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Introdução
Os stakeholders analisam o desempenho e a posição financeira das empresas, tomam decisões e perspetivam o seu desenvolvimento futuro com base na informação contabilística das empresas, nomeadamente nos resultados. Assim, facilmente, depreende-se a extrema importância da qualidade dos resultados e dos respetivos processos de monitorização. No entanto, os gestores têm tendência para, de forma estratégica, gerirem esse indicador de desempenho, que é dos mais utilizados pelos stakeholders no processo de decisão (Francis, Schipper e Vincent, 2003; Graham, Harvey e Rajgopal, 2005; Gonçalves, Gaio e Lélis, 2020).
Nos últimos anos, têm emergido a público vários escândalos financeiros que refletem a decadência da ética dos negócios (Chih, Shen e Kang, 2008) e reforçam a importância da qualidade do relato financeiro, bem como da qualidade da auditoria e do sistema de governação, tópicos que têm sido alvo do interesse crescente por parte da investigação em Contabilidade (Gonçalves, Gaio e Santos, 2019).
Uma das vertentes mais analisadas da qualidade do relato financeiro é a gestão de resultados. São vários os fatores que incentivam ou restringem a prática de gestão de resultados e que poderão ter um impacto maior ou menor consoante as empresas sejam cotadas ou não. No entanto, e apesar de a maioria do tecido empresarial da União Europeia ser constituída por empresas não cotadas em bolsa (Van Tendeloo e Vanstraelen, 2008), são escassos os estudos que analisam a qualidade do relato financeiro dessas empresas e, em particular, a qualidade dos seus resultados. Consequentemente, é de todo relevante o estudo das práticas de gestão de resultados nesse universo de empresas.
A comparação da qualidade dos resultados, e consequentemente das práticas de gestão de resultados, entre empresas cotadas e não cotadas é importante por duas razões: em primeiro lugar, como referido, as empresas não cotadas constituem a maioria das oportunidades de investimento na Europa, sendo que, para os mercados financeiros, será muito relevante conhecer os riscos associados ao relato financeiro naquelas empresas, nomeadamente as suas diferenças em face das empresas cotadas. Por outro lado, a escassa literatura anterior apresenta resultados mistos no que confere àquela comparação. A transação pública de capitais por parte das empresas cotadas em face das não cotadas pode impactar a qualidade do relato de duas formas antagónicas: por um lado, pode criar um efeito de procura por maior qualidade dos resultados, baseada na assimetria de informação dos seus acionistas dispersos, levando a maior qualidade dos resultados. Por outro, poderá existir maior oportunismo dos gestores com vista à obtenção de bónus ou outros benefícios resultantes da gestão de resultados. A comparação da qualidade do relato financeiro naqueles dois tipos de empresas permite clarificar qual das duas explicações pode prevalecer.
Assim, pretende-se, com este estudo, comparar o nível de gestão de resultados praticado pelas empresas europeias cotadas e não cotadas, com base numa amostra constituída por 8.752 empresas, de nove países distintos, num período temporal de oito anos (2005-2012).
Os principais resultados do estudo1 sugerem que as empresas cotadas apresentem menor propensão para a prática de gestão de resultados do que as empresas não cotadas. O maior nível de exigência de divulgação financeira de qualidade por parte dos stakeholder das empresas cotadas, bem como uma maior supervisão por parte das entidades reguladoras, podem explicar esses resultados.
Resultados adicionais confirmam que a tendência para as empresas não cotadas apresentarem níveis mais elevados de gestão de resultados existe quer nos países common law, quer nos países code law, sendo a diferença mais pronunciada no primeiro grupo de países. Existe também evidência que as empresas cotadas têm maior tendência para gerirem os resultados no sentido descendente, ou seja, para baixarem os resultados divulgados, do que as empresas não cotadas, o que sugere um relato financeiro mais conservador por parte das empresas cotadas.
Este estudo contribui para a literatura sobre a qualidade do relato financeiro em geral, e sobre a gestão de resultados em particular, ao comparar a tendência comportamental das empresas cotadas e não cotadas numa grande amostra com empresas de diferentes países e setores de atividade. Além disso, contribui para a ainda escassa literatura sobre a qualidade da informação contabilística das empresas não cotadas, que, embora representem o grosso do tecido empresarial europeu, continuam a ser negligenciadas em termos de objeto de estudo. Assim, os resultados deste estudo podem ser de interesse para os diferentes stakeholders dos relatórios financeiros das empresas, o que inclui entidades reguladoras, investidores, credores, analistas e gestores das próprias empresas.
Este estudo está dividido em seis secções. Na secção seguinte é feita uma breve revisão da literatura. Em seguida são descritos o processo de seleção da amostra e a metodologia utilizada. Na penúltima secção, são apresentados os resultados obtidos nas diferentes análises realizadas. Finalmente, na última secção, são apresentadas as principais conclusões, limitações subjacentes e sugestões para investigações futuras.
Revisão de literatura
Estamos perante práticas de gestão de resultados quando os gestores utilizam o seu juízo de valor por forma a alterar os relatórios financeiros com o intuito de transparecerem para os stakeholders um desempenho económico da empresa diferente do real, quando influenciam os resultados contratuais que se encontram dependentes de números contabilísticos divulgados ou com vista à obtenção de um determinado ganho privado (Schipper, 1989; Healy e Wahlen,1999). Assim, a gestão de resultados pode conduzir a uma menor qualidade dos resultados e, por conseguinte, a uma diminuição da confiança dos stakeholders (Dechow e Schrand, 2004; Dechow, Ge, Larson e Sloan, 2011; Ferreira, García Lara e Gonçalves, 2007).
Os gestores, por meio da sua tomada de decisão, conseguem afetar ambas as componentes dos resultados: cash flow e accruals. Concretamente, podem gerir os resultados alterando o timing ou o processo das transações relacionado com produção, venda, investimento e financiamento, com vista a gerar o resultado pretendido (gestão de resultados via operações reais); ou podem tirar partido da discricionariedade das normas contabilísticas e gerir os resultados por meio de diferentes decisões que exigem estimativas, juízos de valor e escolha de políticas contabilísticas (gestão de resultados via accruals) (Gonçalves e Coelho, 2019). Para além da incerteza da envolvente e do modelo de negócio, algumas operações podem levar mais tempo a concluir ou exigir estimativas e juízos de valores mais complexos; a precisão de estimativas também está dependente da experiência e intenção da gestão.
São vários os aspetos que distinguem as empresas não cotadas das empresas cotadas e, consequentemente, que podem implicar diferentes motivações para a prática de gestão de resultados. Segundo Burgstahler, Hail e Leuz (2006), as empresas não cotadas apresentam, em média, comparativamente às suas congéneres cotadas, menor dimensão, níveis de rendibilidade inferiores, ciclos operacionais e longevidade mais curtos e menor dispersão da propriedade. Ainda, segundo Van Tendeloo e Vanstraelen (2008), nas empresas não cotadas, existe uma maior proximidade com os detentores de capital e com os credores, que têm normalmente um papel mais ativo na gestão das empresas. Existe também uma maior influência da fiscalidade no relato financeiro.
Healy e Wahlen (1999) classificam os incentivos à prática de gestão de resultados em cinco grandes grupos: objetivos pessoais dos gestores, questões contratuais, questões fiscais, custos políticos e mercado de capitais. Coppens e Peek (2005) argumentam que certas práticas de gestão de resultados resultam somente da pressão exercida pelos mercados de capitais e, como tal, são específicas das empresas cotadas. No entanto, apesar de não sofrerem a pressão normalmente associada às exigências do mercado de capitais, nomeadamente por parte das entidades reguladoras e de supervisão e das expectativas dos analistas, as empresas não cotadas podem sentir pressão relacionada com seu desempenho ao nível do financiamento da dívida, com remuneração, dividendos e eventual pretensão em integrar o mercado bolsista (Hope, Thomas e Vyas, 2013).
Já existem na literatura estudos que comparam os níveis de qualidade dos resultados, e em particular de gestão de resultados, praticados por esses dois tipos de empresas. Contudo, na sua maioria, esses estudos focam-se na realidade de um único país, como, por exemplo: Reino Unido (Ball e Shivakumar, 2005), Espanha (Arnedo, Lizarra e Sánchez, 2007), Bélgica (Vander Bauwhede, Willekens e Gaeremynck, 2003), Finlândia (Sundgren, 2007) e Estados Unidos da América (Givoly, Hayn e Katz, 2010; Hope et al., 2013), ou de um setor específico, nomeadamente no setor bancário (Beatty, Ke e Petroni, 2002). São ainda escassos os que apostam numa abordagem internacional (Coppers e Peek, 2005; Burgstahler et al., 2006).
Até o momento, os resultados encontrados na literatura são mistos. Existe evidência de que as empresas cotadas praticam mais gestão de resultados do que as não cotadas (Givoly et al., 2010), o que sugere que os gestores das empresas cotadas tenham maior incentivo para gerir os resultados de forma a atingirem as expectativas do mercado e os seus objetivos pessoais (opportunistic behavior hypothesis). No entanto, também existe evidência contrária (Burgstahler et al., 2006; Hope et al., 2013), consistente com a ideia de que uma maior procura de informação de qualidade por parte dos stakeholders e a existência de um maior escrutínio da informação, especialmente por parte das entidades reguladoras, incentivam as empresas cotadas a apresentarem resultados de melhor qualidade (demand hypothesis). Por fim, também há estudos que não encontram evidência de diferenças significativas entre o nível de gestão de resultados praticado pelas empresas cotadas e pelas não cotadas (Sundgren, 2007).
Paralelemente, existem estudos que evidenciam diferentes estratégias na prática de gestão de resultados por parte desses dois tipos de empresas. Coppens e Peek (2005) concluem que as empresas não cotadas geram os resultados para evitar reportar lucros baixos, mas, ao contrário das empresas cotadas, não evitam reportar taxas de crescimento dos resultados negativas. Por sua vez, Arnedo et al. (2007) e Vander Bauwhede et al. (2003) encontram evidência que as empresas não cotadas têm tendência para gerir mais os resultados no sentido descendente do que as empresas cotadas.
Finalmente, Burgstahler et al. (2006) argumentam que as empresas cotadas e não cotadas podem responder de forma diferenciada aos mesmos fatores institucionais. Fatores como o nível de proteção ao investidor, a eficiência do sistema legal e a política fiscal parecem ter um papel determinante na prática de gestão de resultado por parte das empresas cotadas e não cotadas. A prática de gestão de resultados é mais pronunciada em países caracterizados por um sistema legal mais fraco, quer estejamos perante empresas cotadas, quer empresas não cotadas (Pinto, Gaio e Gonçalves, 2019). Também Van Tendeloo e Vanstraelen (2008) encontram evidência que as empresas não cotadas praticam menos gestão de resultados em países caracterizados por um forte sistema legal e ainda em países com maior escrutínio da informação contabilística por parte das autoridades fiscais.
Uma vez que os resultados de estudos anteriores não são conclusivos e que, com base nos argumentos apresentados anteriormente, as empresas cotadas e não cotadas têm características distintas, podem sofrer incentivos diferentes para a prática de gestão de resultados e reagir de forma diferente aos mesmos fatores institucionais, formulamos a seguinte hipótese de estudo: existe diferença entre o nível de gestão de resultados praticado pelas empresas europeias cotadas e não cotadas.
Não hipotetizamos uma direção na comparação de gestão de resultados entre empresas cotadas e não cotadas, dado que a transação pública pode impactar a qualidade do relato de duas formas antagónicas: por um lado, pode criar um efeito de procura por maior qualidade dos resultados, baseada na assimetria de informação dos seus acionistas dispersos, levando a maior qualidade dos resultados. Por outro, pode existir maior oportunismo dos gestores com vista à obtenção de benefícios resultantes da gestão de resultados para ir ao encontro de metas ou expectativas de mercado.
Metodologia e dados
Medida de gestão de resultados
Como medida de gestão de resultados, usaram-se os accruals discricionários obtidos por meio do modelo de Jones (1991), modificado por Dechow, Sloan e Sweeney (1995). Para o efeito, foi estimada a seguinte regressão para cada setor de atividade-ano:
em que TAit é o total dos accruals para a empresa i no período t; ∆VENit é a variação anual das vendas; ∆RECit é a variação anual das contas a receber de clientes, e AFTit é o ativo fixo tangível no ano t. Essas variáveis são deflacionadas pelo total do ativo do ano t-1. O total dos accruals, TAit, foi obtido da seguinte forma:
em que ∆ACit é a variação anual do ativo corrente; ∆PCit é a variação anual do passivo corrente; ∆Caixait é variação anual de caixa e equivalentes de caixa; ∆Divit é a variação anual da dívida de curto prazo; Depit é o valor de depreciação e amortização, sendo todas as varáveis deflacionadas pelo total do ativo do ano t-1.
A medida de gestão de resultados, os accruals discricionários, será assim o valor dos resíduos da equação (1), ou seja, a parte dos accruals que não é explicada pelas características inatas do negócio:
Para testar a hipótese de estudo, será usado o valor absoluto dos accruals discricionários ou seja, |ADit |. Posteriormente, numa análise adicional, serão usados os accruals discricionários com sinal de forma a analisar a direção da gestão de resultados.
Modelo base e variáveis
De acordo com estudos anteriores, nomeadamente Burgstahler et al. (2006), consideraram-se como determinantes da gestão de resultados as seguintes características a nível de empresa: dimensão, rendibilidade, nível de endividamento e perspetivas de crescimento.
Assim, o modelo base deste estudo apresenta-se da seguinte forma:
em que |ADit | são os accruals discricionários em valor absoluto para a empresa i no período t. COT é uma variável dummy que toma valor "1", se a empresa é cotada, e "0", caso contrário.
As empresas cotadas poderão ter um maior incentivo para gerir os seus resultados, visto estarem sujeitas às pressões do mercado de capitais e pretenderem atingir as expectativas que recaem sobre si (Healy e Wahlen, 1999). Adicionalmente, a separação entre a gestão e o controlo é maior nestas empresas, comparativamente com as empresas não cotadas (Sundgren, 2007), o que pode levar a uma maior prática de gestão de resultados. Contudo, é exigido uma maior qualidade de relato financeiro das empresas cotadas, o que pode levar a uma menor prática de gestão de resultados nestas, comparativamente às não cotadas (Ball e Shivakumar, 2005; Hope et al., 2013; Burgstahler et al., 2006). Assim, o sinal do coeficiente da variável COT é incerto.
Relativamente às variáveis de controlo, dim representa a dimensão das empresas e é o logaritmo natural do ativo total. A pressão de mercado é maior nas empresas de maior dimensão, o que poderá incentivar uma maior prática de gestão de resultados. Contudo, as empresas de maior dimensão estão também sujeitas a um olhar mais atento das entidades externas e são obrigadas a divulgar mais informação (Chih et al., 2008). Para além disso, as empresas de maior dimensão, encontrando-se num estado de maturação superior, a volatilidade dos resultados é menor e têm mais oportunidades para diversificar o risco entre divisões e atividades de negócios (Dechow e Dichev, 2002) e, consequentemente, podem não ter tanto incentivo à prática de gestão de resultados. Os resultados de Memis e Çetenak (2012) e Datta, Iskandar-Datta e Singh (2013) evidenciam uma relação negativa entre a dimensão da empresa e a gestão de resultados, pelo que se espera, neste estudo, que o sinal do coeficiente de dim seja negativo.
ROA, rendibilidade do ativo, pretende controlar para o efeito do nível de desempenho na gestão de resultados, e é calculada a partir do rácio entre o resultado líquido e o ativo total do ano anterior (Gonçalves et al., 2019). Burgstahler et al. (2006), Van Tendeloo e Vanstraelen (2008), Arnedo et al. (2007) e Yu (2008) encontraram evidência de uma associação negativa entre a gestão de resultados e a rendibilidade do ativo, logo espera-se que o sinal do coeficiente de roa seja negativo.
END representa o nível de endividamento e é calculado por meio do rácio entre a dívida financeira e o ativo total. Existe evidência na literatura de efeitos contraditórios do nível de endividamento na prática de gestão de resultados. Por um lado, espera-se que as empresas com maior nível de endividamento revelem maiores práticas de gestão de resultados, com vista a evitarem possíveis situações de violação de cláusulas de contratos de endividamento e melhorarem as condições de crédito (Burgstahler et al., 2006; Memis e Çetenak, 2012). Por outro lado, empresas com um nível de endividamento maior poderão apresentar menor tendência para a prática de gestão de resultados, devido a renegociações contratuais e à existência de um maior controlo por parte das entidades credoras que dificultam a adoção desse comportamento (Datta et al., 2013; Hope et al., 2013). Dessa forma, o sinal esperado para o coeficiente da variável END é incerto.
CRES representa o crescimento percentual anual das vendas e é usada como proxy para as perspetivas de crescimento da empresa e oportunidades de investimento. Existe evidência que empresas com maiores perspetivas de crescimento tendem a gerir mais os resultados (Arnedo et al., 2007; Datta et al., 2013). Assim, espera-se encontrar um coeficiente positivo para essa variável.
Por fim, foram adicionadas três variáveis dummies: país, setor e ano, por forma a controlar para o efeito na gestão de resultados das diferenças institucionais entre países, das diferentes características dos setores de atividade e dos anos, respetivamente (Datta et al., 2013; Hope et al, 2013; Cheng e Warfield, 2005).
Modificações ao modelo base
Dado que uma maior incidência de prejuízos poderá levar os gestores a utilizarem mais accruals com o intuito de atenuarem o impacto das perdas (Othman e Zeghal, 2006), introduziu-se, como variável de controlo, a variável dummy PER no modelo base, equação (4). Essa variável toma valor "1" se a empresa no ano t apresenta lucros baixos, mais especificamente, se o valor do rácio entre o resultado líquido e o total do ativo está compreendido no intervalo de [0,00:0,01], e toma valor "0" caso contrário, e espera-se um sinal negativo para o coeficiente de PER.
À semelhança de estudos anteriores, nomeadamente Sundgren (2007), foram também adicionadas variáveis de interação ao modelo base, de forma a captar melhor o efeito na gestão de resultados do facto de a empresa ser ou não cotada:
Amostra e dados
A amostra foi retirada da base de dados Amadeus (Bureau Van Dijk). Foram selecionadas 28 empresas pertencentes à União Europeia, que apresentassem um ativo total superior a 43 milhões de euros no último ano de publicação de dados, de todos os setores de atividade, com exceção do sector financeiro e do sector da administração pública, dadas as especificidades do seu relato. Para a definição desse critério, seguiu-se o artigo 2° do anexo da Recomendação da Comissão 2003/361/CE, de 6 de maio de 2003, relativo à definição de micro, pequenas e médias empresas. Foram retirados dados para um horizonte temporal de oito anos, de 2005 a 2012.
Foram retiradas as observações que não continham informação disponível para a determinação das medidas de gestão de resultados. Adicionalmente, para evitar enviesa-mentos, foram excluídos os outliers (percentis 1% e 99%).
Tal como Arnedo et al. (2007), entre outros, optou-se por não usar uma amostra balanceada em termos de número de empresas cotadas e não cotadas, de forma a refletir melhor a realidade da população. No entanto, a fim de diminuir a diferença entre os dois gupos de empresas, excluíram-se as empresas não cotadas cujo valor do ativo total de cada ano, tendo em conta os setores de atividade, fosse inferior ao mínimo do valor do ativo total das empresas cotadas desse ano e respetivo setor, tal como efetuado por Arnedo et al. (2007).
Excluíram-se também as empresas das quais não existia informação disponível e os países e setores de atividade que tinham menos de 10 e de 15 empresas, respetivamente (Yu, 2008).
A amostra final é composta por 8.752 empresas europeias (45.258 observações), 1.047 cotadas (5.760 observações) e 7.705 não cotadas (39.498 observações), pertencentes a nove países e a 11 setores de indústria distintos. A tabela 1 apresenta a formação da amostra e a tabela 2, a composição da amostra final por país.
Tabela 2 Composição da amostra por país
| País | Total da amostra | % | Empresas cotadas | % | Empresas não cotadas | % |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Alemanha | 838 | 9,57% | 166 | 19,81% | 672 | 80,19% |
| Croácia | 158 | 1,81% | 65 | 41,14% | 93 | 58,86% |
| Espanha | 1.108 | 12,66% | 50 | 4,51% | 1.058 | 95,49% |
| Finlândia | 172 | 1,97% | 42 | 24,42% | 130 | 75,58% |
| França | 1.434 | 16,38% | 210 | 14,64% | 1.224 | 85,36% |
| Grécia | 303 | 3,46% | 101 | 33,33% | 202 | 66,67% |
| Itália | 2.740 | 31,31% | 95 | 3,47% | 2.645 | 96,53% |
| Reino Unido | 1.616 | 18,46% | 259 | 16,03% | 1.357 | 83,97% |
| Suécia | 383 | 4,38% | 59 | 15,40% | 324 | 84,60% |
| Total | 8.752 | 100% | 1.047 | 11,96% | 7.705 | 88,04% |
Fonte: elaboração própria.
Verifica-se que os países com maior representatividade são a Itália (31,31%), o Reino Unido (18,46%) e a França (16,38%). Desses três países, o Reino Unido é o que apresenta um maior peso de empresas cotadas (16%). Também é o país com maior representatividade na subamostra de empresas cotadas, cerca de 24,7%, enquanto na su-bamostra das não cotadas, o país com mais empresas na amostra é a Itália (34,3%).
A tabela 3 apresenta a composição da amostra por setor de atividade. O setor com maior número de empresas na amostra, cerca de 35,8%, é o setor C - Industrial; o setor j - Informação e comunicação é aquele que apresenta uma maior percentagem de empresas cotadas (31,5%), e o setor L - Atividades imobiliárias é o que apresenta maior peso de empresas não cotadas (94,6%).
Tabela 3 Composição da amostra por setor de atividade
| Setor | % | Empresas cotadas | % | Empresas não cotadas | % | |
|---|---|---|---|---|---|---|
| A | Agricultura, silvicultura e pesca | 1,21% | 15 | 14,15% | 91 | 85,85% |
| C | Industrial | 35,79% | 322 | 10,28% | 2.810 | 89,72% |
| F | Construção | 6,84% | 56 | 9,35% | 543 | 90,65% |
| G | Comércio grossista e retalho, reparação de veículos automóveis e motociclos | 16,61% | 100 | 6,88% | 1.354 | 93,12% |
| H | Transporte e armazenamento | 5,06% | 43 | 9,71% | 400 | 90,29% |
| I | Alojamento, restauração e catering | 2,19% | 27 | 14,06% | 165 | 85,94% |
| j | Informação e comunicação | 4,28% | 118 | 31,47% | 257 | 68,53% |
| L | Atividades imobiliárias | 9,05% | 43 | 5,43% | 749 | 94,57% |
| m | Atividades profissionais, científicas e técnicas | 14,32% | 269 | 21,47% | 984 | 78,53% |
| N | Atividades administrativas e dos serviços de apoio | 3,42% | 39 | 13,04% | 260 | 86,96% |
| R | Artes, entretenimento e recriação | 1,22% | 15 | 14,02% | 92 | 85,98% |
| Total | 100% | 1.047 | 11,96% | 7.705 | 88,04% | |
Nota. Classificação dos setores de atividade de acordo com a nomenclatura utilizada na União Europeia, Nomenclature Statistique des Activités Économiques dans la Communauté Européenne.
Fonte: elaboração própria.
Análise de resultados
Estatísticas descritivas
A tabela 4 apresenta as estatísticas descritivas das variáveis, para o total das empresas e por grupo de empresas: cotadas e não cotadas.
Tabela 4 Estatísticas descritivas
| Painel A - Total das empresas | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| Variável | Obs. | Média | Mediana | Desvio-padrão | Mínimo | Máximo |
| AD | 45.258 | -0,0049833 | -0,004751 | 0,0897764 | -0,3329164 | 0,3601457 |
| |AD| | 45.258 | 0,0642462 | 0,0452733 | 0,0629044 | 2,87e-06 | 0,3601457 |
| dim | 45.258 | 11,83606 | 11,58417 | 1,022509 | 10,00275 | 15,85176 |
| ROA | 45.258 | 0,0288569 | 0,0199085 | 0,0704349 | -0,8212658 | 2,376026 |
| END | 45.258 | 0,3155381 | 0,2890521 | 0,225457 | 2,96e-06 | 4,320343 |
| CRES | 45.258 | 0,0791079 | 0,0415335 | 0,6469178 | -0,9758134 | 65,19319 |
| Painel B - Empresas cotadas | ||||||
| Variável | Obs. | Média | Mediana | Desvio-padrão | Mínimo | Máximo |
| AD | 5.760 | -0,0137313 | -0,0126922 | 0,078646 | -0,3240515 | 0,3556485 |
| |AD| | 5.760 | 0,0568057 | 0,038918 | 0,0560921 | 0,0000104 | 0,3556485 |
| dim | 5.760 | 12,5228 | 12,35367 | 1,224592 | 10,07031 | 15,85176 |
| ROA | 5.760 | 0,0352792 | 0,0356099 | 0,0760379 | -0,5841442 | 0,5600655 |
| END | 5.760 | 0,2717513 | 0,24876 | 0,1924104 | 0,0000738 | 2,455468 |
| CRES | 5.760 | 0,091959 | 0,0541495 | 0,4828153 | -0,959655 | 17,0009 |
| Painel c - Empresas não cotadas | ||||||
| Variável | Obs. | Média | Mediana | Desvio-padrão | Mínimo | Máximo |
| AD | 39.498 | -0,0037076 | -0,003557 | 0,091217 | -0,3329164 | 0,3601457 |
| |AD| | 39.498 | 0,0653312 | 0,0461491 | 0,0637653 | 2,87e-06 | 0,3601457 |
| dim | 39.498 | 11,73591 | 11,50661 | 0,948964 | 10,00275 | 15,61715 |
| ROA | 39.498 | 0,0279204 | 0,0180143 | 0,0695316 | -0,8212658 | 2,376026 |
| END | 39.498 | 0,3219236 | 0,2981414 | 0,2291838 | 2,96e-06 | 4,320343 |
| CRES | 39.498 | 0,0772338 | 0,0398445 | 0,6674709 | -0,9758134 | 65,19319 |
Nota. Obs.: número de observações; AD: accruals discricionários; |AD|: accruals discricionários em valor absoluto; DIM: logaritmo natural do ativo total; ROA: rácio entre o resultado líquido e o ativo total do ano anterior; END: rácio entre a dívida financeira e o ativo total; CRES: variação anual das vendas.
Fonte: elaboração própria.
A média dos accruals discricionários em valor absoluto é de 0,064, e os resultados sugerem que as empresas não cotadas apresentem uma maior magnitude de accruals discricionários (0,065), comparativamente com as empresas cotadas (0,057), o que vai ao encontro dos resultados de Burgstahler et al. (2006).
A média dos accruals discricionários com sinal é de -0,005, o que sugere que as empresas europeias giram os resultados no sentido descendente, ou seja, com o objetivo de baixarem os resultados reportados. A tendência para a prática de gestão de resultados no sentido descendente verifica-se quer nas empresas cotadas (-0,014), quer nas empresas não cotadas (-0,0037), o que está em linha com a ideia defendida na literatura de que a gestão de resultados no sentido descendente é uma prática comum na Europa, em especial nos países code law (Leuz, Nanda e Wysocki, 2003), e consistente com resultados de estudos anteriores, concretamente para empresas cotadas espanholas (Arnedo et al., 2007), belgas (Vander Bauwhede et al., 2003) e inglesas (Arun, Almahrog e Ali Aribi, 2015).
Testes de igualdade de médias realizados para ambas as medidas de gestão de resultados, em valor absoluto e com sinal, comprovam que as diferenças encontradas são estatisticamente significativas (resultados não tabulados).
A empresa média da amostra apresenta uma rendibilidade de aproximadamente 3%, um nível de endividamento de cerca de 32% e um crescimento anual das vendas próximo dos 8%. Em média, as empresas cotadas apresentam uma dimensão superior à das empresas não cotadas, um maior nível de rendibilidade e de crescimento anual das vendas e um nível de endividamento mais baixo, o que está em linha com os resultados obtidos em estudos anteriores (Burgstahler et al., 2006; Hope et al, 2013; Arnedo et al, 2007).
A tabela 5 apresenta as correlações de Pearson entre as variáveis dos modelos empíricos em estudo. Em geral, as variáveis apresentam uma correlação fraca entre si, sendo que a correlação mais elevada se verifica entre as variáveis END e ROA (-0,28). A variável dependente em valor absoluto encontra-se correlacionada positivamente com as variáveis ROA e CRES, e negativamente com a variável DIM, o que sugere que as empresas mais rentáveis, com maior crescimento anual das vendas e de menor dimensão, estejam associadas a uma maior magnitude de accruals discricionários. Quando analisada a variável dependente com sinal, existe evidência de que as empresas com maiores níveis de rendibilidade, de endividamento e de crescimento anual das vendas tendem a praticar mais gestão de resultados no sentido descendente.
Tabela 5 Matriz de correlações de Pearson
| AD | |AD| | DIM | ROA | END | CRES | |
|---|---|---|---|---|---|---|
| AD | 1,0000 | |||||
| |AD| | 0,0010 | 1,0000 | ||||
| DIM | 0,0070 | -0,0778*** | 1,0000 | |||
| ROA | 0,1239*** | 0,0129*** | 0,0403*** | 1,0000 | ||
| END | 0,0812*** | -0,0044 | 0,0213*** | -0,2816*** | 1,0000 | |
| CRES | 0,0169*** | 0,0597*** | 0,0129*** | 0,0757*** | -0,0039 | 1,0000 |
Nota. AD: accruals discricionários; |AD|: accruals discricionários em valor absoluto; DIM: logaritmo natural do ativo total; ROA: rácio entre o resultado líquido e o ativo total do ano anterior; END: rácio entre a dívida financeira e o ativo total; CRES: variação anual das vendas. *** Nível de significância de 1%.
Fonte: elaboração própria.
Análise de resultados
A tabela 6 sumariza os resultados obtidos das regressões dos modelos (4), (5) e (6).
Tabela 6 Gestão de resultados nas empresas europeias cotadas e não cotadas
Nota. |AD |: accruals discricionários em valor absoluto; COT: variável dummy que assume valor "1", se empresa for cotada, e "0", caso contrário; DIM: logaritmo natural do ativo total; ROA: rácio entre o resultado líquido e o ativo total do ano anterior; END: rácio entre a dívida financeira e o ativo total; CRES: variação anual das vendas; PER: variável dummy toma valor "1", se o valor do rácio entre o resultado líquido e o total do ativo está compreendido no intervalo de [0,00:0,01], e toma valor "0", caso contrário. ***, **, * definem níveis de significância de 1%, 5% e 10%, respetivamente.
Fonte: elaboração própria.
No modelo 1, o coeficiente da variável COT é estatisticamente significativo e com sinal negativo, o que sugere que as empresas cotadas pratiquem menos gestão de resultados do que as empresas não cotadas. Em média, uma empresa cotada apresenta um valor de accruals discricionários inferior em 0,0079, comparativamente com as empresas não cotadas, ceteris paribus. Esse resultado corrobora os resultados obtidos anteriormente por Burgstahler et al. (2006), Ball e Shivakumar (2005) e Hope et al. (2013), que concluem que as empresas cotadas apresentam maior qualidade no seu relato financeiro.
Os resultados sugerem também que as empresas de menor dimensão, com maior nível de endividamento e maior crescimento de vendas, pratiquem, em média, mais gestão de resultados. A variável dim apresenta-se estatisticamente significativa e com sinal negativo, o que vai ao encontro dos resultados esperados e obtidos em estudos anteriores, como em Memis e Çetenak (2012) e Datta et al. (2013). A variável END apresenta-se estatisticamente significativa e com sinal positivo, refletindo a ideia de que quanto maior o endividamento da empresa, maior a preocupação da empresa em mostrar resultados que lhe permitam condições contratuais mais favoráveis, nomeadamente evitar a violação de cláusulas contratuais. Essa evidência encontra-se também nos estudos de Burgstahler et al. (2006) e Memis e Çetenak (2012). Por sua vez, a variável CRES apresenta-se estatisticamente significativa com sinal positivo, o que sugere que mais oportunidades de investimento conduzam a uma maior prática de gestão de resultados. Esse resultado vai ao encontro do que era esperado, sendo consistente com estudos anteriores, especialmente de Arnedo et al. (2007) e Datta et al. (2013).
No modelo 2, a variável PER apresenta-se estatisticamente significativa e com sinal negativo, o que sugere que, na presença de lucros baixos, as empresas adotem menos práticas de gestão de resultados por meio dos accruals discricionários. Isso também é evidenciado no estudo de Othman e Zeghal (2006). O coeficiente da variável COT mantém-se negativo e estatisticamente significativo a 1%. Os resultados obtidos para as restantes variáveis são similares aos apresentados no modelo 1.
No modelo 3, a partir da variável de interação DIM*COT, verificamos que existe evidência de que, quando a dimensão das empresas aumenta 1%, as empresas cotadas apresentam accruals discricionários, em média, inferiores em 0,024453, comparativamente com as empresas não cotadas, ceteris paribus. Os resultados sugerem-nos também, com a variável de interação ROA*COT, que, quando a rendibilidade aumenta 1%, as empresas cotadas apresentem accruals discricionários, em média, inferiores em 0,0861406, em comparação com as empresas não cotadas, ceteris paribus. Por sua vez, quanto às empresas cotadas, um acréscimo de 1% na rendibilidade está associado a um decréscimo de 0,0716714 (-0,0861406+0,0144692) na magnitude dos accruals discricionários. A variável de interação END*COT apresenta-se estatisticamente não significativa, tal como acontece no estudo de Sundgren (2007), assim como a variável de interação CRES*COT.
O coeficiente da variável ROA apresenta-se agora estatisticamente significativo e com sinal positivo para as empresas não cotadas, o que evidencia que, quando a rendibilidade aumenta 1%, as empresas não cotadas gerem, em média, mais 1,44692% dos seus resultados. Os resultados sugerem que empresas não cotadas de menor dimensão, mais rentáveis, mais endividadas e com maiores perspetivas de crescimento tendam a gerir mais os seus resultados.
Por fim, os valores de p-value da F-statistic obtidos confirmam a validade dos modelos. Tal como Datta et al. (2013), os standard errors foram agrupados (clustered) ao nível da empresa e ao nível do ano, de forma a corrigir a autocorrelação dos standard errors nas regressões.
Análises adicionais e de robustez
Foram realizadas várias análises adicionais por forma a complementar o estudo e avaliar a robustez dos resultados obtidos. Na primeira análise efetuada, foram retiradas da amostra as empresas de Itália, não só por ser o país com maior representatividade na amostra em termos de número de empresas, cerca de 32% do total delas, como também por ser o país que apresenta maior desequilíbrio entre a proporção de empresas cotadas e não cotadas.
Os resultados obtidos (não tabelados) são similares aos reportados na tabela 6. O sinal do coeficiente da variável COT mantém-se negativo e estatisticamente significativo, tendo o valor do coeficiente variado ligeiramente, passou de -0,0079034 para -0,0088931 (modelo 1). Curiosamente, a variável ROA passa a ser estatisticamente significativa a um nível de significância de 10%, o que sugere que, em média, um aumento de 1% da rendibilidade leve a um aumento de 0,012578 na magnitude dos accruals discricionários.
Na tabela 7 apresentam-se os resultados da segunda análise efetuada, que teve como objetivo verificar se os resultados da análise principal eram afetados pela origem legal dos países. Uma das causas da diversidade contabilística identificada na literatura é o sistema jurídico-legal dos países, devido à sua influência quer no desenvolvimento dos mercados financeiros, quer a nível do sistema de contabilidade e do relato financeiro (Nobes, 1998). Como tal, o comportamento das empresas cotadas e não cotadas pode diferir consoante pertençam a um país classificado, segundo Nobes (1998), como de code law ou de common law. Neste estudo, apenas a Inglaterra é classificada como de common law.
Tabela 7 Gestão de resultados de acordo com a origem do sistema legal
Nota. COT: variável dummy que assume valor "1", se empresa for cotada, e "0", caso contrário; DIM: logaritmo natural do ativo total; ROA: rácio entre o resultado líquido e o ativo total do ano anterior; END: rácio entre a dívida financeira e o ativo total; CRÊS: variação anual das vendas. ***, **, * definem níveis de significância de 1%, 5% e 10%, respetivamente.
Fonte: elaboração própria.
Os resultados sugerem que as empresas cotadas apresentem, em média, uma magnitude dos accruals discricionários inferior à das empresas não cotadas, ceteris paribus, quer nos países code law, quer nos países common law. Assim, podemos argumentar que a nossa principal conclusão, de que as empresas não cotadas praticam mais gestão de resultados do que as empresas cotadas, não é afetada pelo sistema legal do país a que as empresas pertencem. No entanto, os resultados indicam que a diferença entre empresas cotadas e não cotadas é mais evidente nos países common law, dada a magnitude dos coeficientes da variável COT. Sugerem ainda uma menor prática de gestão de resultados por parte das empresas cotadas nos países common law, comparativamente com os países code law, o que está em linha com resultados de estudos anteriores, nomeadamente Leuz et al. (2003), que evidenciam que, num contexto de forte protecionismo aos investidores (ou seja, em países common law), o nível de práticas de gestão de resultados nas empresas cotadas é menor.
Por fim, considerou-se como variável dependente os accruals discricionários sem ser em valor absoluto, de forma a analisar a direção da gestão de resultados e não somente a sua magnitude. A tabela 8 sumariza os resultados obtidos.
No modelo 1, o coeficiente da variável COT é estatisticamente significativo e com sinal negativo, pelo que existe evidência de que as empresas cotadas têm maior tendência para gerirem os resultados no sentido descendente do que as empresas não cotadas. Esse resultado pode sugerir que as empresas cotadas tenham um comportamento mais conservador em termos de escolhas contabilísticas do que as empresas não cotadas. Os resultados sugerem também que empresas de maior dimensão, com níveis de rendibilidade e endividamento maiores, giram mais os accruals no sentido de aumentarem os resultados reportados.
Embora na literatura prevaleça a ideia de que as empresas cotadas giram os resultados de forma ascendente, devido à predominância dos estudos sobre a realidade das empresas nos Estados Unidos da América, existe evidência de que as empresas europeias, cotadas e não cotadas, giram os resultados de forma descendente (Vander Bauwhede et al., 2003; Arnedo et al, 2007; Arun et al, 2015). A existência de pagamentos a vários stakeholders com base nos resultados reportados e uma menor pressão nos mercados europeus para gerir os resultados de forma ascendente, comparativamente com a existente no mercado norteamericano (García Lara, García Osma e Mora, 2005), bem como o objetivo de minimizar o imposto a pagar sobre os lucros (Vander Bauwhede et al., 2003; Coppens e Peek, 2005), são alguns dos argumentos defendidos na literatura que podem justificar esse comportamento.
Tabela 8 Accruals discricionários com sinal
Nota. AD: accruals discricionários; COT: variável dummy que assume valor "1", se empresa for cotada, e "0", caso contrário; DIM: logaritmo natural do ativo total; ROA: rácio entre o resultado líquido e o ativo total do ano anterior; END: rácio entre a dívida financeira e o ativo total; CRES: variação anual das vendas; PER: variável dummy toma valor "1", se o valor do rácio entre o resultado líquido e o total do ativo está compreendido no intervalo de [0,00:0,01], e toma valor "0", caso contrário. ***, **, * definem níveis de significância de 1%, 5% e 10%, respetivamente.
Fonte: elaboração própria.
Relativamente ao modelo 2, a variável per apresenta um coeficiente estatisticamente significativo com sinal positivo. Tal sugere que, na presença de lucros baixos, as empresas giram mais os seus resultados no sentido ascendente. O sinal e o nível de significância do coeficiente de COT mantêm-se.
Finalmente, no modelo 3, os resultados sugerem que empresas cotadas de maior dimensão tendam a praticar mais gestão de resultados no sentido descendente, comparativamente às empresas não cotadas e às empresas cotadas de menor dimensão, ceteris paribus. Relativamente às empresas não cotadas, verifica-se que empresas de maior dimensão, mais rentáveis e com maiores níveis de endividamento, tendem a gerir menos os resultados de forma descendente.
Conclusão
Estamos perante práticas de gestão de resultados, quando os gestores de forma intencional alteram a realidade da empresa, por meio do aumento ou da diminuição dos accruals, ou de operações reais, de modo a influenciar as perceções e decisões dos utilizadores das demonstrações financeiras.
Os principais resultados deste estudo sugerem que as empresas europeias cotadas apresentem, em média, uma prática de resultados via accruals menos pronunciada que as empresas não cotadas. Esse resultado está em linha com os resultados encontrados por Burgstahler et al. (2006), Ball e Shivakumar (2005) e Hope et al. (2013), e é consistente com a ideia de que uma maior procura de informação contabilística de qualidade e um maior escrutínio de informação, nomeadamente por parte das entidades reguladoras e supervisoras, levam a que as empresas cotadas pratiquem menos gestão de resultados do que as empresas não cotadas.
Os resultados sugerem também que, dentro das empresas cotadas, sejam as de menor dimensão e as menos rentáveis as que revelam maior tendência para a prática de gestão de resultados. Dentro das empresas não cotadas, são as de menor dimensão, com maiores níveis de rendibilidade, endividamento e perspetivas de crescimento, as que praticam mais gestão de resultados.
Análises adicionais revelam que as empresas cotadas tendem a gerir mais os seus resultados no sentido descendente do que as empresas não cotadas, o que sugere um comportamento conservador em termos de escolha de políticas contabilísticas e estimativas por parte desse grupo de empresas. Esse resultado é também consistente com a ideia de uma maior exigência de qualidade no relato financeiro por parte dos stakeholders das empresas cotadas, já que o conservadorismo é normalmente considerado como um desejável atributo dos resultados que melhora a qualidade do relato financeiro (Ball e Shivakumar, 2005).
Por fim, verifica-se também que na presença de lucros baixos as empresas evidenciam uma menor tendência para a prática de gestão de resultados e tendem a gerir mais os resultados no sentido ascendente.
Os resultados principais são robustos à exclusão da análise das empresas do país com maior representatividade na amostra e válidos em países tradicionalmente considerados quer como de common law, quer como de code law. No entanto, a diferença no nível de gestão de resultados praticado é menos notória nos países de common law, o que pode ser justificado por, nesses países, existir um maior nível de protecionismo aos investidores (Leuz et al, 2003).
Como limitações do estudo, destaque-se a falta de dados que nos impediu de ter uma análise mais abrangente dos países da União Europeia. Não foi também possível obter informações sobre outras variáveis, nomeadamente a concentração de propriedade das empresas, a empresa de auditoria e variáveis de governance para os diversos anos, o que impossibilitou uma análise mais alargada e aprofundada.
Não foi também possível controlar diretamente para os prováveis efeitos do uso de diferentes normativos contabilísticos nas empresas não cotadas na gestão e nos resultados. Contudo, ao usarem-se dummies por país, tentou-se controlar indiretamente esses prováveis efeitos, minimizando essa limitação. Finalmente, dado que o período amostral contempla anos de plena crise económica e financeira, tal pode constituir também uma limitação do estudo. Todavia, o impacto da crise é mitigado pelo facto de se ter recorrido a dummies por ano, sendo que também essa limitação é parcialmente ultrapassada.
Como pista para estudos futuros, seria relevante analisar o impacto fiscal na gestão de resultados das empresas cotadas e não cotadas, comparando países com um alinhamento fiscal elevado e baixo. Outra sugestão de investigação futura será analisar com mais detalhe os determinantes e motivações das empresas não cotadas para a prática de gestão de resultados, visto que esse grupo de empresas tem sido menos estudado na literatura e representa o grosso do tecido empresarial dos países europeus.
