Teoría de la agencia, teoría del stakeholder y teoría de los recursos y las capacidades

Como base para el análisis de las relaciones entre las compañías y sus grupos de interés surge la teoría de la agencia planteada por ^{Fama (1980}b), con el fin de brindar soluciones a los conflictos de interés que se originan cuando el control y la toma de decisiones se separan de la propiedad. Por otra parte, al conservar como base las relaciones entre la empresa y sus propietarios, se presenta la teoría del stakeholder desarrollada por ^{Freeman (1984)}, en la cual se resalta la importancia de la relación de la empresa no solo con los inversionistas de capital, sino con otros participantes del mercado involucrados como lo son los clientes, los empleados, el gobierno, la comunidad y el medio ambiente (^{Galant, 2017}).

La teoría de la agencia permite explicar el proceso de rendición de cuentas y la generación de informes y reportes relacionados con el comportamiento de las organizaciones, así como la toma de decisiones de los administradores debido a la delegación de la propiedad con el fin de informar la gestión del capital. Ha sido la base para estudios relacionados con marketing, comportamiento organizacional y con la contabilidad (^{Bendickson, Muldoon, Liguori y Davis, 2016}b), los cuales tienen en común el análisis de las relaciones que existen entre principales y agentes que, vistas desde épocas posteriores a la Revolución Industrial, se evidencian, sobre todo, en compañías donde el principal conserva la propiedad, pero sin control, y el agente tiene el control sin propiedad significativa (^{Cabeça-Serapicos, Mendes-Leite, y Odete-Fernandes 2019}).

En la relación entre inversionistas y directivos, la delegación de poder por parte de los primeros obliga a los segundos a actuar y tomar decisiones empresariales siempre conservando el cumplimiento de los intereses del propietario o inversionista, situación que puede no ser totalmente considerada por los directivos, lo que da así lugar a los llamados problemas de agencia (^{Bendickson, Muldoon, Liguori y Davis 2016}a), a los que la misma teoría se encarga de dar solución.

La asimetría de la información es uno de esos problemas que la teoría de la agencia trata de solucionar; además, cuando aparecen los reportes de sostenibilidad que involucran la revelación de información ambiental, social y de gobernanza que, de acuerdo con ^{Correa y Hernández (2017}), son un insumo para brindar mayor transparencia a los inversionistas actuales y potenciales que disponen sus recursos con la confianza de que estos serán administrados de forma correcta.

Por otra parte, a partir de la definición de stakeholder como un conjunto de grupos de interés que se benefician de los resultados de las compañías, según la cual no solo se incluyen los inversionistas o propietarios, sino también los empleados, los clientes, las comunidades, el público en general y el gobierno (^{Freeman y Reed, 1983}), es importante considerar la teoría de los stakeholders planteada por ^{Freeman (1984)}: las empresas deben estar enfocadas en desarrollar sus procesos y la toma de decisiones con miras a todos los agentes que se benefician y que están relacionados con el éxito de las organizaciones.

De acuerdo con ^{Jones, Harrison y Felps (2018)}, la teoría de los stakeholders, en relación con la teoría de la agencia, trata las relaciones entre dos partes opuestas para el caso entre las compañías y sus grupos de interés. Es entonces cuando el fundamento de las dos teorías se convierte en una base para el análisis de la rendición de cuentas que realizan los directivos de las organizaciones, si se tienen en cuenta, además de los resultados y el comportamiento financiero, resultados que tienen que ver con variables de corte ambiental, social y de gobierno (^{Correa-García et al., 2016}).

Por otra parte, en conformidad con un enfoque interno de las organizaciones, a partir de la creación de su estrategia, ^{Sánchez-Peñaflor y Herrera-Avilés (2016)} delimitan unos objetivos que sean alcanzables y dirigidos al mejoramiento del desempeño financiero de las empresas. ^{Penrose (1959)} otorga gran relevancia al desarrollo conjunto de los recursos, bien sean tangibles o bien intangibles, así como al desarrollo de capacidades del capital humano, pues argumenta que estas dos cosas son las que hacen diferentes a las organizaciones y dan lugar a que ellas mismas generen rendimientos positivos y un desempeño superior al de su competencia (^{Pulido, 2010}).

Es entonces que la teoría de los recursos y las capacidades permite explicar el porqué de un buen desempeño organizacional relacionado con los ámbitos ambiental, social y de gobierno que, hoy en día, se encuentran marcados en las estrategias organizacionales, así como todos los recursos y las capacidades del capital humano soportan los resultados financieros positivos en consideración a las variables endógenas a las organizaciones (^{Pulido, 2010}).

En conclusión, estas teorías fundamentan la presentación de información financiera y no financiera en la que debe evidenciarse el comportamiento de las compañías, enmarcadas en el desarrollo de las capacidades y su relación con el uso de recursos, mostrando niveles de responsabilidad social, ambiental y el buen gobierno corporativo para la satisfacción de necesidades de los stakeholders (^{Saeidi et al., 2015}). Estos demandan mayor información relacionada con dichas variables (^{Amini y Dal Bianco, 2017}) que, al ser correctamente comunicadas, pueden tener un impacto indirecto en el desempeño financiero de las organizaciones (^{Lopez y Fornes, 2015}).

Desempeño financiero y variables ASG

Ahora bien, las relaciones entre las organizaciones y los grupos de interés han comenzado a tener relevancia y, por ende, la necesidad de realizar informes que den cuenta del comportamiento tanto financiero como no financiero de las compañías y sirvan, no solo para los inversionistas, sino a todas las partes relacionadas que en la actualidad están exigiendo información más allá de la información financiera (^{Correa-Mejía et al., 2018}). Esto de manera que den lugar a nuevos reportes voluntarios que involucran las variables ASG y que se elaboran con base en guías brindadas por el GRI (Global Reporting Initiative) o por el IIRC (International Integrated Reporting Council) (^{Fatemi et al., 2018}).

En este sentido, la evaluación del desempeño financiero, entendido como la medida de la rentabilidad de las organizaciones por medio de indicadores financieros que involucran elementos de los estados financieros, ha cobrado importancia en el sentido que permite a los stakeholders una comprensión mayor del acontecer financiero de las organizaciones (^{Baah, Opoku-Agyeman, Abdel y Abdoulaye, 2020}). Diversos autores como ^{Aboud y Diab (2016)}, ^{Saini y Singhania (2019)}, ^{Fatemi et al. (2018)}, ^{Hasan, Kobeissi, Liu y Wang (2018)}, ^{Rodríguez-Fernández (2016)} y ^{Saeidi et al. (2015)} han usado como indicador relevante el ROA (return on assets) en el momento de evaluar por medio de modelos explicativos el desempeño financiero en relación con variables ASG.

Por otra parte, el ROE (return on equity) ha sido tenido en cuenta en estudios similares, donde ^{Atan et al. (2018)}, ^{Saeidi et al. (2015)} y ^{Lima-Crisóstomo et al. (2011)} han coincidido en el uso de este indicador de rentabilidad como medida del desempeño financiero. Adicionalmente, y teniendo en cuenta además del desempeño interno de las organizaciones su comportamiento externo, se involucran medidas como la Q de Tobin, con el fin de tener dentro de los modelos para la evaluación de resultados involucradas variables de mercado que dan indicios del valor que tienen las organizaciones.

Por otra parte, es importante tener presente los indicadores relacionados con el desempeño empresarial en relación con variables que involucren factores ambientales, sociales y de gobernanza, pues estas brindan la oportunidad de explorar los beneficios de la información no financiera dentro de las organizaciones (^{Sikacz y Wolczek, 2019}), información que en los últimos años ha tomado gran fuerza y que, según ^{Correa-Mejía et al. (2018)}, contribuye en gran medida a la generación de valor agregado.

Las variables ambientales, sociales y de gobierno, aunque son relativamente nuevas en mercados emergentes como Latinoamérica, han sido objeto de estudio en el mundo. Desde el continente europeo con estudios que en un principio abordan la responsabilidad social corporativa como primer acercamiento a las variables ASG (^{Gray et al., 1995}) y en los que, posteriormente, se involucran compañías alemanas con el fin de dar evidencias cuantitativas (^{Velte, 2017}), así como en los continentes africano y asiático (^{Aboud y Diab, 2016}; ^{Atan, Alam, Said y Zamri, 2018}; ^{Mallin, Farag y Ow-Yong 2014}), debido a la importancia de la relación que existe entre el comportamiento financiero y no financiero en las organizaciones.

La relación entre la responsabilidad social corporativa (RSC) y el desempeño financiero, según ^{Cochran y Wood (1984)}, ha sido un tema de discusión desde la década de los sesenta, cuando en su momento no se llegaba a un consenso sobre si la relación era positiva o negativa. En su estudio se encontró que existía una relación positiva con los activos según su edad, pues las empresas con activos más recientes presentaban mayor índice de RSC. Por otra parte, ^{McGuire, Sundgren y Schneeweis (1988)} concluyen que la relación no está dada en el sentido ESG al desempeño financiero, sino en el sentido contrario, encontrándose así que el ROA es un buen predictor para la RSC.

Las empresas en Latinoamérica han comenzado a evaluar el desempeño de variables ASG con relación al desempeño financiero en las organizaciones pero, de acuerdo con ^{Jaén et al. (2018)}, los estudios relacionados con características de responsabilidad social en Latinoamérica son pocos en la actualidad, dado que no se tiene una alta participación en citaciones y los estudios están fragmentados.

A pesar de lo anterior, algunos autores han desarrollado estudios en los que se relaciona el comportamiento financiero y no financiero. ^{Lima-Crisóstomo et al. (2011)} realizan un estudio para compañías brasileras y llegan a la conclusión de que estas variables que tienen relación con la RSC tienen un efecto negativo en el valor de la empresa, principalmente dado por la acción social. Por otra parte, ^{Sanches-Garcia et al. (2017)}, quienes desarrollaron un estudio en el que se evalúa la relación entre rentabilidad y desempeño de ASG en empresas de sectores sensibles, llegan a la conclusión de que estas tenían un mejor desempeño en ASG. Adicionalmente y con un enfoque teórico, ^{Escobar-Váquiro et al. (2017)} concluyen que para Colombia las prácticas relacionadas con variables ASG generan valor no solo en las empresas grandes, sino también en las que están en crecimiento.

Al tener en cuenta otros estudios realizados en países no pertenecientes a Latinoamérica, ^{Friede et al. (2015)} realizaron un metaanálisis de 2000 estudios en el que se relacionan las variables ASG con el comportamiento financiero; concluyen que el 90% de estos dan como resultado una relación ASG-desempeño financiero no negativa, lo cual es acorde con el estudio realizado por ^{Miras, Carrasco y Escobar (2014)}, quienes llegan a la conclusión -después de revisar más de 70 artículos- de que la relación entre el desempeño ASG y financiero tiene una relación positiva. De manera similar, el estudio realizado por ^{Aboud y Diab (2016)} en empresas de Egipto evidencia que las calificaciones de las variables ASG afectan de forma positiva tanto el mercado accionario como el desempeño financiero.

Asimismo, diversos estudios se han realizado en considerción a la relación ASG-desempeño financiero en las dos direcciones. Es el caso de ^{Ortas, Álvarez y Garayar (2015)}, quienes analizan la relación bidireccional entre las variables ASG y el desempeño financiero de las compañías que adoptan el United Nations Global Compact, y concluyen que la relación es positiva; asimismo, ^{Martínez-Ferrero y Frías-Aceituno (2015)}, quienes llegan a la misma conclusión en un estudio que tuvo en cuenta empresas de diferentes continentes.

En consideración a los estudios previos analizados, se plantean las siguientes hipótesis:

Análisis descriptivo

En la Tabla 2 se puede observar las estadísticas descriptivas de las variables dependientes, de interés y de control. Las variables dependientes que miden el performance financiero evidencian una media muestral para la Q de Tobin y el ROA de 1,506 y 0,041, respectivamente. El puntaje de las variables ASG (ESG) se encuentra en un rango entre 0 y 100, pero fueron normalizadas a fin de evitar sesgos. Las medias obtenidas en relación con la muestra son 0,272, 0,372, 0,397 y 0,347, respectivamente, para las variables ENV, SOC, GOV y ESG. Es importante mencionar que los puntajes en promedio obtenidos de las variables SOC, GOV y ESG son más altos que los obtenidos por la variable ENV, lo cual implica que en el aspecto ambiental las compañías tienen potencial de mejoramiento, más si se tiene en cuenta la riqueza natural que tienen los países latinoamericanos y el potencial impacto que puede tener la actividad empresarial en el medio ambiente.

Las variables de control se muestran en el último apartado de la Tabla 2 con una media de 0,627, 0,582 y 1,669 para TAN, LEV y SIZE, respectivamente. Además, tal como se presentó en la muestra, el 60,4% de las empresas pertenecen a un sector sensible.

La Tabla 3 presenta la matriz de correlaciones. Según la correlación de Pearson (^{Hernández-Lalinde et al., 2018}) para las variables dependientes, de interés y de control, las variables ENV, SOC, GOV tienen una relación significativa y positiva entre sí y con la variable ESG, lo cual se entiende debido a que las variables mencionadas en un principio son componentes de esta última. Adicionalmente, es importante mencionar la relación significativa y positiva que existe entre la variable q de Tobin y las variables GOV y ESG, lo cual es un indicio del impacto que estas variables pueden tener en el valor de la firma recogido en el indicador de mercado q de Tobin y la relación significativa y negativa del ROA con ENV y positiva con GOV. Por otra parte, las variables de control TAN, LEV y SIZE muestran una relación negativa con las variables dependientes (Q de Tobin y ROA); la variable SENS, por el contrario, presenta una relación significativa pero negativa. En ningún caso se mostraron relaciones superiores a 0,8, lo cual indica que la correlación de las variables de control es considerable dentro de los rangos de Spearman (^{Mondragón, 2000}).

Análisis explicativo

Los resultados de las regresiones mediante el modelo de panel de datos se presentan en la Tabla 4 para la variable dependiente Q de Tobin y en la Tabla 5 para la variable dependiente ROA, respectivamente.

Se evidencia que las variables SOC y GOV tienen un impacto positivo (coef. 0,380 y 1,239) y significativo, con un 95% y un 99% de confianza, respectivamente, en relación con la Q de Tobin, variable de mercado relacionada con el performance financiero. Estos resultados están en línea con el trabajo de ^{Rodríguez-Fernández (2016)}, quien encontró que existe una relación positiva entre las prácticas de RSC, al relacionar el gobierno corporativo y el desempeño financiero de las empresas españolas.

En el caso de la variable ENV, no se evidencia un impacto significativo con el comportamiento de la q de Tobin en línea con lo establecido por ^{Atan et al. (2018)}, quien encontró que al analizar individualmente las variables ESG no se tiene un impacto significativo en el comportamiento financiero aplicado a empresas de Malasia. Según esto, se tiene que en el contexto latinoamericano las acciones ambientales que realizan las empresas no logran percibirse como promotoras del valor de mercado empresarial. Esta situación puede confirmarse en el hecho de que las calificaciones dadas en promedio para la variable ENV son menores a las demás variables ESG (véase la Tabla 2).

Cuando se realiza el análisis integrado con ESG se encuentra una relación positiva (coef. 0,833) y significativa con una confianza del 99%. Este resultado para el índice agregado ESG está en línea con ^{Aboud y Diab (2016)}, y ^{Saini y Singhania (2019)}, de manera que evidencia cómo, a pesar del resultado obtenido para la variable ambiental (ENV), en el agregado las acciones corporativas - por responder a las expectativas de los stakeholders- tienen incidencia positiva en el desempeño financiero medido a través de la Q de Tobin.

Adicionalmente, se evidencia que, para todos los casos, considerando las variables ENV, SOC, GOV individualmente, y el índice conjunto ESG, el comportamiento de la variable dependiente q de Tobin es explicado, en promedio, en un 72% (R2), lo que puede considerarse un indicio de la relevancia que tiene el comportamiento organizacional en los ámbitos ambiental, social y de gobierno corporativo en su performance financiero.

Respecto al ROA, en la Tabla 5 se puede evidenciar un impacto positivo y significativo para las variables GOV y ESG (coef. 0,043 y 0,030) con una confianza del 99% y el 90%, respectivamente, pero para el caso de ENV y SOC no se evidencia un impacto significativo. Estos hallazgos están en sintonía con ^{Velte (2017)} para el caso de las variables GOV y ESG, quien encuentra que individualmente el desempeño ambiental, social y de gobierno tienen un impacto positivo en el comportamiento financiero medido con la ROA, lo que contradice lo encontrado para las variables ENV y SOC. Esto puede explicarse, ya que, en mayor medida, el ROA está relacionado con las acciones internas que se impulsan desde el gobierno corporativo de las empresas, mientras las variables sociales y ambientales están más relacionadas con la percepción de agentes externos.

Adicionalmente, vale recordar que las calificaciones obtenidas para GOV y ESG, en promedio, fueron mayores respecto a las demás variables, lo que ayuda a reforzar la idea según la cual las acciones relacionadas con las variables ambiental y social brindan resultados financieros posteriores que no se evidencian en el corto plazo.

En el caso del impacto que tiene la revelación de las variables independientes en el desempeño financiero, medido con la variable ROA, se evidencia que su comportamiento está explicado, en menor medida (R2), por los cambios en las variables ENV, SOC, GOV y ESG, en comparación con lo obtenido para la Q de Tobin. Esto indica que, en el caso de las empresas latinoamericanas, las acciones en ASG (ESG) son explicativas, principalmente, de los resultados financieros que son de mercado (enfoque externo), y en menor medida del desempeño financiero desde una perspectiva contable (enfoque interno).

Al revisar los resultados para las variables de control se evidencia la relación negativa y significativa al 99% que tiene la variable de tamaño (SIZE) en el modelo evaluado con la Q de Tobin. Las variables de control TANG, LEV y SIZE evidencian una relación negativa y significativa en el modelo evaluado con el ROA, lo que indicaría que el tamaño, la tangibilidad de los activos y el endeudamiento inciden de manera negativa en el desempeño de las empresas analizadas. Esto es similar a los resultados de ^{Saini y Singhania (2019)} para el caso de LEV, pues en el caso de SIZE se muestra una relación positiva, tal como lo es en el caso de ^{Velte (2017)}.

El resultado agregado para la validación de las hipótesis planteadas se presenta en la Tabla 6.

Estos resultados estimulan a las compañías latinoamericanas a seguir avanzando en la implementación de estrategias y acciones que promuevan el diálogo con los stakeholders a partir del aprovechamiento de sus recursos y capacidades, toda vez que las hipótesis H3 (GOV) y H4 (ESG) fueron validadas en ambos modelos. Por otra parte, H2 (SOC) fue validada positivamente en el modelo de la Q de Tobin y H1 (ENV) arrojó resultados negativos. Con todo esto se puede afirmar que el desempeño financiero está, en primera medida, influenciado por las estructuras y políticas de gobierno corporativo y, por tanto, las compañías deben propender a respetar estos códigos que son de aceptación general por parte de los stakeholders. Por otra parte, se evidencian oportunidades de mejoramiento en el campo social y, especialmente, en el ambiental, a fin de que las empresas latinoamericanas fortalezcan estas acciones que redundarán en un beneficio empresarial articulado con el desarrollo de las comunidades y los ecosistemas naturales.

Análisis de robustez

Con el fin de dar un mayor alcance al análisis realizado se consideró como variable independiente adicional el índice Merco de Responsabilidad y Gobierno Corporativo. Este índice mide la reputación de las empresas latinoamericanas por cada país y ha sido utilizado previamente por ^{Seixas Pinto, De Souza-Freire y Costa dos Santos (2016)}. En la categoría relacionada con la responsabilidad y el gobierno corporativo se realiza un ranquin anual respecto a la calificación dada de 100 empresas por cada país; en promedio, esta variable presentó un valor de 0,277, tal como puede observarse en la Tabla 2.

El análisis con base en la variable Merco permite fortalecer el análisis del desempeño no financiero y de las revelaciones voluntarias con el desempeño financiero de las empresas latinoamericanas. Este índice es de gran aceptación y, por tanto, los resultados refuerzan las conclusiones con base en las variables no financieras de ASG (ESG).

La Tabla 7 permite evidenciar que la variable Merco tiene una relación significativa con el comportamiento financiero vía Q de Tobin (coef. 0,234 y std. 0,103) y con el ROA (coef. 0,015 y std. 0,008), con niveles de confianza del 95% y el 90%, respectivamente. Estos resultados permiten reforzar los resultados de las variables ASG (ESG), en el sentido de que la reputación corporativa que ganan las empresas (medida por Merco), a causa de sus buenas prácticas de responsabilidad social corporativa, se ven reflejadas en un mejor desempeño financiero y valoración empresarial. Adicionalmente, estos resultados incentivan a las empresas a pertenecer a estos ránquines, y a los académicos y profesionales a seguir estas calificaciones e índices, porque allí podrán encontrar las empresas de Latinoamérica con los mejores estándares de desempeño integral (financiero y no financiero), lo cual recoge el planteamiento de ^{Freeman (1984)}, así como de ^{Porter y Kramer (2011)}, en torno a que la gestión empresarial debe orientarse a la creación de valor a todo nivel para los distintos agentes de interés.

Los resultados obtenidos y contrastados adicionalmente con la prueba de robustez evidencian que las compañías latinoamericanas cada vez se comprometen más con acciones que dan respuesta a la sociedad y, por tanto, plataformas como Bloomberg y Merco pueden construir índices de desempeño no financiero. Esta perspectiva amplía de manera significativa el horizonte de la evaluación del performance empresarial, porque cada vez se demanda más una visión amplia que involucre la tradicional información financiera y la información no financiera (INF) para el análisis de los negocios y la toma decisiones por parte de los inversionistas y demás agentes de interés (^{Correa-Mejía et al., 2018}).