DOI: http://dx.doi.org/10.15446/innovar.v25n1spe.53370.

Crecimiento económico y desarrollo del mercado de capitales en México¹

ECONOMIC GROWTH AND DEVELOPMENT OF CAPITAL MARKETS IN MEXICO

CRESCIMENTO ECONÔMICO E DESENVOLVIMENTO DO MERCADO DE CAPITAIS NO MÉXICO

LA CROISSANCE ÉCONOMIQUE ET LE DÉVELOPPEMENT DU MARCHÉ DE CAPITAUX AU MEXIQUE

Osmar Hazael Zavaleta Vázquez^*, Irving David Martínez Silva^**

^* Ph.D. en Finanzas. Tecnológico de Monterrey. Monterrey (Nuevo León), México. Grupo de Investigación en Finanzas y Macroeconomía
Correo electrónico: ozavaleta@itesm.mx
^** Máster en Gestión (Especialidad en Mercados Financieros). Analista de Inversiones en Bienes Raíces para Europa y Asia en Quilvest. París, Francia
Correo electrónico: imartinez@quilvest.com

¹ La versión preliminar de este artículo fue presentada en el II Congreso de Investigación Financiera IMEF, 2012.

Correspondencia: Egade Business School. Eugenio Garza Lagüera y Rufino Tamayo, Valle Oriente, 66269. San Pedro Garza García, NL, México.

Citación: Zavaleta Vázquez, O. H., & Martínez Silva, I. D. (2015). Crecimiento económico y desarrollo del mercado de capitales en México. innovar, Edición Especial2015, 131-150. doi: 10.15446/innovar.v25n1s-pe.53370.

Clasificación JEL: E44, G10, O40.

Recibido: Abril 2013, Aprobado: Enero 2015.

RESUMEN: Diversos autores afirman que el desarrollo del sistema financiero, en general, y de los mercados financieros, en particular, dependen del desarrollo económico del país, ya que como consecuencia del crecimiento de la economía real aumentarán las necesidades de servicios financieros y de financiación de proyectos productivos. Existe otra corriente a través de la que se establece que el crecimiento de la economía real depende, en parte, del desarrollo del sistema financiero. El objetivo de este trabajo es estimar un modelo econométrico estructural para analizar la influencia del desempeño del mercado de capitales sobre el crecimiento de la economía mexicana, teniendo en cuenta los principales determinantes del crecimiento de la economía real. Se considera el horizonte temporal comprendido entre abril de 2000 y agosto de 2010, y se obtiene que el desempeño del mercado de capitales de México tiene un peso similar en el crecimiento de la economía nacional al que tiene la disminución en la tasa de desempleo y es prácticamente tres veces mayor al que ejercen las remesas en el crecimiento económico real. Además, su impacto es considerablemente mayor al que tiene la inversión en ciencia y tecnología y al que tiene la balanza comercial.

PALABRAS CLAVE: Crecimiento económico, sistema financiero, mercado de capitales, causalidad de Granger, México.

ABSTRACT: Several authors claim that the development of the financial system, in general, and the financial markets, in particular, depend on the country's economic development, since the need for financial services and the financing of production projects will increase as a consequence of the growth of the real economy. In contrast, there is another idea stating that the growth of real economy depends, partly, on the development of the financial system. The purpose of this paper is to estimate a structural econometric model to analyze the influence of capital market performance on the growth of Mexican economy, taking into account the main factors that determine the growth of real economy. The period studied is between April-2000 and August-2010. Results show that the performance of capital markets in Mexico has a weight on the growth of domestic economy that is similar to that of the reduction of unemployment rate, and it is practically three times greater than the one caused by remittances on the real economic growth. Additionally, its impact is considerably bigger than the one of investment in science and technology and that of the trade balance.

KEYWORDS: Economic growth, finance system, capital market, Granger causality, Mexico.

RESUMO: Diversos autores afirmam que o desenvolvimento do sistema financeiro, em geral, e dos mercados financeiros, em particular, dependem do desenvolvimento econômico do país já que, como consequência do crescimento da economia real, aumentarão as necessidades de serviços financeiros e de financiamento de projetos produtivos. Existe outra corrente por meio da qual se estabelece que o crescimento da economia real depende, em parte, do desenvolvimento do sistema financeiro. O objetivo deste trabalho é estimular um modelo econométrico estrutural para analisar a influência do desempenho do mercado de capitais sobre o crescimento da economia mexicana, levando em conta os principais determinantes do crescimento da economia real. Considera-se o horizonte temporal compreendido entre abril de 2000 e agosto de 2010, e obtém-se que o desempenho do mercado de capitais do México tem um peso similar no crescimento da economia nacional ao que tem a diminuição na taxa de desempenho e é praticamente três vezes maior ao que exercem as remessas no crescimento econômico real. Além disso, seu impacto é consideravelmente maior que tem o investimento em ciência e tecnologia e ao que tem a balança comercial.

PALAVRAS-CHAVE: Crescimento econômico, sistema financeiro, mercado de capitais, causalidade de Granger, México.

RÉSUMÉ: Plusieurs auteurs font valoir que le développement du système financier en général et des marchés financiers en particulier dépendent du développement économique du pays, parce qu'en raison de la croissance de l'économie réelle, les besoins de services financiers et de financement de projets productifs augmenteront. Il ya un autre courant à travers lequel il est établi que la croissance de l'économie réelle dépend pour une part du développement du système financier. L'objectif de ce travail est d'estimer un modèle économétrique structurel pour analyser l'influence de la performance du marché des capitaux sur la croissance de l'économie mexicaine, en tenant compte des principaux déterminants de la croissance dans l'économie réelle. On a considéré l'intervalle de temps compris entre avril 2000 et août 2010, et il est constaté que la performance du marché des capitaux en Mexique a une importance similaire dans la croissance de l'économie nationale que celle qui a la baisse du taux de chômage, c'est-à-dire, presque trois fois plus grand que celui qu'exercent les envois de fonds sur la croissance économique réelle. En outre, son impact est considérablement plus élevé que celui de l'investissement dans la science et la technologie et que celui de la balance commerciale.

MOTS CLÉS: Croissance économique, système financier, marché de capitaux, causalité de Granger, Mexique.

Introducción

En México y América Latina existe todavía un área con un potencial importante de desarrollo en materia de difusión y promoción de los beneficios que los mercados financieros ofrecen a aquellas empresas que buscan fuentes de financiación para llevar a cabo nuevos proyectos, para fortalecer los existentes o para considerar posibilidades de expansión. Además, se deberían canalizar los beneficios de los mercados financieros al pequeño inversor. En este sentido, Zavaleta (2006) se refiere a la evolución y mejora del mercado de capitales de México como consecuencia de la introducción del sistema electrónico para comprar y vender valores, denominado SENTRA (Sistema Electrónico de Negociación, Transacción, Registro y Asignación). De ser comunicado apropiadamente, su impacto positivo en la eficiencia, la liquidez, la volatilidad y los costos de transacción, como consecuencia de la migración a un nuevo sistema de compra y venta de instrumentos, debería inducir mayor confianza en los inversores y contribuir al desarrollo de este mercado financiero.

Además, la labor de difusión y promoción de los mercados financieros debe ser una tarea compartida entre las instituciones educativas, públicas y privadas, y las entidades encargadas de administrar la operación de los mercados financieros (Zavaleta y Urbina, 2011). Las primeras tienen la responsabilidad de inculcar una cultura financiera que permita a todos sus grupos de interés contar con los elementos necesarios para entender el funcionamiento de los sistemas financieros; sin embargo, las segundas tienen la tarea de propiciar confianza y credibilidad en los inversores para que consideren a los mercados financieros como destinos fiables de inversión, a partir de los cuales se financiarán proyectos productivos que generarán riqueza y bienestar para la población.

También se han realizado avances importantes en la regulación de los mercados financieros, con reformas pertinentes y con innovaciones que han mejorado la calidad de los mercados financieros en México (Zavaleta y Urbina, 2011).

Dado lo anterior, es importante resaltar que en la medida en que más organizaciones recurran al mercado de capitales para financiar sus proyectos productivos, mayor será la posibilidad de que contribuyan en el crecimiento económico del país. Por tanto, al impulsar más proyectos, definir nuevas líneas de negocio o incrementar la operación existente, se estará contribuyendo, en mayor medida, en la generación de empleos, lo que deberá traducirse en generación de riqueza y bienestar para la sociedad.

Por estos motivos, resulta relevante estudiar la relación entre el desarrollo del mercado de capitales de México y el crecimiento de su economía. Para ello, se realiza un análisis de la influencia que tienen los principales determinantes del crecimiento económico en el que, además de analizar las variables que la teoría establece para modelar el crecimiento económico real, se incluye el desarrollo del mercado de capitales para cuantificar su contribución en el crecimiento económico de México, de una manera apropiada.

La principal aportación de este trabajo, en relación con el realizado por Zavaleta y Urbina (2011), quienes analizan el caso de México, y a otros que han analizado este tema para distintas economías, es que en esta investigación se analiza la influencia del desarrollo del mercado de capitales sobre el crecimiento económico en México, teniendo en cuenta como variables de control los principales determinantes del crecimiento económico. Otros trabajos se centran únicamente en estudiar la relación entre el crecimiento económico y el desarrollo de los mercados financieros y, particularmente, en el papel que ha tenido la banca en el crecimiento de la economía, sin tener en cuenta otras variables que influyen en esta. El hecho de considerar los determinantes del crecimiento económico permitirá estimar la influencia real del mercado de capitales en el crecimiento de la economía de México.

Para ello, este artículo se ha estructurado en los siguientes apartados: en el segundo se refleja la revisión de la literatura y el planteamiento de hipótesis; en el tercero se incluye el análisis empírico; en el cuarto se presenta el análisis y discusión de los resultados; en el quinto se muestran las conclusiones y, por último, se indican las limitaciones y líneas futuras de investigación.

Revisión de la literatura y planteamiento de hipótesis

A continuación se exponen brevemente las principales teorías del crecimiento económico, así como la revisión de la literatura relacionada con el tema objeto de estudio y el planteamiento de hipótesis.

Teorías sobre el crecimiento económico

De acuerdo con Barro y Sala-i-Martin (2004), muchos de los elementos que constituyen la base de la teoría moderna sobre crecimiento económico fueron propuestos por Adam Smith (1937 -originalmente en 1776—), David Ricardo (1951 —originalmente en 1817—), Thomas Malthus (1986 —originalmente en 1798-) y, de manera más reciente, por Frank Ramsey (1928), Allyn Young (1928), Frank Knight (1944) y Joseph Schumpeter (1934).

En relación a la teoría moderna del crecimiento económico, Romer (2006) menciona que el modelo de Solow (1956) incluye la producción, el capital, el trabajo y la tecnología o eficiencia del trabajo como determinantes del desarrollo económico. Sin embargo, los recursos naturales, la contaminación y otros aspectos de esta índole no aparecen en este modelo, mientras que, según la tesis de Malthus (1986), muchos economistas consideran estos factores como determinantes fundamentales del crecimiento de una economía. Romer (1990) incluye una variable relacionada con la investigación y el desarrollo como único factor del trabajo (Aghion y Howitt, 2009). En esta misma línea, relacionada con la influencia de la investigación y desarrollo en el crecimiento de la economía, están las aportaciones de Grossman y Helpman (1991).

Por su parte, Samuelson y Nordhaus (2006) mencionan que, sin importar el nivel de desarrollo de un país, el motor del progreso económico debe accionarse sobre cuatro pilares: Recursos Humanos, Recursos Naturales, Formación de Capital y Tecnología. Además, Parkin y Loria (2010) señalan que el crecimiento económico proviene de dos factores: 1) el cambio tecnológico, traducido en el desarrollo de nuevos productos y una mejor infraestructura para producir, y 2) la acumulación de capital. Por otro lado, Samuelson y Nordhaus (2010) mencionan el tamaño de la población económicamente activa y el analfabetismo como factores del crecimiento económico relacionados con los recursos humanos, mientras que exponen el petróleo, el gas, el suelo y el clima como factores relacionados con los recursos naturales. Para el caso de la formación de capital, los autores consideran el equipo, las fábricas y el capital social, mientras que en el aspecto de tecnología e iniciativa empresarial se refieren a factores como la calidad de los conocimientos científicos y técnicos, los conocimientos de administración de empresas y la retribución de la innovación.

Revisión de la literatura

King y Levine (1993) muestran que el nivel de intermediación financiera es un buen predictor de los indicadores del crecimiento económico de largo plazo. Levine (1997), por su parte, muestra que un apropiado funcionamiento del sistema financiero ayuda a explicar, de una manera importante, el crecimiento económico de largo plazo, y describe de forma detallada las funciones esenciales de los mercados financieros y cómo cada una de ellas contribuye al crecimiento económico. Particularmente, el autor menciona que los sistemas financieros: a) facilitan los mecanismos de cobertura y constituyen una forma de diversificar el riesgo; b) permiten asignar, de una forma eficiente, los recursos disponibles; c) permiten monitorear a los administradores corporativos y controlar su práctica administrativa; d) propician la movilización de los ahorros de los inversionistas, y e) facilitan el intercambio de bienes y servicios.

Por otro lado, Arestis y Demetriades (1997) abordan el tema sobre la causalidad entre el desarrollo financiero y el crecimiento económico. Después de hacer un análisis detallado en el que incluyen diversos países, no encuentran evidencia contundente para respaldar que la relación entre estas dos variables sea en un sentido o en el otro.

Por su parte, Levine y Zervos (1998) comprueban que la liquidez del mercado de capitales y el desarrollo ban-cario predicen el crecimiento económico. Estos mismos autores mencionan que diversos investigadores resaltan la importancia que el sistema bancario tiene en el crecimiento económico de un país, mientras que otros afirman que el sistema bancario responde de una manera pasiva al crecimiento económico. En esta misma línea, Arestis, Demetriades y Luintel (2001) encuentran evidencia para afirmar que la banca y los mercados de capitales promueven el crecimiento económico real. Guiso, Sapienza y Zingales (2004) encuentran suficiente evidencia para afirmar que el apropiado desarrollo financiero de un país potencia la posibilidad de que un individuo inicie su propio negocio, favorece la incorporación de más empresas a la dinámica empresarial, incrementa la competitividad y facilita el crecimiento económico. Shen y Lee (2006) estudian la relación entre el desarrollo financiero y el crecimiento económico en 48 países. La evidencia que muestran enfatiza que únicamente el desarrollo del mercado de capitales contribuye a explicar, de manera favorable, el crecimiento de la economía real.

Para el caso de México, Zavaleta (2011) obtiene, mediante la estimación de Vectores Autorregresivos y pruebas de causalidad de Granger, que antes de la introducción del SENTRA no existía ningún tipo de relación entre el Índice Global de la Actividad Económica (IGAE), como indicador del desarrollo de la economía de México, y el Índice de Precios y Cotizaciones (IPC), como indicador del desempeño del mercado de capitales de México. Sin embargo, una vez que el sistema SENTRA se implantó en el mercado de capitales de la Bolsa Mexicana de Valores, es el desempeño de este mercado el que anticipa la dinámica de la actividad económica nacional, mientras que el crecimiento económico no anticipa la dinámica del mercado de capitales.

También Zavaleta y Urbina (2011) encuentran, mediante la estimación de un Vector Autorregresivo y la prueba de causalidad en el sentido de Granger, que el desempeño del mercado de capitales de México, medido a partir del IPC, anticipa el crecimiento de la economía, medido a partir del IGAE, mientras que el desarrollo de la economía no anticipa la evolución del mercado de capitales. En este mismo sentido, Zavaleta y Gutiérrez (2012) realizan un análisis de causalidad en el sentido de Granger, elaborado para un Vector Autorregresivo que se estima a partir del IGAE, como indicador del crecimiento económico, y del índice VLMR CORPOTRAC, como un indicador del desempeño del mercado de deuda corporativa. Concluyen que la dinámica de la actividad económica de México es anticipada por el desempeño del mercado de deuda corporativa y no al contrario, resultado que es consistente con lo encontrado por Zavaleta y Urbina (2011). Estos mismos autores mencionan que el desarrollo apropiado del sistema financiero debe propiciar la adecuada financiación de proyectos productivos que a su vez favorecerá el crecimiento de la economía real.

En este estudio se analiza la influencia del desarrollo del mercado de capitales sobre el crecimiento económico en México, teniendo en cuenta como variables de control los principales determinantes del crecimiento económico.

Planteamiento de hipótesis

A partir de la revisión de la literatura se ha encontrado que: a) existen evidencias empíricas a favor de que el desempeño de los mercados financieros influye positivamente en el crecimiento de la economía real, y b) para el caso de México se han realizado estudios que dan evidencia de que el desempeño de los mercados financieros anticipa el crecimiento de la economía real. Por tanto, de acuerdo con los argumentos anteriores se plantea la siguiente hipótesis:

Hl: El desempeño del mercado de capitales de México influye positivamente en el crecimiento de la economía real.

En los trabajos realizados por Zavaleta y Urbina (2011) y Zavaleta y Gutiérrez (2012), sobre el caso de México, se estudia la relación entre el crecimiento de la economía de México y el desempeño del mercado de capitales y el mercado de deuda corporativa, respectivamente, mediante una prueba de causalidad en el sentido de Granger. A diferencia de estos estudios, este trabajo pretende estimar un modelo estructural del crecimiento de la economía real, en el que no solo se consideren los factores tradicionales, según la teoría económica, sino también el desempeño del mercado de capitales de México.

Análisis empírico

Con la finalidad de encontrar evidencia que permita contrastar la hipótesis planteada anteriormente, se estima un modelo econométrico estructural del crecimiento de la economía real de México a partir de los determinantes de la teoría del crecimiento económico (Samuelson y Nordhaus, 2006) y del desarrollo del mercado de capitales de México.

A continuación se describen las variables utilizadas, la metodología empleada y los resultados obtenidos.

Descripción de las variables

La variable a modelar, es decir la variable dependiente, es el Índice Global de la Actividad Económica (IGAE), indizado al 2003, para medir el comportamiento de la economía mexicana (Zavaleta y Urbina, 2011; Zavaleta y Gutiérrez, 2012). Las variables explicativas del modelo estructural se describen a continuación: a) el Promedio Mensual del Índice de Precios y Cotizaciones (IPCP), expresado en puntos, como proxy del desempeño del Mercado de Capitales de la Bolsa Mexicana de Valores (BMV, 2014), por ser su principal indicador (Zavaleta y Urbina, 2011); b) como factor relacionado con los recursos humanos, según los postulados de Samuelson y Nordhaus (2006), se utiliza el nivel de desempleo (DESEMPLEO), medido con el porcentaje de la población económicamente activa desocupada, así como el total de las remesas que son transferidas a México por los connacionales que trabajan en Estados Unidos, expresado en millones dólares (REMESAS); c) en relación con los recursos naturales, de acuerdo con los postulados de Samuelson y Nordhaus (2006), se considera la Balanza Comercial Petrolera (BCP), medida en millones de dólares, para evaluar la eficiencia de la administración de este recurso dada la proporción que representa la actividad petrolera en el crecimiento económico del país; d) como factores de formación de capital, de acuerdo con Samuelson y Nordhaus (2006), se incluye la Inversión Fija Bruta (IFB) indizada al año 2003, así como la Balanza Comercial No Petrolera (BCNP), en millones de dólares, que permite medir la eficiencia de la economía del país, porque incluye todas las importaciones y exportaciones realizadas, excepto las del ramo petrolero; e) finalmente, se considera la inversión directa en el Consejo Nacional de Ciencia y Tecnología (CONACYT), expresada en millones de dólares, como indicador del avance en la calidad de los conocimientos científicos, técnicos y administrativos en la generación de riqueza (Romer, 1990).

Todos los datos son de frecuencia mensual y abarcan el periodo comprendido entre abril de 2000 y agosto de 2010, por motivos de disponibilidad de datos. Estas variables se han obtenido del Banco de México (BANXICO), del Instituto Nacional de Estadística y Geografía (INEGI), de la Bolsa Mexicana de Valores (BMV) y de la Secretaría de Hacienda y Crédito Público (SHCP).

Metodología

La metodología empleada para el análisis de los datos consiste en la estimación de un modelo econométrico estructural, de forma multiplicativa, tras haber realizado diversos análisis descriptivos de las variables, a través de los cuales se detectan indicios de heteroscedasticidad a través del tiempo. Además, un modelo de forma multiplicativa capta, de una manera sencilla, estructuras estocásticas con varianzas que no son estables a través del tiempo. Por tanto, el modelo utilizado para analizar el crecimiento económico es el siguiente:

que es una función de los determinantes del crecimiento económico de un país, de acuerdo con los postulados de Samuelson y Nordhaus (2006). Si se expresa el modelo anterior en su forma aditiva, es decir, considerando logaritmos en ambos lados de la expresión (1), se obtiene:

donde ε = In(ε') es la componente aleatoria de la estructura aditiva y se asume inicialmente que ε: N [E (ε_t ) = 0, Var(ε_t ) = σ² ] y Cov (ε_t, ε_t__h ) = 0∀h ≠ 0, lo que en principio garantizaría la calidad de los estimadores, aspectos que posteriormente se validarán. Es importante resaltar que el desarrollo del mercado de capitales se incluye como variable explicativa de acuerdo con Zavaleta y Urbina (2011). A continuación, se presenta un análisis que confirma este resultado, pero en este trabajo de investigación el periodo de tiempo analizado no coincide con el utilizado por estos autores.

Análisis y discusión de resultados

Antes de proceder a la estimación del modelo econométrico de la ecuación (1) se muestra, de manera gráfica, el comportamiento de las variables a través del tiempo. Además, en la Tabla A del Anexo se presentan los principales estadísticos descriptivos de cada variable. Con respecto al IGAE, cuya variación temporal se muestra en la Figura 1, se observa que, prácticamente, desde mediados de 2003 hasta finales de 2008, México había mostrado un crecimiento económico constante, el cual se interrumpió a mediados del año 2008 para mostrar una caída significativa a finales de este mismo año. Este cambio de comportamiento coincide con la crisis hipotecaria que comenzó en Estados Unidos y afectó a la economía mexicana.

El comportamiento a través del tiempo de la Balanza Comercial Petrolera, que se muestra en la Figura 2, es similar al observado para el crecimiento económico nacional. Claramente se puede ver una caída drástica en la balanza comercial a finales de 2008 por las razones anteriormente expuestas. A diferencia de la estabilidad en la variación del IGAE antes de la crisis, en esta figura se puede observar mayor volatilidad en el resultado de la balanza comercial por actividad petrolera a partir del año 2005 que, entre otros motivos, puede explicarse por el crecimiento significativo que empezó a experimentarse en China.

En relación con el comportamiento de la inversión realizada en ciencia y tecnología se puede observar, en la Figura 3, que los montos destinados a estos fines muestran una tendencia creciente, con periodos importantes de volatilidad a partir del año 2007.

Con respecto al comportamiento de la Balanza Comercial No Petrolera (Figura 4), se observa que no existe estabilidad en la volatilidad, a diferencia de lo que ocurría con la Balanza Comercial Petrolera. Por otro lado, a principios de 2009 se observa claramente una recuperación llegando a mostrar la menor diferencia entre las exportaciones y las importaciones no petroleras. Además, parece que la Balanza Comercial No Petrolera muestra una tendencia decreciente desde mediados de 2003 hasta mediados de 2007, época en la que parece que hay cambio en la tendencia.

Se puede observar en la Figura 5 que el comportamiento del IPCP ha mostrado una tendencia creciente desde inicios de 2003 hasta caer, al igual que el resto de las variables, a finales del 2008 debido a la crisis hipotecaria en Estados Unidos. Es clara la recuperación de este mercado financiero, prácticamente a partir del año 2009. Aunque no es el objetivo de este artículo, es pertinente comentar que el comportamiento que se observa para el desarrollo del mercado de capitales de México es similar al observado tanto para mercados financieros desarrollados, como los de Estados Unidos y Europa, como para algunos mercados importantes de América Latina, como los de Brasil, Chile y Argentina.

En la Figura 6 se observa el comportamiento de la tasa de desempleo a través del tiempo. Además, se observa cierta estabilidad en el comportamiento del desempleo hasta mediados del 2008, periodo a partir del cual este indicador comienza a crecer de manera significativa, en total consistencia con la evolución de las variables descritas anteriormente.

En cuanto a la variación temporal de las Remesas (Figura 7), se observa cierta estacionalidad a lo largo del periodo debido a que en ciertos meses, a lo largo de cada año, se realizan más transferencias de dólares hacia México, probablemente por el aumento de la actividad laboral de mexicanos trabajando en Estados Unidos en estos periodos. Cabe destacar este comportamiento al final de cada año. Sin embargo, se observa una reducción importante a finales de 2008 y principios de 2009 como consecuencia de determinados factores de la evolución de la economía mundial. Además, también se deduce un cierto nivel de recuperación en esta variable a finales del año 2009 e inicios del 2010.

Por último, en la Figura 8 se observa el comportamiento, a través del tiempo, de la Inversión Fija Bruta, que experimenta un aumento desde finales de 2003 hasta mediados de 2008, cuando sufre las consecuencias de la crisis ya mencionada.

Como se ha mencionado, Zavaleta y Urbina (2011), a partir de la estimación de un Vector Autorregresivo para el IGAE y el IPC, con datos de enero de 1993 a agosto de 2010, obtienen que la dinámica del desarrollo del mercado de capitales anticipa el crecimiento de la economía real de México. Sin embargo, en este análisis el horizonte temporal es diferente y se extiende desde abril de 2000 hasta agosto de 2010 por motivos de disponibilidad de datos. En primer lugar, se estima un Vector Autorregresivo para el IGAE y para el IPCP en este periodo de tiempo. Previamente, se comprueba la estacionariedad de las variables mediante la prueba aumentada de Dickey-Fuller para determinar la estructura del Vector Autorregresivo. En la Tabla 1 se observa que el estadístico de Dickey-Fuller para el IGAE es -0,8119, el cual es mayor que los valores críticos definidos para niveles de significación del 1%, 5% y 10%, por lo que la hipótesis nula no se rechaza y se concluye que la serie no es estacionaria.

Por supuesto, esta conclusión es consistente con el valor de probabilidad asociado al estadístico, de 0,8116.

En el segundo apartado de la Tabla 1, y siguiendo el mismo razonamiento, se puede concluir que la primera diferencia del IGAE tampoco es estacionaria. Al revisar el tercer apartado de la prueba, que corresponde a la segunda diferencia del IGAE, se puede concluir que esta variable es estacionaria.

De manera similar, se realizó la prueba aumentada de Dickey-Fuller para determinar si el IPCP es estacionario. Como se puede observar en la Tabla 2, el estadístico de Dickey-Fuller para el IPCP es -0,3, el cual es mayor que los valores críticos correspondientes a los niveles de significación del 1%, 5% y 10%, por lo que se concluye que la serie no es estacionaria, conclusión que es consistente con la que se obtiene al analizar el valor de probabilidad asociado al estadístico y cifrado en 0,9205.

El segundo apartado de la Tabla 2 corresponde al análisis sobre la no estacionariedad de la primera diferencia del IPCP. Al comparar el valor del estadístico de la prueba, -8,9468, con los valores críticos asociados a los diferentes niveles de significación se concluye que la primera diferencia es estacionaria.

A partir de las pruebas para verificar la existencia de raíces unitarias sobre el IGAE y el IPCP, se concluye que el IGAE y el IPCP son variables no estacionarias con diferentes órdenes de integración, por lo que no es necesario realizar una prueba de cointegración entre las variables. Dado lo anterior, el Vector Autoregresivo se construyó para la segunda diferencia del IGAE y para la primera diferencia del IPCP, con la intención de verificar si alguna variable anticipa a la otra. Para determinar el orden apropiado del VAR, se utilizaron los criterios de información de Schwarz, Akaike, Hannan-Quinn², así como la Prueba del Cociente de Verosimilitudes. Según la Tabla 3, todos los criterios son consistentes e identifican doce retardos apropiados para el Vector.

A continuación se presentan las pruebas de causalidad que permiten entender el sentido de la asociación entre el IGAE y el IPCP, teniendo en cuenta que la estructura del VAR es:

Por tanto, se contrastan las siguientes hipótesis para determinar si el IPCP anticipa al IGAE, en la primera ecuación del vector:

También se contrastan las siguientes hipótesis para determinar si el IGAE anticipa al IPCP, en la segunda ecuación del vector:

Los resultados de ambas pruebas se muestran en la Tabla 4A.

El primer apartado de la Tabla 4A corresponde a los resultados de la prueba para el primer conjunto de hipótesis. Se obtiene que el valor del estadístico de la prueba es 53,19061 con un p-valor casi nulo, por lo que la hipótesis nula es rechazada, lo que significa que el IPCP anticipa el comportamiento del IGAE. El segundo apartado de la Tabla 4A corresponde a los resultados de la prueba para el segundo conjunto de hipótesis. En este caso el valor del estadístico de la prueba es 14,41764, con un p-valor de 0,2748, por lo que se concluye que la hipótesis nula no es rechazada, lo que significa que el IGAE no anticipa el comportamiento del IPCP.

A partir de estos elementos se concluye que para el periodo de tiempo analizado se confirman los resultados obtenidos por Zavaleta y Urbina (2011), de modo que existen elementos para afirmar que es la dinámica del mercado de capitales la que se anticipa al crecimiento de la economía real, mientras que la dinámica de la economía no anticipa la evolución del mercado de capitales. Estos resultados también se obtienen cuando se construye un Vector Autorregresivo para el IGAE y para el IPCP en niveles (sin diferenciarse), tal como se muestra en la Tabla 4B.

Teniendo en cuenta los resultados anteriores, existe una justificación sólida para considerar también el desarrollo del mercado de capitales como uno de los determinantes del crecimiento de la economía de México, tal y como se indicó anteriormente. Así, se confirma que el modelo estructural a estimar es el reflejado en la ecuación (2).

Es importante resaltar que, dada la naturaleza de cada una de las variables explicativas y teniendo en cuenta lo que la teoría establece, el impacto sobre el crecimiento económico no es contemporáneo, por lo que tiene sentido incluir algunos de estos determinantes con ciertos retardos en el tiempo. De acuerdo con Brooks (2008), un modelo con variables explicativas retardadas es reconocido como un modelo de retardos distribuidos. Con la intención de determinar el número de retardos más apropiado para cada variable, en el Anexo se muestra la estimación de un Vector Autorregresivo para todas las variables consideradas (Tabla A1). Se puede observar que en 4 de los 5 criterios de selección se considera óptimo realizar la estimación del VAR con 4 retardos. En la Tabla A2 se muestra el Vector Autorregresivo de orden 4 para todas las variables. En la primera columna se muestran las estimaciones para los coeficientes del VAR que corresponden al IGAE y se resaltan los valores del estadístico t para los cuales la estimación del parámetro resulta significativa, por lo menos con un nivel de significación del 10%. Es posible observar en esta columna que ninguno de los retardos considerados para la variable DESEMPLEO resulta significativo, por lo que esta variable se incluye de manera contemporánea en el modelo estructural, ya que se espera que su impacto en el crecimiento económico sea inmediato, a diferencia de lo que ocurre con las demás variables. Por tanto, el modelo estructural a estimar es el siguiente:

A partir de esta expresión, la primera estimación para este modelo estructural se muestra en la Tabla 5.

A partir de estos resultados se observa que todas las estimaciones resultan estadísticamente significativas. La inversión fija bruta (IFB) resulta significativa con un nivel de confianza del 90%. Las demás estimaciones resultan significativas tanto al 90% como al 95% de confianza. Por tanto, la influencia del mercado de capitales resulta estadísticamente significativa, lo que permite deducir que se cumple la hipótesis H1. Sin embargo, esta interpretación no es totalmente válida mientras no se compruebe el cumplimiento de todas las propiedades estadísticas asumidas sobre la componente aleatoria del modelo estructural.

En la Tabla 6 se presenta la prueba de Jarque-Bera para verificar la normalidad de los residuos del modelo estimado.

Se puede concluir que los residuos tienen una distribución normal, tanto con un nivel de confianza del 90% como del 95%, ya que el estadístico de Jarque-Bera es 4,3056 con un p-valor de 0,116158. Además, en la Tabla 7 se presenta la prueba de White para verificar si los residuos cumplen el principio de homoscedasticidad.

A partir de los resultados anteriores se puede concluir que, según el estadístico de White (44,7327), con un nivel de confianza del 90% los residuos no tienen heteroscedasticidad. Finalmente, en la Tabla 8A se muestra la prueba de

Breusch-Godfrey para verificar la no autocorrelación de los residuos. Es importante mencionar que, dada la frecuencia mensual de los datos analizados, esta prueba se realizó considerando doce retardos.

Se obtiene que el valor del estadístico de Breusch-Godfrey es 49,6976 con un p-valor de prácticamente cero. Por tanto, se rechaza la hipótesis de que los residuos no están correlacionados, por lo que existe un problema de autocorrelación en los residuos y es necesario considerar este hecho en el modelo. Posteriormente, se estima el modelo considerando que los residuos tienen una estructura autorregresiva de orden 6 y 12 únicamente, lo que significa que se excluyen otros retardos porque no resultan estadísticamente significativos (Tabla 8B). En este caso, también se tiene en cuenta la coherencia de los retardos a considerar en el modelo en función de la naturaleza de las variables y, por esta razón, no se ha incluido el retardo de orden 10. Después de considerar que la estructura de la componente aleatoria del modelo estructural obedece a un modelo autorregresivo de orden 6 y 12 se realiza la estimación correspondiente del modelo, donde solamente el retardo de orden 12 contribuye a modelar apropiadamente la autocorrelación. Por este motivo se realiza la estimación del modelo considerando una estructura AR(12) para la componente aleatoria.

Así, el modelo estructural tiene la forma:

La Tabla 9 muestra el resultado de la estimación del modelo en el que, inicialmente, las estimaciones parecen ser significativas. Para confirmar esta interpretación es necesario validar que todas las características estadísticas asumidas sobre la componente aleatoria del modelo estructural se cumplen para los residuos del modelo estimado.

Se realizan las mismas pruebas para determinar si las condiciones estadísticas que se asumen sobre la componente aleatoria se cumplen para los residuos del modelo (5).

La Tabla 10 muestra el análisis sobre la normalidad de los residuos del modelo (5) y la hipótesis de que los residuos se distribuyen de manera normal se verifica mediante la prueba de Jarque-Bera.

Según los resultados anteriores, el valor del estadístico de Jarque-Bera es 1,3415 con un p-valor de 0,511319 y, por tanto, se obtiene que tanto la medida de sesgo como la medida de curtosis para la distribución de los residuos son estadísticamente iguales a las de una variable aleatoria con distribución normal. Como consecuencia, la hipótesis sobre la normalidad de los residuos no se rechaza. Este resultado es relevante en el caso de que se pretendan realizar inferencias estadísticas. La Tabla 11 muestra los resultados de la prueba de White para determinar si los residuos son homoscedásticos.

Se observa que el estadístico de White es 41,3124 y que el p-valor es 0,2142 lo que significa que la hipótesis sobre la homoscedasticidad en los residuos no se rechaza. Finalmente, en la Tabla 12 se muestran los resultados de la prueba de Breusch-Godfrey para verificar si los residuos no están autocorrelacionados. Para ello se consideran 12 retardos como en el modelo anterior debido a la frecuencia mensual de los datos.

Se obtiene que el valor del estadístico de Breusch-Godfrey es 8,25434 y tiene un p-valor de 0,765 y, por tanto, no se rechaza la hipótesis de que los residuos no están correlacionados con sus propios retardos. A partir de los resultados anteriores se concluye que, al asumir una estructura AR(12) para la componente aleatoria, se ha reflejado adecuadamente la autocorrelación que prevalecía en el primer modelo. Este resultado y el obtenido en la prueba para verificar la homoscedasticidad de los residuos permiten afirmar que los estimadores son de mínima varianza y que el modelo econométrico estimado es estadísticamente robusto. Por tanto, se puede afirmar que todas las estimaciones de los parámetros del modelo (5) resultan significativas y que se cumple la hipótesis H1, que establece que el desempeño del mercado de capitales de México influye positivamente en el crecimiento de la economía real. La estimación del coeficiente de las remesas resulta significativa con un nivel de confianza del 90%. Las demás estimaciones resultan significativas con niveles de confianza del 90% y del 95%. Estos resultados son consistentes con la teoría de crecimiento económico de Samuelson y Nordhaus (2006), además de que los signos de los estimadores son los esperados. Es importante mencionar que el modelo (5) explica más del 94% de la variabilidad total observada en el crecimiento económico de México, medido a través del IGAE.

Para interpretar los coeficientes del modelo (5) es conveniente recordar su estructura lineal, que constituye el modelo (4). Así los coeficientes de las variables no expresadas en logaritmos, por ejemplo ¡3₁, se interpretan como:

que representa la variación porcentual del IGAE si la Balanza Comercial Petrolera se incrementa en un millón de dólares. A partir de la expresión anterior se obtiene:

donde:

representa la variación porcentual en el IGAE ante un cambio en un punto porcentual, en este caso, de la Balanza Comercial Petrolera.

Con respecto a los coeficientes de las variables expresadas en logaritmos, por ejemplo β₄, se interpretan como:

y mide, de manera directa, la variación porcentual del IGAE si el IPCP se incrementa un punto porcentual. En otras palabras, es una estimación directa de la elasticidad. Teniendo en cuenta lo anterior, la Tabla 13 muestra todas las elasticidades estimadas a partir del modelo (5).

Los resultados que aparecen en la última columna corresponden a las estimaciones de la variación porcentual del IGAE ante un aumento de un punto porcentual de cada una de las variables explicativas. Se obtiene que por cada punto porcentual de incremento en la Balanza Comercial no Petrolera la contribución, cuatro meses después, en el crecimiento económico real sería de aproximadamente 0,02%. En este mismo sentido si el presupuesto destinado mensualmente a Ciencia y Tecnología se incrementara un 1%, tres meses después, el IGAE se incrementaría en 0,014% (siempre que los demás determinantes permanecieran constantes). Cabe resaltar que si la tasa de desempleo aumentara un 1%, el IGAE disminuiría un 0,063%, aproximadamente, o de manera equivalente, si disminuyera un punto porcentual la tasa de desempleo, el IGAE aumentaría un 0,063%, aproximadamente. Se observa que el factor que más influye en el crecimiento de la economía real es la Inversión Fija Bruta, ya que si se incrementase un punto porcentual, el IGAE aumentaría un 0,15% dos meses después. Además, si la Balanza Comercial Petrolera aumentara un 1%, el IGAE aumentaría un 0,013% cuatro meses después. De manera similar, si las remesas se incrementasen un punto porcentual, el IGAE crecería un 0,025% dos meses después. Finalmente, si el desarrollo del mercado de capitales aumentase un 1°%, el IGAE se incrementaría un 0,075% dos meses después. Por tanto, se puede afirmar que la evolución del mercado de capitales tiene un mayor impacto en el crecimiento económico de México que las remesas y que la inversión en ciencia y tecnología, y su influencia es muy parecida a la que ejercería la disminución en la tasa de desempleo, pero en sentido contrario. Sin embargo, la inversión fija bruta muestra un impacto dos veces mayor en el crecimiento económico de México que el desarrollo del mercado de capitales de México, debido a que es un mercado que aún está en desarrollo.

Si bien la balanza comercial, tanto petrolera como no petrolera, tiene un peso estadísticamente significativo en el comportamiento del IGAE, constituye, en términos relativos junto con la inversión en ciencia y tecnología, los que menor impacto tienen en el crecimiento económico de México, lo que puede deberse a la proporción que aún tienen las importaciones en la actividad económica del país. Con respecto a la inversión en ciencia y tecnología, si bien ha aumentado a través del tiempo, los esfuerzos no han sido suficientes y sería recomendable destinar una mayor proporción del gasto público a esta partida para contribuir en mayor medida al crecimiento del país.

Conclusiones

El objetivo de este trabajo es estimar un modelo econométrico estructural en el que, además de los determinantes del crecimiento económico establecidos en la teoría, se incluye el desarrollo del mercado de capitales de la Bolsa Mexicana de Valores con la intención de cuantificar la influencia de este mercado financiero en el crecimiento de la economía de México.

Se concluye que el desarrollo del mercado de capitales de México tiene un peso similar en el crecimiento de la economía nacional al que tiene la disminución en la tasa desempleo y es casi tres veces mayor al que ejercen las remesas en el crecimiento económico real, considerando el horizonte temporal comprendido entre abril de 2000 y agosto de 2010. Además, el impacto del desarrollo del mercado de capitales de la Bolsa Mexicana de Valores en el crecimiento económico es considerablemente mayor a la influencia que tiene la inversión en ciencia y tecnología e incluso la balanza comercial, tanto petrolera como no petrolera. Por tanto, se puede deducir que el mercado de capitales de México goza de mayor confianza y fiabilidad debido a las reformas que está llevando a cabo en México, lo que debería convertirle en fuente de financiación y destino de inversión. En la medida en que se siga trabajando en esta dirección, se propiciará mayor crecimiento y desarrollo para las empresas del país, mayor generación de riqueza y un mayor bienestar para la sociedad.

Limitaciones y líneas futuras de investigación

La principal limitación de este trabajo fue la falta de disponibilidad de información para todas las variables en el horizonte temporal analizado por Zavaleta y Urbina (2011). De haber contado con la información para todas las variables hubiera sido posible estimar un modelo estructural en el que se incluyera una variable dummy para medir el impacto derivado de la crisis de México de 1995 e identificar un posible cambio estructural, con el fin de analizar las diferencias de la influencia de cada variable en el crecimiento de la economía real de México, antes y después de la crisis.

Como una línea futura de investigación, se planteará un modelo complementario que incluya también como determinante del crecimiento económico el desarrollo del mercado de deuda corporativa, medido a través del Índice CORPOTRAC, tal como indican Zavaleta y Gutiérrez (2012). Estos autores obtienen que el desarrollo de este mercado anticipa la evolución de la economía de México. Otra línea de investigación futura contempla la estimación de estos modelos estructurales para los países más importantes de América Latina a efectos comparativos y para facilitar la toma de decisiones por parte de las autoridades competentes.

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