants, bien que leur influence soit conditionnée en ce sens par la concentration de la propriété.

Mots-clefs:

Conseil d'administration, rétribution de la direction, structure de propriété.

 

Resumo:

Este trabalho pretende contribuir no campo de investigação da Teoria da Agência, com uma visão diferente às propostas da literatura precedente, concentrando-se na análise das características da estrutura do Conselho de Administração como mecanismos de controle sobre o nível de remuneração atribuído ao pessoal diretivo, tanto em contextos de propriedade acionária "concentrada" como "dispersa", a fim de comprovar se os postulados desta teoria são extensíveis a ambos. Para alcançar este objetivo, parte-se de uma amostra de 80 empresas espanholas de capital aberto, para o período 2004-2007, à que se aplicam modelos de corte transversal e dados painel. Os resultados obtidos mostram que as características que definem a estrutura do Conselho de Administração constituem mecanismos eficientes da supervisão e controle da retribuição recebida pela Alta Direção, ainda que, sua influência nesse sentido, vê-se condicionada pela concentração da propriedade.

Palavras chave:

Conselho de Administração, retribuição diretivos, estrutura de propriedade.

 

Introducción

Los escándalos corporativos de las últimas décadas (Enron, WorldCom, Global Crossing, Tycoon, Sunbean, Healt South Corp., Parmalat, Ahold, y más recientemente AIG, Lehman Brothers, Merrill Lynch, caso Madoff) han desembocado en una crisis de confianza por parte de los inversores, provocando un gran interés por el estudio de los problemas de agencia y la identificación de los factores que afectan las relaciones entre los distintos agentes implicados en la gestión empresarial.

En este sentido, casos como los de Enron y AIG lograron extraer a la luz las desmesuradas retribuciones recibidas por el personal directivo, procedentes, especialmente, de incentivos relacionados con beneficios artificialmente obtenidos, viéndose abocadas las sociedades a una situación de dificultad económica y financiera o, en el peor de los casos, a la quiebra (Ingley y Walt, 2005).

Las cifras son reveladoras en el caso español, donde el nivel retributivo, alcanzado por cada miembro de los consejos de administración, se situó en el ejercicio 2008, en término medio, en 108.000 € anuales, ocupando el tercer lugar en el ranking europeo, sólo por debajo de países como Suiza y Alemania (Informe Heidrick y Struggles, 2009). Así pues, los niveles retributivos a nivel mundial han puesto en entredicho la conducta de determinados consejos de administración en relación con una de sus funciones principales: la supervisión y control sobre las retribuciones recibidas por el personal directivo[1].

En este contexto, se ha revelado necesario incrementar los esfuerzos orientados a la búsqueda de mecanismos que garanticen la eficiencia de la supervisión y del control ejercido por el consejo de administración sobre el establecimiento y aplicación del nivel retributivo del personal directivo. A este respecto, diversos estudios (Kren y Kerr, 1997; Conyon y Peck, 1998; Sánchez y Lucas, 2008) han indicado que las características de la estructura del consejo de administración de la empresa resultan relevantes para explicar el nivel de remuneración atribuido al personal directivo. Dichas características vienen determinadas por factores tales como el tamaño del consejo, la composición de este respecto a la incorporación de consejeros externos, la participación accionarial de sus miembros y la acumulación de poderes en los cargos de presidente del consejo y primer ejecutivo.

Hasta el momento, la mayoría de los trabajos realizados sobre esta materia se han ceñido a contextos de propiedad accionarial dispersa, no existiendo apenas evidencias de otros que examinen los de propiedad accionarial concentrada, factor que, además de estar presente en el mercado español[2], podría condicionar la eficiencia del consejo de administración en su tarea de supervisión y control sobre las retribuciones percibidas por el personal directivo.

Por tanto, este trabajo pretende contribuir, en este campo de investigación, con una visión diferente a los planteamientos de la literatura precedente, al centrarse en el análisis de las características de la estructura del consejo (ya utilizadas en estudios previos e incorporadas a los códigos de buen gobierno, como factores eficientes de control corporativo) en contextos de propiedad accionarial "concentrada" y "dispersa", comprobando si los postulados de la teoría de la agencia sobre los mecanismos que permiten controlar los conflictos de intereses entre ejecutivos o directivos (agente) y los accionistas (principal), son extensibles a estos.

Para este fin, el presente trabajo se estructura en cuatro partes. En la primera, se realiza una revisión de la literatura precedente sobre el tema, planteando las hipótesis por contrastar. En la segunda, se describe el diseño de la investigación, definiéndose la muestra y las variables objeto de estudio. En la tercera, se recoge la aplicación de las técnicas estadísticas pertinentes y el análisis de los principales resultados, y, por último, en la cuarta parte se exponen las principales conclusiones.

 

Revisión de la literatura y planteamiento de hipótesis

La teoría de la agencia ha propuesto diversos mecanismos, internos y externos (consejo de administración; diseño de contratos de compensación; junta general de accionistas; estructura financiera; estructura de propiedad; mercados de bienes y servicios; mercado de capitales; mercado de trabajo de los directivos y mercado de control corporativo), que permiten a las empresas ejercer un control corporativo, evitando los comportamientos oportunistas de directivos frente a los accionistas.

En España, al igual que en países como Japón u otros de la Europa continental[3], los consejos de administración son los encargados, primordialmente, de cumplir el papel de alinear los intereses de accionistas y directivos. Sin embargo, si los mecanismos de control no son los adecuados, el personal directivo podría utilizar su poder para extraer la riqueza de la sociedad en detrimento de los accionistas, como, por ejemplo, llevando a cabo una política errónea de inversiones (Denis et al., 1996), un excesivo consumo de bienes no pecuniarios (Jensen, 1986) o a través del establecimiento de elevadas remuneraciones (Bebchuk et al., 2002).

En relación con este último aspecto, estudios previos (Conyon y Peck, 1998; Core et al., 1999) han demostrado que la capacidad del consejo para fijar una estructura retributiva óptima para el personal directivo, que, a su vez, maximice el valor de la empresa para los accionistas, depende de la estructura del mismo. Sin embargo, dicha estructura podría verse condicionada por el grado de concentración accionarial de la empresa, puesto que los accionistas mayoritarios podrían tener la capacidad suficiente para influir en la composición del propio consejo de administración.

Las retribuciones percibidas por los miembros de la alta dirección son explicadas, en este trabajo, a través de los factores que caracterizan a:

    a) la estructura del consejo de administración y

    b) el grado de concentración de la propiedad en manos del principal accionista.

 

Características de la estructura del consejo de administración

Las características de la estructura del consejo de administración vienen determinadas, entre otros, por los factores que a continuación se exponen (Boyd, 1994; Core et al., 1999; Conyon y He, 2008).

 

Acumulación de poderes, en una misma persona, de los cargos de Presidente del Consejo y Primer Ejecutivo.

Un factor relevante que caracteriza la estructura del consejo es la acumulación de poderes, al ostentar una misma persona los cargos de presidente del consejo y del ejecutivo de la empresa.

Aunque, teóricamente, la acumulación de poderes debería favorecer la transmisión de información y disminuir los costes de coordinación, este aspecto ha sido objeto de numerosas críticas, dado que podría derivar en la toma de decisiones sesgadas hacia los propios intereses del personal directivo (Jensen, 1993; Coles et al., 2001).

En efecto, estudios empíricos previos sugieren que los problemas de agencia son superiores cuando el presidente del consejo es, a la vez, el máximo ejecutivo (Yermack, 1996), al incidir negativamente sobre el control del citado consejo (Morck et al., 1988). Por este motivo, cabría esperar una relación positiva entre la existencia de concentración de poderes y el nivel retributivo del personal directivo.

Lo expuesto en este apartado hace que los autores planteen la siguiente hipótesis:

    H1: La coincidencia en una misma persona de las figuras de presidente del consejo y del ejecutivo implica una mayor retribución para el personal directivo.

 

Número de consejeros externos en el consejo de administración.

Los consejos de administración están compuestos por consejeros internos (insiders)[4] y consejeros externos (outsiders)[5]. La presencia de ambos tipos de consejeros aporta valor a la empresa, puesto que, mientras los internos, pese a que pueden tener objetivos interesados (ver Raheja, 2005), son una importante fuente de información para el consejo (Fernández y Gómez, 1999), los externos están sujetos a menos influencias, asegurando un mayor control, a pesar de disponer de menos información sobre las oportunidades y amenazas a las que se enfrenta la firma (Conyon y He, 2008; Linck et al., 2008).

Pese a estas ventajas e inconvenientes, los distintos códigos de buen gobierno han resuelto recomendar que haya una mayoría de miembros externos en el consejo de administración, lo cual conduce a los autores a pensar que los consejeros externos son más eficaces en la búsqueda de los intereses de los accionistas. Las retribuciones, en consecuencia, cobrarían una menor importancia como mecanismo para alinear los intereses de directivos y accionistas. En efecto, estudios empíricos previos (Conyon y Peck, 1998; Sánchez y Lucas, 2008) han demostrado que la presencia de un mayor número de consejeros externos redunda en un menor nivel retributivo del personal directivo.

En virtud de estos planteamientos se propone la segunda hipótesis:

    H2: A mayor número de miembros externos en el consejo, menor nivel retributivo del personal directivo. La participación accionarial de los miembros del consejo de administración.

La teoría de la agencia recoge la idea, cada vez más extendida, de que la participación accionarial de los miembros del consejo de administración es un poderoso incentivo para ejercer el control (Shleifer y Vishny, 1997), consiguiendo alinear los intereses del personal directivo con los de los accionistas (hipótesis de convergencia). Sin embargo, también contempla la posibilidad de que una participación accionarial excesiva pueda ser utilizada por los consejeros internos para evitar su cese en caso de un comportamiento ineficiente (hipótesis de atrincheramiento).

Así pues, los resultados de algunas investigaciones empíricas (Morck et al., 1988; Hermalin y Weisbach, 1991; Fernández et al., 1998; Grullon y Kanatas, 2001; Hillier y McColgan, 2001; Mínguez y Martín, 2003) muestran el predomino de una u otra hipótesis para distintos rangos de participación accionarial de los consejeros.

En el ámbito que nos ocupa, Cheng y Firth (2005) obtienen una relación negativa entre el porcentaje de acciones poseídas por los miembros del consejo de administración y el nivel de retribución percibido por el personal directivo, lo que interpretan como una menor necesidad de compensación, para alinear los intereses de accionistas y directivos, al recibir grandes cantidades de dividendos en efectivo por la posesión de sus acciones. También Boyd (1994) encuentra una relación negativa entre el nivel retributivo del personal directivo y la participación accionarial de los miembros del consejo de administración en la empresa.

A tenor de estos resultados se plantea la tercera hipótesis:

    H3: Cuanto mayor sea la participación accionarial de los miembros del consejo de administración, menor será el nivel retributivo del personal directivo.

 

Tamaño del consejo de administración.

En principio, se podría afirmar que no existe un posicionamiento ecuánime respecto al tamaño del consejo de administración, de cara a garantizar la eficiencia en el desempeño de su función de supervisión y control. Algunos autores, como Pearce y Zahra (1992) y Lehn et al. (2003), coinciden en señalar que un tamaño elevado favorece la diversidad de criterio y el nivel de información sobre los factores que pueden influir en el valor de la empresa, mientras que otros, como Lipton y Lorsch (1992) y Jensen (1993), argumentan que ello implica obrar contra la rapidez y eficiencia en la toma de decisiones, debido a que podrían concurrir ciertos problemas de coordinación e información.

No obstante, la literatura previa (Pearce y Zahra, 1992; Melle, 1998; Core et al., 1999; Randoy y Nielsen, 2002; Conyon y He, 2008; Sánchez y Lucas, 2008) coincide en señalar que el tamaño del consejo incide positivamente en el nivel retributivo percibido por el personal directivo. En efecto, autores como Melle (1998) y Sánchez y Lucas (2008), han puesto de manifiesto una menor eficiencia supervisora y controladora de los consejos de mayor tamaño, desencadenando, a su vez, una mayor presión corporativa para la consecución de mayores retribuciones. En virtud de esta concepción, se plantea la hipótesis:

    H4: A mayor tamaño del consejo de administración, mayor nivel retributivo del personal directivo.

 

Grado de concentración de la propiedad accionarial

La preocupación por la repercusión del grado de concentración de la propiedad accionarial sobre la independencia del consejo de administración ha quedado patente en numerosos textos e investigaciones a nivel teórico (Fama y Jensen, 1983; Shleifer y Vishny, 1997; Cuervo-Carruza, 1998; Pérez et al., 1999; Delgado et al., 2008).

Estas investigaciones aluden a que una estructura de propiedad concentrada puede ser un mecanismo inhibidor de comportamientos oportunistas del personal directivo, ya que se prevé que, debido a la importancia de la inversión realizada, las grandes participaciones accionariales encontrarán incentivos para ejercer una función de supervisión efectiva sobre el equipo ejecutivo, reduciendo así la posible expropiación de riqueza que estos pudieran efectuar a través de su influencia en las políticas retributivas y, por tanto, haciendo menos importante el problema de agencia entre accionistas y directivos.

Siguiendo este planteamiento, cabría esperar que las variables de control corporativo se implementen de igual modo en las empresas de propiedad accionarial "concentrada" que en las de la "dispersa", puesto que, en ambas situaciones, se evidencian problemas de agencia que requieren la supervisión y el control del consejo de administración para lograr niveles retributivos más moderados, acordes con el mercado.

Sin embargo, una estructura de propiedad concentrada también podría suponer desventajas, ya que los accionistas significativos podrían intervenir, en ciertas ocasiones, en las políticas retributivas, a fin de orientar las decisiones del consejo a su favor, expropiando riqueza al resto de los accionistas minoritarios (Lambert et al., 1993). En este sentido, los mecanismos de control corporativo no ejercerían el efecto deseado sobre las retribuciones percibidas por la alta dirección.

Por estos motivos, se propone contrastar la hipótesis:

    H5: Las características de la estructura del consejo de administración, como mecanismos de control, mantienen la misma relación con el nivel retributivo del personal directivo, con independencia de que la propiedad accionarial de las empresas sea "concentrada" o "dispersa".

 

Otras variables relacionadas con la retribución del personal directivo

Con la pretensión de abarcar un amplio espectro de variables, también se han considerado, como factores determinantes del nivel retributivo asignado al personal directivo, además de los anteriores, el tamaño de la empresa y su rentabilidad, que ejercerán como variables de control en el modelo que se plantea posteriormente.

 

El tamaño de la empresa.

Está ampliamente demostrada la influencia positiva que ejerce el tamaño de la empresa sobre los niveles retributivos del personal directivo (Fernandes, 2005; Haid y Yurtoglu, 2006; Barontini y Bozzi, 2008), basado en la idea de que las más dimensionadas necesitan directivos más preparados y cualificados. En relación con esta idea, se deriva la hipótesis:

    H6: Cuanto mayor es el tamaño de la empresa, mayor será el nivel retributivo del personal directivo.

 

La rentabilidad empresarial.

Aunque la rentabilidad de la empresa es una variable que puede ejercer influencia sobre el nivel retributivo del personal directivo, no existe un consenso sobre el tema, ya que la evidencia empírica no es unánime (Main et al., 1996; Conyon y Murphy, 2000; Randoy y Nielsen, 2002), y los resultados obtenidos han dependido, en gran medida, del ratio utilizado para medirla.

Estudios previos (Boyd, 1994; Cheng y Firth, 2005; Lin, 2005) han mostrado una relación positiva entre la rentabilidad financiera y la retribución del personal directivo.

Acorde con los resultados indicados se plantea la hipótesis:

    H7: Cuanto mayor es la rentabilidad financiera de la empresa, mayor será el nivel retributivo del personal directivo.

 

Metodología de estudio y diseño de la investigación

Muestra

Con el objetivo de contrastar las hipótesis que se han planteado previamente, se tomó una muestra de 80 empresas cotizadas en el Sistema de Interconexión Bursátil Español (SIBE) o mercado continuo[6], para el periodo 2004-2007, a fin de poder realizar una comparativa longitudinal.

Las características de la muestra pueden observarse en la tabla 1.

Los datos necesarios se han obtenido de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), de los Informes Anuales de Gobierno Corporativo y de las Cuentas Anuales correspondientes a cada una de las empresas. En ocasiones, también ha sido necesario consultar otras fuentes de información, tales como: las páginas web de las empresas; la información contenida en los diferentes registros de la Bolsa de Madrid o de Barcelona y la información contable recogida en la base de datos del Sistema de Análisis de Balances Ibéricos (SABI).

 

Variables consideradas en el modelo

Conforme a los argumentos expuestos, se partió de las variables comprendidas en la hipótesis planteada por Boyd (1994). Dicha hipótesis plantea que el control ejercido por los miembros del consejo de administración sobre la retribución del personal directivo depende, entre otras variables, de: 1) la dualidad de poderes entre el primer ejecutivo y el presidente del consejo (PCE); el ratio de consejeros externos (OTS) y la participación accionarial de los consejeros (PPC); 2) el tamaño de la empresa, medido por el logaritmo neperiano del activo total (LnAT), y 3) la rentabilidad financiera (ROE).

Asimismo, y para contrastar las hipótesis formuladas en este estudio, se añadió, como variable explicativa del nivel retributivo percibido por el personal directivo, el tamaño del consejo de administración (NMCA).

A partir de los datos disponibles, y para cada una de las empresas que componen la muestra, se obtuvieron de los Informes Anuales sobre Gobierno Corporativo, de forma manual, los importes agregados correspondientes a la remuneración del personal directivo, incluidos los que no ocupan cargos en el consejo de administración. El total de la compensación incluye los siguientes conceptos: retribución fija y variable, dietas, atenciones estatutarias, opciones sobre acciones u otros instrumentos financieros, así como otros conceptos retributivos (Kato y Long, 2004; Haid y Yurtoglu, 2006; Crespi y Pascual-Fuster, 2008).

Siguiendo la práctica de estudios previos (Finkelstein y Hambrick, 1989; Boyd, 1994, y Cheng y Firth, 2005), se aplicó una transformación logarítmica de la variable dependiente, a fin de reducir la heterocedasticidad que podría presentar la misma. Asimismo, se eliminaron conceptos retributivos como las indemnizaciones, debido a que su carácter esporádico y su elevado volumen podrían distorsionar los resultados obtenidos y dificultar su interpretación.

Acorde con los planteamientos teóricos previos, se espera que la acumulación de poderes, el número total de miembros del consejo de administración, el tamaño de la empresa y la rentabilidad financiera (PCE, NMCA, LnAT , ROE) presenten una relación positiva con el nivel de retribución de la alta dirección.

Sin embargo, también se espera que el porcentaje de participación accionarial de los miembros del consejo de administración (PPC) y la proporción de consejeros externos (OTS) sobre el total de consejeros ejerzan una influencia negativa sobre el montante retributivo percibido por la alta dirección.

A efectos de profundizar en las características de la muestra respecto a las variables objeto de estudio, en la tabla 2 (panel A), se ofrecen los estadísticos descriptivos y las frecuencias que presentan en la misma las variables que constituyen el objeto de este estudio. En relación con la coincidencia, en la misma persona, de la figura de presidente del consejo y primer ejecutivo de la empresa (PCE), los datos muestran una tendencia creciente a lo largo del periodo de estudio, produciéndose esta situación en un 75% de los casos en el año 2007 (tabla 2, panel B).

El tamaño medio de los consejos de administración de la muestra se sitúa en 11 miembros (tabla 2, panel A), valor próximo al obtenido por otros estudios realizados en el ámbito español, como el de Fernández et al. (1998), con una cifra aproximada de 10,75 consejeros para el año 1993. También Sánchez y Lucas (2008) obtienen una media de 11 miembros para el periodo 2005-2006. Por su parte, para el mercado estadounidense, Lehn et al. (2003) y Coles et al. (2001) muestran en sus estudios un tamaño medio del consejo de 11 y 10,4 miembros, respectivamente. Estos tamaños son consistentes con las recomendaciones del Código Conthe (2006), que sitúa la dimensión óptima entre 5 y 15. No obstante, un análisis más detallado de esta variable revela la existencia de un 17,5% de empresas con tamaños que superan esta recomendación, para el año 2007 (tabla 2, panel C).

En cuanto a la presencia de consejeros externos en el consejo de administración (OTS), se obtiene una media del 80% del total de consejeros, para el periodo 2004-2007 (tabla 2, panel A). Sánchez y Lucas (2008) alcanzan el mismo valor para una muestra de 120 empresas cotizadas españolas durante el periodo 2005-2006.

En relación con el porcentaje de participación accionarial de los miembros del consejo de administración, el valor medio obtenido oscila entre el 23% (2007) y el 27% (2006) del capital social (tabla 2, panel A). Estos resultados superan a los de estudios previos, como el de Fernández et al. (1998), en el que se obtuvo un porcentaje del 7% para el año 1993, y el de Mínguez y Martín (2003), cuya media de participación, para el año 1999, fue del 13,6%, lo que hace suponer una tendencia creciente de esta variable.

 

Metodología estadística

Para contrastar las hipótesis, se optó por el desarrollo de un análisis de interrelación de variables con modelos de regresión jerárquica (método de introducción), siguiendo a autores como Sánchez y Lucas (2008) y Cohen y Cohen (1983), puesto que permite analizar el efecto interactivo de diversas variables independientes (independencia del consejo, tamaño de la empresa y rentabilidad financiera) sobre la explicación de la variable dependiente cuantitativa (retribución de la alta dirección).

Con el objetivo de identificar las variables por introducir en el modelo, se realizó un análisis previo de correlaciones, no mostrando ninguna de las variables seleccionadas una relación fuerte que pudiera introducir heterocedasticidad en el modelo.

En virtud de los planteamientos anteriores se definió el siguiente modelo: ver modelo.

Del mismo modo, y para introducir en el estudio el efecto de la concentración de la propiedad accionarial, se optó por subdividir la muestra de empresas en dos grupos, cada uno de los cuales representa a empresas de propiedad accionarial "concentrada" o "dispersa", respectivamente. De allí se derivaron dos nuevas ecuaciones: ver ecuaciones.

El nivel de concentración se midió tomando el tanto por uno de participación directa que posee el principal accionista (Reyes, 2002; Díaz y García, 2003; Haid y Yurtoglu, 2006; Delgado et al., 2008). Asimismo, se siguió la propuesta de Eguidazu (1999), quien considera como límite para establecer la existencia de concentración la posesión por el accionista principal del 25% o más del capital. De este modo, se clasificaron como de propiedad accionarial "concentrada" aquellas empresas en las que existe un accionista principal que posee más del 25% del capital, y como de propiedad accionarial "dispersa" aquellas que no cumplen este criterio.

En último lugar, y puesto que se disponía de información referente a un conjunto de empresas para varios periodos de tiempo (datos panel), y a fin de aprovechar las ventajas que ello ofrecía, se aplicaron otras técnicas estadísticas, como son los modelos de efectos fijos o modelos de efectos aleatorios, a los que se hará referencia posteriormente. En concreto, las ecuaciones que se proponen son las siguientes: ver ecuaciones.

 

Resultados

Desarrollo de modelos sobre los datos de corte trasversal

Sobre la muestra de 80 empresas se plantearon cuatro modelos diferentes, uno por cada uno de los años considerados (2004-2007), siguiendo la estructura definida previamente en la ecuación (1).

El nivel de significación de las variables y los criterios de ajuste del modelo (R2 y valor de la F) se recogen en la tabla 3.

Los datos evidencian diferentes grados de significación en cada uno de los años examinados, aunque, en todos los casos que resultan significativos, la relación de las variables es la esperada. Todas las variables analizadas mantienen una relación positiva con el nivel retributivo de la alta dirección, a excepción del porcentaje de acciones poseído por los miembros del consejo de administración, que muestra una relación negativa, indicando que un mayor porcentaje de acciones en manos del consejo se asocia a menores niveles retributivos. También la variable representativa del número de consejeros externos manifiesta una relación negativa respecto a la variable dependiente.

En resumen, los resultados derivados de la aplicación del modelo especificado apoyan las hipótesis 1, 2, 3, 4, 6 y 7, evidenciando que el control ejercido por los miembros del consejo de administración sobre la retribución del personal directivo depende, entre otras, del ratio de consejeros externos (OTS), de la participación accionarial de los consejeros (PPC), del tamaño del consejo de administración (NMCA), del tamaño de la empresa (LnAT) y de la rentabilidad financiera (ROE), si bien esta última tan solo resultó significativa en los dos últimos años considerados (2006 y 2007) (sig.= 0,001 y sig.= 0,048).

En lo relativo a la presencia de consejeros externos, significativa para los años 2004 (β= -1,813, sig.= 0,042) y 2005 (β= -1,949, sig.= 0,032), los resultados obtenidos son consistentes con los de Conyon y Peck (1998), quienes encuentran una relación negativa de esta variable con el nivel retributivo de los altos directivos. Asimismo, y en relación con el porcentaje de participación accionarial de los miembros del consejo (PPC), la relación es la esperada, coincidiendo con autores como Boyd (1994), Lambert et al. (1993) y Tosi y Gómez-Mejía (1989), resultando significativa para los años 2005 (β= -1,136, sig.= 0,002) y 2007 (β= -0,687, sig.= 0,053). Por el contrario, el tamaño del consejo de administración mostró una relación positiva con respecto a la retribución de los altos directivos, resultado que coincide con el obtenido por Álvarez y Neira (1999) y Sánchez y Lucas (2008). Esta relación se muestra significativa para los años 2004 (β= 0,087, sig.= 0,027), 2005 (β= -0,067, sig.= 0,050) y 2007 (β= -0,071, sig.= 0,017).

Cabe destacar, sin embargo, que la variable duplicidad de poderes (PCE) tan solo evidenció una relación positiva y significativa (β= 0,381, sig.= 0,087) con respecto al nivel retributivo de la alta dirección, para el año 2004, que coincide con estudios previos como el de Westphal y Zajac (1995).

 

Influencia del grado de concentración de la propiedad del principal accionista

En cuanto a la inclusión, en este estudio, del efecto del grado de concentración de la propiedad del principal accionista, los resultados obtenidos de los modelos desarrollados indican que los factores condicionantes del nivel retributivo de la alta dirección en empresas "dispersas" o "concentradas", y caracterizadores de la estructura del consejo de administración, no son coincidentes, manifestándose rasgos diferenciados respecto a las variables significativas en cada uno de estos casos.

 

Resultados del modelo para empresas dispersas.

Respecto a las "empresas dispersas", los resultados obtenidos son consistentes con la Recomendación de la Comisión Europea de 15 de febrero de 2005[7], que recoge como principal preocupación de las empresas dispersas que los gestores sean responsables ante los pequeños accionistas. Así pues, lo recomendable sería ligar los intereses de ambos, bien a través de la vinculación de su retribución a los propios resultados de la empresa o bien a través de la participación directa de los consejeros en el capital de la sociedad. En este sentido, las variables representativas de estos efectos se han mostrado significativamente relacionadas con el nivel retributivo percibido por la alta dirección en los modelos que se han planteado.

La variable porcentaje accionarial de los consejeros (PPC) muestra un efecto significativo y negativo sobre la retribución de los directivos durante los años 2004 (β= -1,662, sig.= 0,012) y 2005 (β= -1,581, sig.= 0,002), coincidiendo esta circunstancia con los planteamientos teóricos previos.

En cuanto a la rentabilidad financiera (ROE), aparece como un factor significativo, en relación con el nivel retributivo recibido por la alta dirección, para los dos últimos años considerados (2006 y 2007). Concretamente, el coeficiente de esta variable en los modelos planteados es positivo (β= 0,003; β= 0,001) y significativo (sig.= 0,011; sig.= 0,001).

 

Resultados del modelo para empresas concentradas.

En relación con el grupo de empresas de propiedad "concentrada", las de mayor tamaño (LnAT) atribuyen superiores compensaciones a la alta dirección.

Asimismo, la variable OTS resulta significativa para todos los años considerados, revelándose este como uno de los aspectos explicativos del nivel retributivo percibido por la alta dirección. En este sentido, la presencia de consejeros externos en el consejo de administración contribuye a una reducción de la retribución del personal directivo en estas empresas "concentradas".

De igual modo, y para el año 2007, la variable PCE muestra un efecto significativo y negativo (β= -0,561, sig.= 0,085) respecto a las retribuciones de la alta dirección, lo que viene a significar que la concentración de poderes deriva en una menor retribución. Este resultado es consistente con la perspectiva teórica que plantea la idoneidad de la acumulación de poderes como fuente de eficiencia derivada de la unidad de criterio en la acción, aunque son contrarios al planteamiento de los Códigos de Buen Gobierno Corporativo desarrollados en el contexto español.

En términos generales, en los resultados de la tabla 4 se aprecia que el nivel de explicación de los modelos que agrupan a las empresas con base en el nivel de concentración de la propiedad se incrementa en relación con el modelo general (mayor valor de la R2). En resumen, estos resultados ponen de manifiesto que el nivel de concentración de la propiedad incide en las variables que resultan significativas en la explicación de la relación entre las características del consejo y el nivel retributivo de la alta dirección. De este modo, cabe rechazar la hipótesis 5, y hace evidente la necesaria atención que habría de prestarse al grado de concentración de la propiedad de las empresas españolas a la hora de explicar el nivel retributivo percibido por la alta dirección.

 

Desarrollo de modelos mediante la metodología de datos panel

Con la intención de obtener mejores conclusiones sobre el efecto de las variables representativas de las características del consejo de administración sobre la retribución recibida por la alta dirección, se empleó un panel completo de datos que incluye los cuatro años considerados. De este modo, la muestra de 80 empresas hace que se disponga de 320 observaciones (80 x 4).

La utilización de esta metodología viene derivada de la pretensión de conseguir la disposición de información que describa a cada uno de los individuos junto con los cambios a lo largo del tiempo (Hsiao y Lightwood, 1994).

El error aleatorio de los modelos basados en datos panel se descompone en εit = αi + νit, donde αi es el efecto individual o inobservado de cada empresa (heterogeneidad empresarial), invariante en el tiempo, y νit es la perturbación aleatoria[8].

Según la asunción que se realice con respecto a la naturaleza fija o aleatoria del efecto individual de cada empresa, se aplican modelos de efectos fijos (Fixed-effects)[9] o efectos aleatorios (Random-effects)[10]. La selección de uno u otro método se realizó aplicando los contrastes de Breusch y Pagan (1979) y Hausman (1978), desarrollados para estos efectos.

La aplicación de estos contrastes aconsejan la utilización del método de efectos aleatorios para la muestra de empresas dispersas y también para el panel de datos completo, y el método de efectos fijos para las empresas concentradas.

Los resultados de la tabla 5 (panel C), para el panel completo, reafirman la idea de que las retribuciones de la alta dirección dependen de ciertas características del consejo de administración. Así pues, el porcentaje de consejeros externos y de participación del consejo en la propiedad accionarial se relacionan negativamente con el nivel retributivo percibido por los miembros del consejo de administración, mientras que el número de miembros del consejo de administración, el tamaño de la empresa y la rentabilidad lo hacen positivamente. Esto coincide con lo expuesto para la muestra de 80 empresas.

Respecto a los resultados de las empresas dispersas y concentradas, la metodología de datos panel también reafirma los resultados obtenidos previamente (ver tablas 6 y 7).

Considerando el efecto temporal de los datos, las relaciones de las variables se muestran consistentes con la teoría de la agencia. Así pues, en las empresas "concentradas", es la variable OTS, representativa del porcentaje de consejeros externos, la que se relaciona negativamente con el nivel de retribución percibido por la alta dirección. Por el contrario, en las empresas "dispersas", la variable significativa es el porcentaje de acciones en poder del consejo de administración (PPC), puesto que, en este último caso, lo importante es alinear los intereses de accionistas y la alta dirección de la sociedad.

Un resumen de los resultados obtenidos, para todos los modelos reveladores de estas diferencias, se presenta en la tabla 8.

 

 

Conclusiones

Las retribuciones otorgadas al personal directivo son objeto de gran preocupación para los distintos agentes socioeconómicos, debido a que los diferentes escándalos financieros acaecidos en Europa y Estados Unidos en los últimos tiempos han revelado las desproporcionadas cuantías retributivas percibidas por consejeros y directivos. Estas prácticas han conducido a plantearse: ¿Cómo afectan las características de la estructura del consejo de administración, como factores determinantes de su eficiencia en el cumplimiento de la labor de supervisión y control, en la retribución recibida por el personal directivo?

Para analizar esta problemática, y considerando la literatura previa, este trabajo se centró en un nuevo enfoque que incorpora, en el modelo objeto de estudio, la concentración de la propiedad, rasgo particular de las empresas españolas, a fin de observar su incidencia, significativa o no, en el nivel de independencia del consejo de administración a los efectos de ejercer su función de supervisión y control sobre las retribuciones del personal directivo. Por ello, el objetivo principal ha sido contrastar si las características de la estructura del consejo de administración y la retribución recibida por el personal directivo mantienen unas relaciones constantes y significativas, al discriminar entre empresas con propiedad accionarial "concentrada" y "dispersa".

Partiendo del modelo explicativo de la retribución de la alta dirección desarrollado por Boyd (1994), este estudio evidencia que, en general, los postulados de la teoría de la agencia pueden trasladarse al contexto español, aunque la concentración de propiedad de la empresa española condiciona la relación existente entre las características del consejo de administración y las retribuciones percibidas por el personal directivo.

Los resultados derivados de la aplicación de modelos de corte trasversal y datos panel, a una muestra de 80 empresas cotizadas españolas para el periodo 2004-2007, ponen de manifiesto que es importante el seguimiento de las recomendaciones de los códigos de buen gobierno corporativo para conseguir un control efectivo sobre las retribuciones de la alta dirección. Así pues, el porcentaje de consejeros externos y la participación accionarial de los miembros del consejo contribuyen a la reducción de la retribución del equipo directivo, constituyéndose herramientas eficaces para evitar los conflictos de intereses que a este respecto pudieran surgir entre directivos y accionistas. Por el contrario, el tamaño del consejo de administración contribuye a un incremento de la retribución, debiendo considerarse como un elemento por controlar, en consonancia con las recomendaciones de los códigos de buen gobierno corporativo, a fin de evitar una posible extracción de riqueza por parte de los miembros de la alta dirección a través de sus propias retribuciones.

Tomando en consideración la concentración de la propiedad accionarial, los resultados son aún más reveladores. El modelo de empresas de propiedad accionarial "dispersa" muestra que la retribución del personal directivo se halla acorde con las prácticas de buen gobierno corporativo, vinculándose negativamente con el porcentaje de participación en el capital de los miembros del mismo (PPC). Por su parte, el modelo de empresas de propiedad accionarial "concentrada" incluye la variable porcentaje de consejeros externos como variable explicativa del nivel retributivo de la alta dirección.

Lo anterior revela que los factores de control corporativo propuestos desde los desarrollos de la teoría de la agencia son aplicables al contexto español, pero con ciertas matizaciones, ya que el control de la retribución se ve condicionado por la concentración de la propiedad.

No obstante, y contrario a lo que recomiendan los códigos de buen gobierno, en ninguno de los casos estudiados la variable de concentración de poderes en una misma persona del primer ejecutivo y del presidente del consejo (PCE) se muestra significativa para explicar dicho nivel retributivo, coincidiendo con los postulados que no atribuyen a esta circunstancia un efecto negativo sobre las retribuciones percibidas por los miembros de la alta dirección, no siendo, en consecuencia, un factor inductor de extracción de riqueza.

Finalmente, se puede concluir que los resultados de este estudio confirman la necesidad de cumplir las recomendaciones de buen gobierno, (a través de todos los mecanismos propuestos, a excepción de la no acumulación de poderes en las figuras del primer ejecutivo y del presidente del consejo) al objeto de evitar extracciones de riqueza a través del establecimiento de elevadas retribuciones para la alta dirección. No obstante, la incidencia de los citados mecanismos de control sobre la retribución depende, según los resultados obtenidos, del grado de concentración de la propiedad.

 

Pie de página

[1] En la denominación de personal directivo se distinguen las siguientes categorías: a) consejeros o miembros de órganos de administración de sociedades; b) directivos de régimen laboral común que llevan a cabo tareas directivas en la empresa y cuentan habitualmente con una elevada cualificación y retribución, acorde con sus responsabilidades; y c) personal de la alta dirección que desempeñan funciones inherentes a la titularidad jurídica de la empresa con plena autonomía y responsabilidad (Documento 19 de AE CA, 2008).

[2] El mercado español no solo se caracteriza por el elevado nivel de concentración, sino también por presentar niveles significativos de acciones en manos de bancos, elevados cruces de propiedad entre empresas, cambio lento en la propiedad de los grandes bloques de acciones y bajo desarrollo de los mercados de acciones (Mínguez y Martín, 2003).

[3] La preponderancia de unos u otros mecanismos de control corporativo depende de las características normativas y de la propia cultura empresarial de cada país. Así, en países como Reino Unido o Estados Unidos, el mecanismo de control más importante lo constituye el mercado, concretamente la amenaza de adquisiciones hostiles que representan las ofertas públicas de acciones (OPA).

[4] Aquellos consejeros que pertenecen al consejo por su condición de directivos de la empresa.

[5] Aquellos consejeros que no tienen un cargo directivo en la empresa.

[6] No se consideraron las empresas financieras, puesto que sus particularidades podrían influir negativamente en la interpretación de los resultados obtenidos.

[7] Recomendación 2005/162/CE que trata sobre el papel de los administradores no ejecutivos o supervisores y de los comités de consejos de administración en el ámbito de las empresas que cotizan en bolsa.

[8] Los modelos de datos panel también pueden incorporar efectos temporales persistentes y no observados (específicos de cada periodo y no incluidos explícitamente entre los regresores), aunque es común asumir que estos son fijos y, por tanto, incluidos en el término εit (Andreas et al., 2010).

[9] Asigna una variable dummy a cada empresa, incorporando el efecto de las variaciones entre empresas.

[10] Presume que el efecto específico de la empresa es una variable aleatoria.

 

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