Introducción
Las agencias de rating o agencias de calificación, en calidad de intermediarios de información, juegan un rol de vital importancia en los mercados, esto por el hecho de representar la disponibilidad de informaciones confiables sobre los productos financieros y sus emisores uno de los pilares fundamentales para un mercado de capitales eficiente y productivo. Sin embargo, tal poder no siempre ha ido de la mano con la independencia y la profesionalidad que resultan necesarias en sujetos que gozan de tal posición. En este contexto, fue imprescindible la introducción a nivel europeo de una reglamentación específica de la actividad de las agencias, que disciplinase los aspectos que resultaron ser en la práctica los más problemáticos. En particular, en el año 2013 se introdujo un específico remedio resarcitorio, accionable por parte de los inversionistas perjudicados por una calificación (rating) incorrecta.
El presente escrito está dedicado al análisis de estas disposiciones y tiene como fin brindar una primera panorámica sobre la normativa delineada por el legislador europeo; en especial, se concentra en las normas relativas al tema de la responsabilidad civil de las agencias en caso de difusión de una calificación errónea. La calificación es un instrumento de especial importancia en la materia objeto de examen, debido al efecto disuasivo que puede tener en el comportamiento de los intermediarios financieros. Debemos acometer entonces la tarea de evaluar si esta reciente previsión de responsabilidad es capaz de cumplir un efecto general preventivo, fuera del compensatorio, al desincentivar las conductas incorrectas de las agencias, o si en cambio es dado concluir, como empiezan a subrayarlo algunos autores1, que en realidad se trata de un instrumento de mera fachada, que no modifica en modo sustancial el statu quo.
I. La calificación crediticia (rating) en el contexto actual de los mercados financieros
La crisis económica y financiera que ha marcado el último decenio ha tenido serias repercusiones en el mundo de la economía y una influencia no menos importante en el derecho de los mercados financieros. En efecto, ella ha sacado a la luz, con trágica evidencia, múltiples problemáticas que caracterizaban -y que en parte aún caracterizan- los mercados internacionales; problemáticas relativas, por una parte, a la estructura de los mercados financieros en sí mismos considerados, y por otra, a determinados mecanismos y comportamientos realizados por ciertos actores, en particular por las agencias de calificación (agencias de rating). Así las cosas, se ha generado un importante debate, también jurídico, que ha puesto en discusión la capacidad de estos actores de autorregularse de manera correcta y eficiente, y como consecuencia la convicción, bastante arraigada hasta que la crisis se presentó, según la cual no era necesaria una intervención legislativa en la materia.
Las agencias de calificación, fundadas a inicios del siglo XX en los Estados Unidos de América para la valoración de los títulos que comenzaban a difundirse en el mercado -especialmente de los títulos obligacionales emitidos por las empresas ferroviarias2- son, como es sabido, sujetos privados que se dedican profesionalmente a la redacción de credit reports3. Desarrollan en tal modo la función de intermediarios independientes: elaboran y difunden informaciones en el mercado con respecto a la solidez y solvencia de los emisores, así como relativas al riesgo de insolvencia crediticia ligado a específicos instrumentos financieros en relación con la situación patrimonial de los otros emisores y emisiones presentes en el mercado. Los resultados de tales operaciones interpretativas se representan mediante símbolos convencionales, elegidos por cada agencia de calificación, que reúnen en un único signo todas las valoraciones, datos y análisis realizados. Así se posibilita en los mercados la difusión de juicios de síntesis simples y de ágil utilización, capaces de ayudar a los inversionistas a tomar óptimas decisiones de inversión. Se atribuye un voto a las emisiones de entidades y de Estados, con el objetivo de ahorrar a los sujetos interesados en una inversión el esfuerzo y los costos de valorar por cuenta propia los riesgos y los posibles rendimientos.
La actividad principal de las agencias de calificación consiste entonces en la recolección de informaciones relativas a los fundamentales económicos y financieros de la entidad evaluada, analizarlas y formular un juicio de carácter pronóstico con respecto a la capacidad, por parte del emisor evaluado, de restituir y remunerar puntualmente todo aquello que fue invertido. Evalúan el riesgo conexo a la inversión en un ente determinando o en un específico instrumento financiero: la "capacidad de crédito" indica, por un lado, la probabilidad de default de un ente o de una emisión, y por otro, su capacidad de resistencia a factores externos de estrés. Por consiguiente, con el término bond rating se entiende la valoración general del riesgo crediticio conexo a una empresa relativo a la totalidad de su exposición de endeudamiento, comprendidas en ella las garantías otorgadas4.
La peculiaridad del rol de las agencias de calificación consiste en su posición de intermediarios entre los varios actores en los mercados internacionales. Debido a que las calificaciones son productos "de experiencia", cuya calidad puede ser valorada solamente con el paso del tiempo y con base en confirmaciones factuales sobre la exactitud de las previsiones en ellas formuladas5, las agencias pueden elencarse dentro de los llamados reputational intermediaries.
Con tal expresión se hace referencia a sujetos particulares que cumplen una función de mediación entre los actores del mercado, ofreciendo al público de los inversionistas servicios de certificación, análisis y control sobre la situación económica y financiera de los entes evaluados. Su peculiaridad radica en el hecho de que la persuasión, y por tanto el valor de sus declaraciones, deriva de la reputación como expertos que han sabido forjarse con el pasar del tiempo6. Tales sujetos, como lo muestra a primera vista el ejemplo de las agencias de calificación7, funcionan en mercados bastante concentrados y ofrecen sus servicios a un número indeterminado de destinatarios en el plano global. Una agencia, de hecho, puede consolidar su posición en el mercado únicamente a largo plazo, gracias al prestigio obtenido y reforzado en el tiempo, por haber sabido predecir correctamente los riesgos ligados a las entidades y a las inversiones examinadas.
De estas características de las agencias de calificación se pueden extraer dos conclusiones. Ante todo, desde un punto de vista teórico, los mecanismos descritos tendrían que inducir a las agencias a depositar un valor particularmente alto en el mantenimiento de una reputación sólida y ejemplar; y ya esto las debería incitar a difundir en el mercado solamente informaciones correctas y confiables8. En segundo lugar, de esta estructura se deriva la actual conformación del mercado de la calificación, que es un mercado a escala mundial connotado por fuertes elementos de oligopolio: se ha mencionado cómo solamente tres agencias de calificación cubren la casi totalidad del mercado.
Ello tiene consecuencias importantes en la operatividad de los mecanismos de competencia que tendrían que maniobrar y dirigir la actividad de las agencias. Las mencionadas peculiaridades del mercado de la calificación han jugado un rol determinante en la distorsión del funcionamiento normal de aquellos automatismos que, según las alegaciones teóricas, habrían tenido que contribuir al buen funcionamiento del mercado de la calificación y, en particular, al control cualitativo de las valoraciones realizadas: en vez de la garantía de una alta calidad de la calificación, fueron en cambio tomando fuerza posiciones dominantes ya presentes independientemente de la exactitud de las opiniones difundidas (e incluso, en ciertos casos, en presencia de gravísimos y comprobados errores de valoración).
Las agencias de calificación tienen una enorme influencia en los mercados mundiales: sus juicios representan el criterio principal, a veces incluso el único, que guía las elecciones de inversión y de distribución del ahorro, en beneficio de algunos tomadores más que de otros. Sin embargo, por los motivos que ya se han señalado, tal influencia no se compensa con los normales mecanismos de competencia que tendrían que actuar, debido a que la peculiaridad de las calificaciones, en su calidad de bienes de "experiencia", y las otras barreras fácticas al ingreso de nuevos operadores, impiden que puedan consolidarse nuevos competidores en este mercado fuertemente oligopólico, caracterizado por la presencia de tres grandes agencias9. Ello ha ocasionado que las repercusiones esperadas de los mecanismos reputacionales sobre la calidad de las calificaciones no hayan podido manifestarse todavía.
En particular, ha sido puesto de relieve en modo unánime10 el rol de las agencias de calificación en la generación, así como en la agudización, de la crisis financiera que se produjo entre 2006 y 2007 por los llamados préstamos subprime -o sea, aquellos préstamos concedidos a una clientela caracterizada por un credit score particularmente bajo, o financiamientos muy amplios concedidos a deudores que de otro modo no habrían tenido un buen mérito de crédito11. Las agencias actuaron en franco conflicto de intereses, valorando instrumentos financieros que ellas mismas habían contribuido a estructurar por auxiliary services antecedentes, e hicieron uso, sin la necesaria corrección y transparencia, de criterios de valoración inidóneos y de datos obtenidos por los entes evaluados sin control de fondo alguno.
Con todo y ello, estos comportamientos no han implicado consecuencia negativa alguna para las agencias en mención.
Lo ocurrido se ubica en el vértice de una escalada de grandes escándalos financieros, como aquellos de Enron de 200112, WorldCom de 200213 y Parmalat de 2003, en los que fueron demandadas también las agencias de calificación14. Luego de tales eventos resultó fuertemente golpeado el rol de las agencias como gatekeepers15 eficientes, debido a que en todas estas circunstancias no pudieron (o tal vez no quisieron) advertir al mercado sobre las dificultades financieras de las sociedades evaluadas, manteniendo alta su calificación hasta pocos días antes de la declaración de quiebra16.
La reacción global a tales comportamientos inicialmente se limitó al soft law. La organización internacional de las autoridades de vigilancia sobre los mercados financieros (IOSCO) se manifestó publicando un reporte17 y una declaración sobre los principios a seguir en la actividad de calificación18, que dieron lugar sucesivamente al iosco Code of Conduct Fundamentals for CRAS, de 200419. En una materia dejada hasta aquel entonces a la total autonomía de los sujetos implicados, se introdujo así un primer núcleo de principios y de reglas de comportamiento para las agencias de calificación, entendidos como indicaciones y guías sobre cómo estructurar los respectivos códigos de autorregulación20. Este primer intento de intervención, tomado por las calificadoras en forma de adhesión voluntaria y carente de un efectivo poder impositivo, se reveló a la luz de los hechos como insuficiente, por lo inadecuado para poder enfrentar la crisis de los mutuos subprime. Así las cosas, hubo de pasarse de la autorregulación a la heterorregulación21.
El legislador europeo, inicialmente sordo a las preocupaciones y a las instancias de tutela ya formuladas por parte de la doctrina más atenta22, solo entró en acción con la crisis que afectó las finanzas mundiales a partir del año 2006. Las consiguientes reflexiones de política del derecho se desarrollaron paralelamente con aquellas llevadas a cabo al otro lado del océano, en los Estados Unidos de América23, y ello trajo como consecuencia una serie de intervenciones normativas dirigidas a regular el comportamiento de las agencias de calificación: el Reglamento CE n.° 1060/2009, del 16 de septiembre de 2009, sobre las agencias de calificación, y dos reglamentos modificatorios sucesivos, a saber, el Reglamento UE n.° 513/2011, del 11 de mayo de 2011, y el Reglamento UE n.° 462/2013, del 21 de mayo de 2013.
II. La introducción de una reglamentación europea en materia de calificación
Ya en el año 2003 el Parlamento europeo había encargado a la Comisión el hacer una reflexión sobre la necesidad de adoptar disposiciones normativas específicas en materia de calificación24. A raíz de esta decisión, la Comisión requirió soporte técnico al Committee of European Securities Regulators (CESR) para iniciar los trabajos de redacción de un texto normativo adecuado25. Se empezaba a sentir preocupación por la presencia de un vacío legislativo en un ámbito tan relevante para la economía europea, y al mismo tiempo dejó de considerarse como suficiente dejar que la reglamentación del fenómeno de la calificación recayera exclusivamente en el derecho nacional de los Estados miembros.
La Comisión, sin embargo, no tuvo la misma opinión que el Parlamento y afirmó, en una comunicación del año 2005, que no consideraba necesaria una nueva iniciativa legislativa en la materia26. Por un lado, ponía el acento en la reglamentación europea existente que ya tocaba en parte la actividad de las agencias de calificación, disciplinando los aspectos que se consideraban como los más problemáticos: por ejemplo, en materia de abuso de informaciones privilegiadas y de manipulación del mercado27, o en materia de utilización, por parte de los bancos, de evaluaciones del mérito del crédito externas a la determinación de las ponderaciones de riesgo28. Por otro lado, consideraba que podía ver, en este ámbito, un adecuado equilibrio entre las intervenciones legislativas y la autorregulación.
Tras los terremotos financieros que alteraron el panorama internacional, finalmente se afirmó al interior de la Comisión europea la convicción de la necesidad de delinear una disciplina común a todos los Estados miembros de la Unión Europea, y aquella de la insuficiencia de las reglas europeas ya existentes sobre la actividad de la calificación. Se optó entonces por la codificación de claros deberes de comportamiento de las agencias de calificación, y posteriormente, por la creación de una base normativa común sobre la responsabilidad de las agencias mismas. Estas reflexiones trascendieron en el Reglamento CE n.° 1060/2009 del Parlamento europeo y del Consejo, de 16 de septiembre de 2009, referido a las agencias calificadoras del crédito, y en sus sucesivos reglamentos de modificación.
El complejo normativo tiene un ámbito de aplicación bien definido. Disciplina únicamente las calificaciones que satisfagan dos requisitos esenciales, enunciados por el artículo 2 inciso 1 del Reglamento recientemente citado: in primis deben haber sido emitidas por agencias especializadas que operen en el territorio europeo y que estén registradas en la Comunidad como "ECAI" con arreglo a la Directiva CE n.° 48/200629; in secundis deben ser "comunicadas al público o distribuidas previa suscripción". Así, se excluyen del ámbito de aplicación del Reglamento todas las calificaciones no emitidas por ECAI30, ya se trate de calificaciones privadas no destinadas a ser divulgadas, puntajes sobre la con-fiabilidad crediticia de los credit scores, calificaciones producidas para el crédito a las exportaciones, y algunas tipologías de conceptos formulados por los bancos centrales de los Estados miembros31.
De este modo, se quiso circunscribir la disciplina a los supuestos más relevantes, también en un plano cuantitativo, en los cuales la necesidad de intervención era más urgente debido a que se comprometían o resultaban amenazados los mercados financieros. Se reconoció así que en ciertos ámbitos, en los que la influencia de las agencias y la función de los gatekeeping es mayor en un plano reglamentario, los peligros de disfunción para el sistema financiero son bastante marcados, mientras que en los otros casos, en los que la actividad de clasificación, por su naturaleza, no está destinada a su divulgación y más bien lo está a manifestar sus efectos en un restringido ámbito personal, no se presentan problemasde tipo regulatorio, y por lo tanto no es necesaria una intervención normativa por parte de la Unión32.
Así las cosas, en los supuestos comprendidos en el ámbito de aplicación del artículo 2 del Reglamento CE n.° 1060/2009, el legislador europeo identificó precisos deberes de comportamiento que las agencias de calificación están obligadas a respetar. A una primera formulación de los deberes de comportamiento, contenida en la versión originaria del citado Reglamento, se agregó luego una especificación detallada por cuenta del primer reglamento modificatorio, esto es, el Reglamento UE n.° 513/2011, el cual agregó un Anexo iii al Reglamento sobre la calificación, a su vez modificado por el Reglamento UE n.° 462/2013. Se delinea así un cuadro detallado de las conductas que deben ser respetadas por las agencias de calificación; entre estas, en particular, el deber de independencia frente a las entidades evaluadas y frente a cualquier otro poder político o económico33, el deber de transparencia34, el deber de predisposición de sistemas organizativos, administrativos, de control y de contabilidad adecuados35, y el deber de diligencia profesional36.
Los deberes de comportamiento delineados tienen como fin, en su conjunto, garantizar una alta calidad de los juicios de calificación y del procedimiento que se sigue para obtenerlos. En este sentido, corresponden en gran parte a las disposiciones materiales contenidas en las recomendaciones de la IOSCO, en donde se plantean las problemáticas relativas a la necesaria objetividad y neutralidad de las agencias de calificación, la competencia de los sujetos que realizan las evaluaciones y la importancia para las agencias de disponer de recursos humanos suficientes37. Se trata, por lo demás, de un objetivo que la Comisión misma ya había considerado, al considerar el Code of Conduct Fundamentals como un "parámetro de referencia mundial", que carece, sin embargo, de concreción y consolidación, y sobre todo de un sistema coercitivo eficaz38.
El Reglamento CE n.° 1060/2009 se encuadra entonces en un plano completamente diferente en relación con estas normas: atribuye un nuevo valor jurídico a los estándares de organización internacional relativos al grado de diligencia que se puede y se debe requerir a las agencias de calificación en el desarrollo de su actividad. Las reglas dejan de ser sugerencias o indicaciones a las agencias, y de estar destinadas a su voluntaria adhesión en los respectivos códigos de conducta, para convertirse en disposiciones jurídicamente vinculantes del legislador europeo, obligatorias en todos sus elementos y aplicables directamente en todos los Estados miembros, tanto en las relaciones verticales como horizontales, sin necesidad de intervenciones ulteriores de recepción por parte de los legisladores nacionales.
La violación de los mencionados deberes de comportamiento asume en el sistema de los reglamentos europeos en materia de calificación una doble relevancia. Bajo un primer aspecto, conduce a la imposición por parte de las autoridades dotadas de poderes de vigilancia (ESMA) de sanciones de naturaleza tanto administrativa como penal, de conformidad con los artículos 24 y 36 del Reglamento CE n.° 1060/2009 y sus modificaciones sucesivas39. Por otra parte, emerge con claridad cómo los deberes de comportamiento descritos aportan elementos centrales para la determinación del nivel de diligencia al que deben atenerse las agencias de calificación, y por ello tienen un impacto definitivo en la responsabilidad de las agencias de calificación40. Precisamente a ellos se vincula un remedio resarcitorio en protección de los inversionistas y de los emisores lesionados, introducido más recientemente por el Reglamento UE n.° 462/2013. Con el segundo reglamento modificatorio se introdujo en el Reglamento CE n.° 1060/2009 el artículo 35 bis , que sanciona la responsabilidad de las agencias de calificación frente a los acreedores y emisores cuando hayan violado con dolo o con culpa grave los deberes de comportamiento descritos en el Anexo iii del Reglamento mismo41.
III. El segundo reglamento modificatorio del Reglamento CE n.° 1060/2009
En un contexto como el que es objeto de examen, es imposible no notar cómo la responsabilidad civil de las agencias de calificación presenta un significado particular. En efecto, ella no asume un rol únicamente como instrumento de compensación, puesto a disposición de los actores del mercado que resultan injustamente lesionados por la publicación de una calificación, sino que más en general, desde un punto de vista macroeconómico, se quiso introducir un mecanismo de control capaz de fungir como instrumento disuasivo de comportamientos incorrectos por parte de las agencias, para incentivar el buen funcionamiento del mercado de calificación y la praxis de evaluación más precisa y confiable posible42. A estos dos fines aspira la codificación de una responsabilidad en caso de violación de deberes normativos específicamente codificados, concretada en el segundo reglamento de modificación al Reglamento europeo en materia de calificación43.
Como consecuencia del fracaso del modelo reputacional, centrado en las sanciones de mercado, pareció indispensable introducir una sanción jurídica capaz de desincentivar eficazmente los comportamientos oportunistas de las agencias -las cuales, como es sabido, no actúan movidas por fines de solidaridad ni de utilidad social- enfocados en la maximización de la propia utilidad, en detrimento de la generalidad de los otros operadores del mercado. Así entonces se delineó un sistema de responsabilidad civil dirigido a incentivar un ejercicio correcto de la actividad de las agencias.
Se ha puesto de relieve que para los inversionistas y para los otros sujetos del mercado la perspectiva de obtener una posible ventaja económica bajo la forma de resarcimiento del daño padecido constituye un estímulo importante para la búsqueda e individuación de comportamientos incorrectos por parte de las agencias de calificación44. Y no se puede ignorar que la amenaza de una posible responsabilidad civil es capaz, de facto, de cumplir una función preventivo-disuasiva45. Así viene a materializarse la capacidad de la responsabilidad civil de enderezar el comportamiento de las agencias de calificación46.
Es también en consideración a las funciones fundamentales propias de la responsabilidad civil, en una materia tan sensible y relevante para los mercados internacionales, que la intención inicial del legislador europeo de delegar in toto la cuestión al derecho nacional47 fue sustituida en un segundo momento por la voluntad de intervenir directamente una temática tan delicada. De hecho, de estas reflexiones nació la base jurídica autónoma de la pretensión de derecho europeo al resarcimiento del daño de la cual se ocupa el artículo 35 bis del Reglamento CE n.° 1060/200948.
El legislador europeo, consciente de la gran importancia de las calificaciones de crédito para las decisiones de los inversionistas, así como de las repercusiones que pueden tener en la imagen y en el atractivo financiero de los emisores, llegó a reconocer las graves dificultades con que los inversionistas y los emisores se encuentran al momento de solicitar, con base en el derecho nacional aplicable, su derecho al resarcimiento del daño ocasionado por la difusión en el mercado de juicios de calificación inexactos formulados por una agencia de calificación, especialmente en caso de ausencia de una relación contractual entre el causante y la víctima del daño49.
IV. Los presupuestos para una responsabilidad de las agencias de calificación frente a emisores e inversionistas
El Reglamento europeo en materia de calificación contiene a partir del año 2013 una responsabilidad específica por las consecuencias dañinas ocasionadas a emisores e inversionistas como consecuencia de la difusión de evaluaciones inexactas en el mercado; el supuesto de hecho que genera la responsabilidad está atado a la violación de las otras previsiones establecidas por el Reglamento europeo de vigilancia sobre las agencias, cuando de tal conducta violatoria resulte un daño a los inversionistas o a los emisores.
Luego de esta primera y relevante afirmación de principio, el contenido dispositivo del artículo 35 bis es escaso y remite, para muchos aspectos no tratados, y sobre todo para la interpretación y aplicación de los términos que no encuentran una definición específica en el Reglamento, al derecho nacional aplicable al caso concreto. La determinación de conceptos de relevancia central en el ámbito de la cuestión de la responsabilidad, como emerge claramente del elenco ejemplificativo presentado por el legislador mismo, es delegada in toto a los Estados miembros: 'daño', 'intención', 'culpa grave', 'confianza razonable', 'debida atención', 'incidencia', 'razonabilidad', 'proporcionalidad' no son llamados a ser interpretados de manera uniforme según los cánones del derecho europeo, sino sobre la base del derecho nacional de que se trate50.
Por otra parte, la previsión de una responsabilidad resarcitoria específica de las agencias de calificación, como lo establece expresamente el inciso 5, no excluye el ejercicio de ulteriores acciones de reparación de conformidad con el derecho nacional.
Se encuentran disciplinadas las pretensiones de reparación tanto de los emisores como de los inversionistas. En cuanto a los primeros, se prevé, por una parte, que están legitimados para hacer valer la responsabilidad de las agencias únicamente aquellos emisores que resulten afectados por una calificación injustificadamente baja que provenga de aquellas, o por haber sido objeto de la valoración en la propia entidad o con relación a sus propias emisiones, y por otra, que la violación de los deberes de comportamiento endilgada a las agencias no haya sido producto de informaciones erradas o engañosas entregadas por ellos mismos a la agencia. A su vez, los inversionistas lesionados tienen que estar en la capacidad de demostrar que decidieron adquirir, conservar o ceder un instrumento financiero por haber confiado, a pesar de haber empleado la debida diligencia, en una calificación de crédito equivocada. Si además se trata de inversionistas institucionales, según el artículo 5 bis inciso 1 del Reglamento, están obligados a hacer una propia valoración del riesgo del crédito sin confiar de manera exclusiva o automática en las valoraciones efectuadas por las agencias.
Con referencia a las pretensiones resarcitorias de los inversionistas -sean ellos o no instituciones- resulta particularmente relevante la precisión de que también la decisión de conservar y no vender un instrumento financiero como consecuencia de una calificación excesivamente positiva puede fundamentar una pretensión de indemnización por parte del inversionista. No ha de olvidarse que también de estos eventos pueden generarse daños significativos a los inversionistas en caso de una inesperada insolvencia del emisor, como lo demuestran los casos Enron y Lehmann Brothers. Pero también la venta de instrumentos financieros puede terminar acarreando un daño a los inversionistas: cuando ella tiene lugar por una calificación excesivamente baja, en la cual confíe el inversionista, la venta se realiza sin lugar a dudas por un valor inferior a aquel que el título habría tenido en el mercado si la calificación hubiese sido la correcta.
El supuesto de responsabilidad previsto en el artículo 35 bis del Reglamento comprende, sin hacer distinción alguna, casos en los que se puede reconocer en las relaciones entre víctima y causante del daño un vínculo obligacional -piénsese, ej., en la responsabilidad de las agencias de calificación de frente a los emisores que les hayan encargado una evaluación de bondad crediticia- y casos en los que una relación similar no se presenta51. La misma disciplina se aplica cuando quienes solicitan el resarcimiento del daño son emisores evaluados como unsolicited o solicited52, o inversionistas que hayan confiado en una calificación errada. Sin embargo, es evidente que la diversa configuración de los diferentes supuestos de responsabilidad tiene una influencia determinante en la conformación efectiva de la pretensión de resarcimiento que la víctima puede hacer valer, in primis en lo que respecta a la cualificación misma de la pretensión y, como consecuencia, en la disciplina de derecho nacional aplicable en la integración de las lagunas dejadas por el derecho europeo.
En cuanto al elemento subjetivo del supuesto, se limita por el artículo 35 bis del Reglamento al dolo o a la culpa grave. La adecuación de tal parámetro de culpabilidad es justificada por el legislador europeo en consideración a la complejidad del procedimiento de calificación, ya que debe considerar variados factores económicos y puede ser desarrollado atendiendo a metodologías diversas, de modo que puede llegarse a juicios discordantes, pero igualmente fundamentados. Solamente en presencia de una culpa particularmente evidente, estima el legislador, se justifica exponer a la agencia a una responsabilidad potencialmente ilimitada53.
Se prevé además que la violación de un deber de comportamiento por parte de la agencia de calificación debe haber incidido en el resultado del procedimiento valorativo llevado a cabo por ella misma: es decir, la conducta debe traducirse en una alteración del resultado del procedimiento de calificación, que no se habría verificado en ausencia de la transgresión. Además, es resarcible únicamente el daño que sea consecuencia de tal inobservancia. En consecuencia, debe ser probada la subsistencia de un doble nexo causal: in primis entre incumplimiento del deber de conducta debida y el juicio final de calificación, y luego, también, entre tal juicio y el daño padecido por parte del inversionista o emisor.
Así mismo, la repartición de la carga de la prueba tiene una disciplina parcial en el texto del artículo 35 bis , en particular en el inciso 1, frases 2 y 3, y en el inciso 2. Los legitimados activos tienen que demostrar la violación de uno de los deberes de comportamiento enumerados en el Reglamento y, al mismo tiempo, el doble nexo de causalidad de que viene de hablarse54. Por otra parte, los inversionistas tienen la carga de probar que su decisión de inversión, no inversión o espera fue determinada por la confianza que depositaron en lo correcto del juicio de calificación elaborado por la agencia llamada a responder.
La reglamentación europea admite además limitaciones anticipadas de responsabilidad que sean razonables y proporcionadas, fuera de que sean conformes al derecho nacional aplicable al caso concreto según las normas de derecho internacional privado pertinentes55. Todo análisis relativo a la validez y a la eficacia de tales pactos de limitación anticipada de responsabilidad entre las agencias y los inversionistas o emisores tiene que darse según el derecho aplicable de los Estados miembros. Y ello vale también para el caso, para nada infrecuente, en el que esta limitación envuelva las pretensiones resarcitorias de terceros56. De este modo el legislador europeo parece afrontar sobre el plano de la limitación anticipada de la responsabilidad el problema de la potencial extensión ilimitada de responsabilidad de las agencias de calificación. Solo en la práctica podrá evaluarse de manera definitiva si esta estrategia definitivamente resulta útil y justificada.
V. Algunas reflexiones al margen del remedio europeo
Estas previsiones tienen el mérito de sancionar de manera irrefutable la existencia de un derecho al resarcimiento del daño en cabeza de los inversionistas y emisores como consecuencia de la difusión en el mercado de juicios inexactos, incluso con independencia de una relación contractual. Se trata de un punto de llegada que no puede darse por descontado en el derecho de los Estados miembros, particularmente si se considera que el daño padecido por emisores o inversionistas es consecuencia de la difusión, por parte de las agencias de calificación, de informaciones inexactas a un público indistinto57.Tal daño tiene consistencia puramente financiera, ya que no es generado como consecuencia de la violación de una situación jurídica subjetiva tutelada por el ordenamiento, sino que se manifiesta únicamente en su entidad económica; toca así la ya conocida y debatida problemática de la resarcibilidad del daño meramente patrimonial58.
Es además de particular importancia práctica la codificación de los deberes de comportamiento cuya violación genera responsabilidad en el sentido del artículo 35 bis del Reglamento CE n.° 1060/2009, porque, por un lado, permite a las agencias conocer a priori los comportamientos que los exponen a una responsabilidad y, haciendo calculable el riesgo, lo vuelve asegurable; por otro, aclara desde un inicio a los sujetos lesionados aquello que deben probar para un resarcimiento. Así, por ejemplo, el deber de divulgar al público los métodos, modelos e hipótesis fundamentales utilizados, que deben ser rigurosos, sistemáticos, continuativos y sujetos a convalidación sobre la base de la experiencia histórica59, asume un relieve determinante en el proceso de determinación de la responsabilidad de las agencias de calificación por la difusión de una calificación inexacta60.
Por otra parte, al delinear el estándar de diligencia que las agencias deben respetar en el desarrollo de su actividad, contienen criterios de juicio que adquieren relevancia en todas las valoraciones de su actuar, también con referencia a la responsabilidad de las agencias según el derecho de los Estados miembros. Desarrollan así una tarea de relevancia central en el contexto del doble marco de responsabilidad que fue delineado por la normativa europea. Es evidente que la enucleación de los deberes comportamentales previstos por la disciplina europea resulta determinante en el análisis de la responsabilidad civil de las agencias.
De las reglas apenas descritas se pueden desprender vínculos relevantes con respecto a la responsabilidad de las agencias. Por un lado, el hecho de que el criterio de culpabilidad requerido se haya fijado en el dolo o en la culpa grave lleva consigo sin lugar a dudas dificultades no indiferentes en la asignación de la carga probatoria correspondiente. Por otro, la necesidad para los lesionados de probar la existencia de un doble nexo de causalidad agrava ulteriormente su posición bajo un perfil procesal. Fuera de ello, no todas las conductas codificadas en el Anexo III del Reglamento sobre la calificación resultan idóneas, incluso solo en abstracto, para influenciar el resultado del procedimiento de calificación: la ausencia, por ejemplo, de "procedimientos administrativos o contables sólidos" de acuerdo con el Anexo III, sección 1, n.° 12 del Reglamento puede difícilmente ser idónea para influenciar el resultado del procedimiento de calificación. De todos estos elementos emerge entonces cómo la base normativa europea no resulta en su conjunto particularmente favorable a las víctimas del daño.
Por otra parte, parece evidente a primera vista que la disciplina que viene de describirse no está en capacidad de resolver eficazmente la cuestión de la responsabilidad de las agencias de calificación, a menos que haya una adecuada labor de interpretación. La complejidad y las peculiaridades de las nuevas disposiciones han sido puestas de relieve por los intérpretes que en particular han subrayado los grandes impases que se derivan de la elección de no uniformar completamente la disciplina de la responsabilidad en el plano europeo, sino de delegar una parte bastante relevante de ella a los varios derechos nacionales, y al mismo tiempo, de mantener en vida, fuera del marco europeo, todas las pretensiones resarcitorias previstas por los derechos nacionales. Se introdujo así una doble vía: por un lado, la responsabilidad regulada por la disciplina europea; por otro, la responsabilidad sujeta a las previsiones del derecho nacional. En un ámbito como el de la calificación, que por naturaleza se desarrolla en un plano transnacional, esta fragmentación de la disciplina resulta particularmente problemática.
No se puede dejar de lado que la actividad de las agencias de calificación afecta a diversos interlocutores, como pone de relieve el Reglamento mismo. Ella involucra, por un lado, los intereses de los emisores que son objeto -ellos mismos en su entidad económica o sus emisiones- de las evaluaciones llevadas a cabo por las agencias con referencia a su solidez y solvencia; y por otro, los intereses de la generalidad de los inversionistas, que tienen en cuenta la calificación como el dato informativo más importante en su elección de inversión. Se trata de intereses en cabeza de sujetos que actúan en los mercados financieros, uno frente al otro, y que con respecto a la calificación tienen prospectivas diametralmente opuestas.
Los emisores apuntan a tener la calificación más alta posible, que les garantice disponer de mejores condiciones de acceso al crédito y que haga que los instrumentos financieros emitidos lleguen a un público de inversionistas más amplio y a un precio de mercado más elevado. Una calificación erróneamente muy baja es por lo tanto lesiva de sus intereses patrimoniales ya que conduce, por ejemplo, a una mayor dificultad de acceso a préstamos y a una disminución del valor de sus emisiones en el mercado. Una calificación erróneamente muy optimista es, por contrario, lesiva de los intereses patrimoniales de los inversionistas que han confiado en ella debido a la profesionalidad y buena reputación de las agencias. Tal daño puede manifestarse in primis como una remuneración del capital invertido en una menor medida con respecto a las expectativas generadas por el alto nivel de la calificación, pero también como pérdidas y depreciaciones no pronosticadas.
Así las cosas, si las agencias de calificación actúan en varias esferas con intereses contrapuestos, sería de esperarse que también la regulación de la actividad de las agencias, e in primis su responsabilidad, estuviera netamente diferenciada con base en los diferentes supuestos y sujetos implicados. Este es el tipo de aproximación prevaleciente entre los estudiosos que analizan las pretensiones previstas por los diferentes ordenamientos nacionales.
Pese a la introducción de una nueva disciplina de la actividad de calificación por parte del legislador europeo, materializada en el Reglamento CE n.° 1060/2009, y en particular luego del delineamiento de una base normativa explícita para la responsabilidad de las agencias de calificación por cuenta del segundo reglamento modificatorio, es necesario un cambio de perspectiva. Las nuevas reglas prevén una disciplina unitaria para la actividad de las agencias de calificación y una única responsabilidad en caso de violación de las normas de comportamiento impuestas, que lacónicamente implican la misma disciplina para los daños ocasionados a emisores e inversionistas, prescindiendo del hecho de que la evaluación haya sido erradamente o muy optimista o muy pesimista, y por lo tanto prescindiendo de los sujetos que en concreto resultan lesionados por la inexactitud de las evaluaciones sobre el mérito del crédito difundidas en el mercado.
Un cambio de perspectiva en la reglamentación de la materia tratada incita a una dirección diversa de su estudio. La aproximación monista elegida por el derecho de la Unión Europea, que prescinde de la pluralidad de los interlocutores a quienes va dirigida la actividad de la calificación, impone el análisis de la actividad de las agencias de calificación en la pluralidad de direcciones en que ella se desarrolla.
Y no se puede descuidar que las relaciones con tales interlocutores pueden configurarse de diversas formas: los emisores pueden encargar a las agencias de calificación la elaboración de una valoración global de la propia solvencia, o una valoración limitada a una cierta emisión, instaurando con ellas una relación contractual (el llamado solicited rating), o en cambio pueden ser tomados como objeto de análisis con prescindencia de su consentimiento (el llamado unsolicited rating). A su vez, también los inversionistas pueden estipular con las agencias de calificación un contrato para obtener una valoración del mérito crediticio de un ente (piénsese en particular en los inversionistas institucionales) o pagar una suscripción para recibir noticias sobre las clasificaciones, o pueden informarse aliunde -a través de prospectos informativos y documentos de oferta, o autónomamente- acerca de las evaluaciones hechas por las agencias de calificación y utilizarlas como referencia para sus decisiones de inversión, prescindiendo de cualquier relación anterior con las agencias mismas. Es evidente que se trata de situaciones que, desde un punto de vista fáctico y desde uno jurídico, son muy diferentes entre ellas y deben ser tratadas por separado, en particular porque el problema de la resarcibilidad del daño meramente patrimonial se presenta tan solo en el plano de la responsabilidad extracontractual.
Las peculiaridades que distinguen los supuestos considerados por la normativa europea necesariamente tienen relevancia central en el delineamiento del régimen de responsabilidad al que resultan atadas las agencias de calificación. Por tanto, es indispensable analizar singularmente las posibles combinaciones, sea con miras al encuadramiento de la pretensión europea en los ordenamientos nacionales, sea para individuar las pretensiones de derecho nacional salvaguardadas por el artículo 35 bis, inciso 5 del Reglamento CE n.° 1060/2009, para poder traer a la luz las diferencias en la disciplina que, en el doble marco de responsabilidad que se ha venido delineando en este ámbito, resultan necesarias por los elementos de cada caso en concreto.
Es además indispensable traer a la luz las especificidades que la responsabilidad civil presenta en el derecho de los mercados financieros, en primer lugar cuando ella se refleja en la responsabilidad civil de los llamados reputational intermediaries. Toda reflexión relativa a la responsabilidad de tales sujetos se encuentra con problemáticas de eficiencia económica, por ejemplo con la preocupación de que una responsabilidad muy dilatada, y condenas resarcitorias muy conspicuas, puedan conducir a una salida de algún operador del mercado61, con el temor de que ello pueda llevar a un aumento de los costos de la calificación, en daño de la generalidad de los asociados62, con el peligro de un "deep pocket syndrome"63 o incluso con la aprensión -en realidad más ideológica que real64- de que un régimen más riguroso se traduzca en overdeterrence, influenciado así en manera negativa las valoraciones del mérito crediticio efectuadas65.
También con referencia a la cuestión de la responsabilidad de las agencias de calificación, se debe encontrar un justo balance entre dos exigencias contrapuestas e igualmente relevantes: por un lado, la necesidad fundamental, común a los otros supuestos de responsabilidad que se insertan en el contexto de los mercados financieros, de garantizar una tutela adecuada de los emisores evaluados y de los inversionistas que han confiado en los juicios expresados bajo la forma de la calificación; por otro lado, la necesidad de asegurar un funcionamiento eficiente del mercado de la calificación del crédito. Emergen nuevamente las peculiaridades que caracterizan la responsabilidad de los sujetos que operan en los mercados financieros y las funciones específicas de la responsabilidad civil por el resarcimiento del daño que se verifica como consecuencia de actividades desarrolladas en tales mercados.
Ya que el legislador europeo desechó la idea -fuerte en el debate relativo a la responsabilidad de los 'intermediarios reputacionales'66- de introducir un monto máximo al quantum resarcitorio al que pueden resultar obligadas las agencias de calificación (el llamado cap)67, se hace necesaria la búsqueda de otros instrumentos, compatibles con el texto normativo del Reglamento europeo (o deducibles del derecho nacional), dirigidos a garantizar un equilibrio entre los diversos intereses en juego.
Esta justa ponderación debe buscarse no solo bajo el perfil del encuadra-miento jurídico de la pretensión de derecho europeo en el cauce de la responsabilidad contractual o extracontractual, con todas las consecuencias relevantes que deriven de tal elección bajo el perfil del régimen de responsabilidad aplicable68, sino también al delinear los diversos elementos de la responsabilidad, cuya definición se solicita a los legisladores nacionales. Incluso al interior de los límites impuestos por el legislador europeo, pareciera que todavía queda un amplio margen de maniobra.