Introducción

Los pactos de accionistas cuyo objeto es regular materias que implican comprometer el voto de los directores son pactos usualmente celebrados en Latinoamérica, tanto respecto de sociedades anónimas cerradas como de sociedades anónimas abiertas. A primera vista, cabe plantearse dudas respecto de su licitud, pues estos pactos implican en cierto modo una desnaturalización del modelo de la sociedad anónima, lo que parece más grave aun cuando se trata de sociedades cotizadas que se controlan de esta forma, pues se altera la expectativa consistente en que la sociedad debe contar con un sistema de gobierno que asegure que será administrada a favor de todos los accionistas.

Sin embargo, son escasos los trabajos en Latinoamérica que abordan esta cuestión, y estos, además, no son coincidentes respecto a la licitud o ilicitud de los pactos relativos al voto de los directores¹.

Se hace necesario, entonces, verificar si hay en el derecho comparado sistemas jurídicos donde exista una discusión jurisprudencial y doctrinal más extensa, de la cual se puedan extraer principios y distinciones comunes que sirvan como guía para la interpretación de las reglas legales chilenas. Este trabajo estudia la evolución del derecho de Estados Unidos y la discusión sobre la licitud o ilicitud de estas cláusulas en el derecho español. El fundamento para escoger el derecho norteamericano dice relación con la influencia del derecho de sociedades de ese país en los desarrollos del derecho de sociedades de países latinoamericanos. Por su parte, la razón para escoger el derecho español estriba en que ha existido una rica discusión doctrinal sobre la materia y, además, en que, al ser un derecho de raigambre continental, los argumentos sistémicos para fundar la licitud o la ilicitud son trasladables, mutatis mutandis, a los sistemas jurídicos latinoamericanos.

La tesis que este análisis de derecho comparado pretende demostrar consiste en que, si bien la doctrina no es explícita en este punto, o bien en algún caso se sostiene lo contario, el rol de las sociedades anónimas abiertas y cerradas determina una valoración distinta para la interpretación de las reglas legales que permiten fundar la licitud o ilicitud de los pactos de accionistas sobre el voto de los directores para estas dos clases de sociedades. Esta valoración diversa se puede observar en la evolución del derecho norteamericano y en los fundamentos de la ilicitud de estos pactos en lo que respecta a la doctrina española. La tesis que se desarrolla en este trabajo puede servir de fundamento a ulteriores investigaciones, que propongan una lectura de las reglas societarias de los diversos sistemas nacionales latinoamericanos acorde con el estándar de un derecho de sociedades justo y óptimo en relación a los fines que persigue, promoviendo la estructuración de sistemas de gobiernos corporativos justos y, por lo mismo, atractivos para la inversión.

A continuación se analiza el estado de la cuestión respecto a la validez de los pactos de accionistas sobre la gestión de la sociedad anónima que implican comprometer el voto de los directores en un sentido acordado en el pacto, tanto en el derecho de Estados Unidos como de España. Posteriormente se realiza un análisis comparado de ambos sistemas, donde se verifica si es posible encontrar aspectos comunes en la valoración jurídica de este tipo de pactos en ambos ordenamientos. Por último, se ofrecen las conclusiones.

I. La evolución de los criterios en el derecho estadounidense

A. Los pactos relativos a la administración en las sociedades anónimas cerradas

La posición en el derecho de los Estados Unidos de América respecto de la validez o invalidez de los pactos sobre la administración ha evolucionado desde el rechazo de su validez, a partir de fundamentos institucionalistas, hasta la aceptación de su validez, cumplidas ciertas condiciones, con base en argumentos contractualistas.

El caso al que los comentaristas hacen referencia como fundante de la posición contraria al reconocimiento de validez de los pactos sobre administración es McQuade v. Stoneham². No obstante, la doctrina contemporánea rechaza el dictum de este caso, pues permite que una de las partes pueda desentenderse de un acuerdo a partir de criterios formales, dado que el fundamento de lo resuelto consiste en que el derecho legislado de sociedades determina la primacía de los directores en la administración de la sociedad, lo cual no podría ser contravenido por un contrato, aun cuando este hubiese sido celebrado de buena fe³. En cambio, se prefiere la línea jurisprudencial iniciada con Clark v. Dodge, en la cual se declara la validez de un acuerdo de accionistas sobre el voto de los directores, cumplidos ciertos requisitos⁴.

En este caso, la Corte de Apelaciones de New York declaró que el acuerdo debía hacerse cumplir, sobre la base de dos criterios. En primer lugar, que el pacto de accionistas había sido firmado por todos los accionistas. En segundo lugar, que el pacto de accionistas no "esterilizaba" los poderes de los directores, sino que solamente los afectaba levemente, pues tan solo se refería a dos aspectos: primero, designar a Clark como ejecutivo siempre que continuara siendo leal, eficiente y competente; segundo, que Clark siempre recibiría un cuarto de las ganancias como salario o a través del pago de dividendos y que no se realizarían pagos excesivos a terceros. Ambos acuerdos no podían de modo alguno dañar a nadie, por lo tanto, no cabría considerarlos ilícitos⁵.

A partir del criterio expresado en Clark v. Dodge y de desarrollos jurisprudenciales posteriores⁶, la doctrina norteamericana está de acuerdo en que los pactos de accionistas relativos a poderes de administración que corresponden a los directores por medio del ejercicio de su voto, son válidos, "al menos para sociedades anónimas cerradas, siempre que hayan sido firmados por todos los accionistas (y, quizás, en situaciones en que cualquier accionista minoritario no firmante del pacto no pueda objetar o de hecho no tenga objeciones)"⁷. La regla entre paréntesis se desprende de Galler v. Galler, caso en el cual la corte suprema de illinois indicó que un pacto debe ser cumplido por la sociedad, aun si no ha sido firmado por todos los accionistas, si: i) la sociedad es una sociedad anónima cerrada, ii) los accionistas minoritarios no lo objetan y iii) los acuerdos son razonables. De hecho, en este caso el pacto había sido celebrado por dos grupos de accionistas, cada uno de los cuales contaba con un 47.5% de las acciones, siendo ajeno al pacto un empleado de la sociedad que contaba con el 5% de estas. El acuerdo consistía, entre otras cosas, en que el pago de dividendos se realizaría a partir de una fórmula que determinaba la persistencia de una reserva de 500.000 dólares y que a la muerte de alguno de los accionistas firmantes la sociedad se comprometería al pago de una pensión en beneficio de su viuda. La corte estimó que no había daño para terceros, al contrario, la reserva era beneficiosa para los acreedores sociales, y el accionista minoritario que no era parte del contrato no había objetado el acuerdo⁸.

Por su parte, el modelo ideal sugerido por la Model Business Corporation Act (MBCA) va más allá que el estado del derecho positivo norteamericano, en términos de reconocimiento de la validez y eficacia de los pactos sobre la gestión de una sociedad anónima cerrada. La MBCA reconoce que un pacto de accionistas que incida en el poder de decisión del directorio es efectivo entre los accionistas y ante la sociedad, aunque sea inconsistente con otras reglas de la misma ley modelo, incluso en el sentido de restringir el poder de decisión del directorio. sin embargo, este acuerdo deja de tener valor si la sociedad anónima pasa de ser cerrada a ser abierta. Además, la celebración del pacto libera al director de su responsabilidad, transmitiéndola a la persona a quien se han transferido los poderes de decisión que originalmente correspondían al directorio⁹. La MBCA indica, en su comentario oficial, que sus redactores deciden alejarse de los criterios adoptados por la judicatura y prefieren crear un modelo que otorgue mayor certeza de cumplimiento a los pactos de accionistas, que son obligatorios para los firmantes pero que también afectan a la sociedad, es decir, que para su cumplimiento se puede recurrir a las tutelas sociales¹⁰.

Como se puede apreciar, los criterios analizados han sido elaborados a partir de casos que han tenido lugar a propósito de sociedades anónimas cerradas, al punto que los comentaristas no se pronuncian sobre su validez en sociedades anónimas abiertas y que la MBCA sugiere que se declaren inválidos una vez que la sociedad de referencia pasa de cerrada a abierta. En el apartado siguiente se exploran las razones que dan lugar a este estado de cosas.

B. Los pactos relativos a la administración en las sociedades anónimas abiertas

Los pactos de accionistas sobre la administración de sociedades anónimas abiertas son un tema ausente en la literatura jurídica de Estados Unidos¹¹. El nivel de dispersión de las sociedades cotizadas da lugar a que sea muy difícil controlarlas por medio de pactos de accionistas, siendo los pactos relativos al voto de los directores, por definición, acuerdos que tienen esa finalidad¹². No obstante, podría pensarse que este estado de cosas variará en el futuro, como consecuencia de la formación de coaliciones entre inversionistas institucionales, pues actualmente estos grupos de accionistas son titulares del 73% de la propiedad de las 1.000 mayores corporaciones estadounidenses. Esto implica una desviación del paradigma clásico de propiedad dispersa descrito por Berle y Means, en el sentido de que la propiedad de las acciones estaría actualmente mediatizada por inversionistas institucionales, lo que podría favorecer la coordinación entre accionistas, aunque generando nuevos problemas de agencia¹³. Sin embargo, en muchas sociedades cotizadas en Estados Unidos la participación del segundo o tercer inversionista institucional corresponde a pequeños porcentajes, cercanos al 1%, con lo cual la ausencia de una cantidad suficiente de accionistas con participaciones de porcentajes relevantes dificulta la coordinación. Además, los mayores niveles de protección a minoritarios determinan que los beneficios privados del control sean más escasos que los que se pueden obtener en otras jurisdicciones, con lo cual la inversión de formar coaliciones para controlar el directorio es menos rentable¹⁴. por todo esto, los inversionistas institucionales, que constituyen en la mayoría de los casos los accionistas con mayor participación en las sociedades cotizadas estadounidenses, prefieren adoptar posiciones pasivas, evitando ejercer derechos de gobierno y restringiéndose a la técnica de salida (venta), considerando el costo de administrar y el riesgo de responsabilidad en el que podrían incurrir¹⁵.

Por todo lo anterior, se puede presumir la ausencia de pactos de accionistas relativos a la gestión de sociedades cotizadas en Estados Unidos, lo que explica que no exista una rica discusión dogmática sobre este tema en esta clase de sociedades anónimas. sin embargo, a partir de la noción de primacía del directorio para la administración de la sociedad anónima, es difícil imaginar que las cortes estadounidenses ordenaran el cumplimiento de tales pactos en sociedades anónimas abiertas. En este sentido se puede comprender la decisión de los redactores de la MBCA, en orden a contemplar una regla según la cual cesa la eficacia de los pactos de accionistas cuando una sociedad anónima cerrada pase a ser una sociedad anónima abierta¹⁶.

II. El debate sobre la licitud o ilicitud de los pactos relativos a la gestión social en el derecho español

A. La posición institucionalista

La revisión del derecho español se justifica por constituir el sistema jurídico continental donde probablemente ha existido mayor discusión doctrinal alrededor del problema de la validez de los pactos sobre el voto de los directores de sociedades anónimas. Además, la discusión española se ha desarrollado desde los puntos de vista más variados, ya que en otras jurisdicciones continentales, como Italia o Francia, la posición mayoritaria en contra de la validez de los pactos se funda en razones principalmente institucionalistas: los pactos sobre el voto de los accionistas son contrarios al diseño institucional imperativo de la sociedad anónima, que supone la administración por un directorio y no por personas ajenas al órgano colegiado. En este sentido, los pactos parasociales sobre el voto de los directores implican una sustracción de la función de gestión que contraviene la regulación imperativa de la sociedad anónima¹⁷.

En el derecho español, la doctrina se ha manifestado mayoritariamente en contra de la validez de los pactos parasociales sobre el voto de los consejeros. Los fundamentos de esta posición han sido tradicionalmente institucionalistas, como el expresado en el párrafo anterior¹⁸. se agregan a este argumento, para formar lo que Paz-Ares califica como el "fundamento triangular", dos razones más¹⁹. primero, que este tipo de pactos conculcaría el principio de deliberación en el consejo de los acuerdos que se adoptan por este órgano colegiado, pues los consejeros quedarían reducidos a un mero transmisor de información, en este caso, de acuerdos adoptados fuera de su seno²⁰. segundo, que la celebración de estos pactos no exonera de responsabilidad a los consejeros por sus decisiones, con lo cual quedarían siempre sujetos a responsabilidad por los acuerdos adoptados por el consejo de administración, ya sea porque contravienen el pacto o porque contravienen el derecho societario imperativo. Para liberarlos de esta posición, necesariamente debe considerarse que los pactos no son válidos²¹. Una posición institucionalista moderada considera que, en general, los pactos parasociales pueden ser válidos aun cuando contravengan principios configuradores del tipo social, si las reglas en que se manifiestan estos principios buscan proteger derechos individuales de los socios, pues en este caso el fundamento de protección del derecho societario, i.e., la protección de la esfera de terceros, decae²².

No obstante, luego de la reforma a la Ley de sociedad de Responsabilidad Limitada en 1995, se entiende que el directorio se encuentra sometido a la junta de accionistas, no solo en cuanto a la posibilidad de revocación sin necesidad de invocar causa, sino en cuanto a que la junta puede impartir instrucciones al órgano de administración sobre asuntos de gestión²³. Si bien no existe una norma que establezca expresamente esta facultad a propósitos de sociedades anónimas, la doctrina estima que cabe una aplicación analógica respecto de las sociedades anónimas cerradas, aunque no así respecto de las sociedades cotizadas²⁴. Lo anterior, según Paz-Ares, determina el "desplome" del fundamento triangular, pues ya no es posible sostener la independencia de criterio de los administradores como una regla legal imperativa²⁵.

B. La posición contractualista

Por esto, Paz-Ares sugiere un fundamento alternativo para la ilicitud de los pactos relativos al voto de los consejeros, un fundamento contractualista. El núcleo del argumento consiste en que, desde una perspectiva contractualista, un pacto semejante carece de "legitimación por consenso". El argumento dogmático se construye a partir de la analogía con el mandato colectivo, figura comparable a la relación entre socios (accionistas) y consejeros. En el mandato colectivo, al haber pluralidad de mandantes, no caben ni la revocación ni las instrucciones que solo provengan de una fracción de los mandantes. El mandato colectivo solo tolera revocación e instrucciones colectivas, esto es, de todos los mandantes. Finalmente, Paz-Ares sostiene que la nulidad de estos pactos es ineludible, pues es la única forma de hacer efectiva la inoponibilidad de los pactos a la sociedad establecida en el artículo 29 LSC. El autor explica que el pacto firmado por los accionistas no tiene ningún problema de ilicitud, pese a lo cual es inoponible a la sociedad. pero si el pacto es firmado por los consejeros, ni siquiera puede ser válido entre ellos, ya que, más allá de cualquier consideración de fondo, la validez del pacto entre las partes implicaría necesariamente su oponibilidad a la sociedad²⁶.

C. La posición favorable a la licitud de los pactos sobre el voto de los consejeros

Por último, en la doctrina española también existe una corriente minoritaria que reconoce la licitud de los pactos parasociales sobre el voto de los consejeros²⁷. Los argumentos a favor de la licitud de los pactos son los siguientes: primero, su reconocimiento por medio de la exigencia legal de que sean informados, incorporada por la Ley de Transparencia²⁸. Esta referencia en un artículo transitorio de una ley que tiene objetivos informativos implicaría el reconocimiento de su licitud. Un segundo argumento apela a la ingenuidad que comportaría considerar que los acuerdos se toman en el consejo de administración, pues los acuerdos en la mayoría de los casos se tomarían fuera del consejo bajo la influencia de los accionistas, cuestión no contradictoria con la persecución del interés social, pues muchas veces el interés de un grupo de accionistas y el interés social son compatibles²⁹. Esta posibilidad estaría refrendada por la posibilidad de impartir instrucciones por la junta al consejo, reconocida legislativamente³⁰. Un tercer argumento consiste en que, al ser el pacto inoponible a la sociedad, no puede afirmarse que contravenga alguna regla del ordenamiento societario, precisamente porque debido a la inoponibilidad no se afecta la esfera social, lo que explica además que el pacto no afecta la responsabilidad del administrador por las decisiones sociales³¹. Un cuarto argumento aduce que el pacto cumple una función de mejora de gobierno corporativo, pues los acuerdos de mayoría permiten disminuir los costos de agencia³². Un quinto argumento expresa que los pactos sobre la gestión de la sociedad serían válidos al menos en tres casos:

Al tratarse de instrucciones lícitas a una empresa dominada en una estructura de grupo de sociedades; por conversión de negocio jurídico, pues los pactos podrían valer como acuerdo de la junta de impartir instrucciones al consejo, y a propósito de pactos omnilaterales³³.

No obstante, la posición mayoritaria en el derecho español sigue siendo la que considera que estos pactos son inválidos, ya sea a partir de criterios institucionalistas o contractualistas. Probablemente por esta razón, la Propuesta de Código Mercantil español ha incorporado este criterio como norma expresa³⁴.

III. Comparación del derecho español y estadounidense sobre pactos relativos al voto de los directores

A. Criterios comunes en la dogmática comparada sobre pactos relativos al voto de los directores

A pesar de las diferencias entre los sistemas jurídicos estadounidense y español, e incluso de las diferencias de perspectivas doctrinales que se pueden apreciar internamente, en particular en este último ordenamiento, se observan ciertos criterios comunes.

a) La doctrina norteamericana coincide, desde un punto de vista contractual, en que los pactos sobre el voto de los directores de sociedades cerradas no resultan problemáticos si son omnilaterales. La doctrina española es más cautelosa en este sentido. Si bien la posición minoritaria a favor de la licitud estima que los pactos omnilaterales sobre el voto han de ser lícitos, la doctrina institucionalista no distingue entre pactos de todos o algunos de los socios para calificar su ilicitud³⁵. No obstante, el fundamento contractualista español de la ilicitud de los pactos sobre el voto de los directores radica en la "externalidad o efecto externo no contratado" para el accionista no firmante³⁶. Como es obvio, este efecto no tiene lugar en un pacto omnilateral, lo que permite considerar que a partir de la teoría contractualista no hay obstáculos para estimar que los pactos omnilaterales sobre el voto de los directores son lícitos, más allá de las restricciones que imponen los derechos de terceros a la sociedad.

b) El criterio común en el derecho estadounidense es la radicación de la licitud de los pactos sobre el voto de los directores, cumplidas ciertas condiciones, en el ámbito de las sociedades cerradas. La posición tradicional española no distingue entre sociedades anónimas cerradas y cotizadas, e incluso la fundamentación contractualista no lo hace³⁷. Evidentemente, esto último no significa que la posición contractualista española no sea consciente de las diferencias en la función de los pactos en sociedades abiertas y cerradas³⁸. La cuestión es que no resulta necesario realizar la distinción a propósito de la invalidez de los pactos parasociales relativos al voto, pues una vez hecho el punto a propósito de las sociedades anónimas cerradas, a fortiori, está hecho el punto para las sociedades cotizadas: si el fundamento de la ilicitud del pacto está dado por la externalidad o efecto no contratado en una sociedad anónima cerrada, con mayor razón en una abierta.

Las diferencias entre el estado de la cuestión en el derecho español y en el derecho estadounidense derivan, como es obvio, de particularidades de sus respectivos sistemas, pero no, que es lo que importa, de cuestiones de principio. En ambos sistemas se observa una evolución desde posturas institucionalistas a posturas contractualistas, y ambas evoluciones están impulsadas por necesidades del tráfico propias de las sociedades anónimas cerradas. Sin embargo, el derecho español, al ser un ordenamiento continental, sigue estando limitado por el sistema³⁹. En cambio, el derecho estadounidense evoluciona a partir de criterios jurisprudenciales que, como demuestra Galler v. Galler, son más pragmáticos y flexibles.

B. El fundamento para la aceptación de la validez de los pactos de todos los socios en sociedades anónimas cerradas

La sociedad anónima cerrada tiene sustancialmente la misma estructura legal que la sociedad anónima abierta, pero en la realidad del tráfico satisface otros intereses y necesidades, análogos a los de una sociedad de personas⁴⁰. En la sociedad anónima, un elemento central del diseño institucional es la administración centralizada, que consiste en la gestión de la sociedad por un directorio, que adopta decisiones por mayoría y cuyos miembros son elegidos por los accionistas a partir del número de acciones que posean. La administración centralizada es problemática para los accionistas minoritarios de sociedades anónimas cerradas, pues estos, que en términos sustantivos se asocian personalmente con los accionistas controladores, muchas veces tendrán las expectativas de: a) participar en la gestión del negocio; b) obtener parte de los beneficios de este a través de remuneraciones⁴¹, y c) que los compromisos relativos a los desarrollos del negocio, adquisición de insumos, negociaciones con los mismos accionistas, etc. no resulten defraudados. La razón de que la administración centralizada sea problemática radica en que el cumplimiento de estos compromisos, que forman parte sustancial del contrato social, depende de decisiones del directorio que, en un esquema de propiedad concentrada como el que usualmente se da en la sociedad anónima cerrada, es dependiente, a su vez, de la voluntad del accionista mayoritario. Por lo mismo, los accionistas minoritarios querrán tener veto respecto de, al menos, las decisiones relativas a los aspectos expresados⁴². Este veto sobre decisiones que puedan alterar lo acordado en el pacto social puede obtenerse por medio del pacto de accionistas. Al final, la gran virtud de los pactos de accionistas es que para modificarlos se requiere el consentimiento unánime de las partes del contrato, lo que les permite a los minoritarios quedar a recaudo de las reglas de mayorías de las sociedades de capital⁴³. por esto, la forma más adecuada para la personalización de la sociedad anónima cerrada, adaptándola a su finalidad práctica, es la celebración de un pacto entre todos los socios, que termina por identificarse con el contrato social.

C. El fundamento de la irrelevancia de los pactos de accionistas para el control en sociedades anónimas abiertas: la cuestión de la primacía del directorio y de la protección de accionistas minoritarios

A diferencia de la sociedad anónima cerrada, la sociedad abierta está estructurada a partir del principio de primacía del directorio. La administración centralizada supone, en el modelo clásico de separación de propiedad y control de la sociedad anónima cotizada, que los accionistas queden fuera de la gestión, pudiendo adoptar otras estrategias para el cuidado de su inversión: venta (gracias a la existencia de un mercado suficientemente profundo), impugnación, responsabilidad de los directores, diversificación de inversiones, remuneración de los directores conforme al resultado, etc. El interés social los protege, pues es lo que los administradores deben perseguir al adoptar decisiones, pero el interés social no se identifica con la suma de intereses individuales de los accionistas, más aún, cuando se trata de sociedades en las que existe un gran número de accionistas, no puede sino convertirse en una noción abstracta, que se identifica con el mayor beneficio económico para la sociedad y, reflejamente, para sus accionistas⁴⁴. Visto desde otra perspectiva, este es el fundamento de la business judgement rule en sociedades anónimas cotizadas: el riesgo de la decisión de administración recae en los accionistas. Del infinito rango de decisiones que pueden adoptar los administradores de una sociedad, con la finalidad de maximizar valor, cualquiera de ellas es lícita, siempre que sea adoptada por el directorio, deliberando de manera informada y sin conflictos de intereses. El riesgo del resultado de una decisión adoptada de esta forma recae en los propios accionistas quienes, por lo tanto, no pueden influir en las decisiones de administración, pues de lo contrario impedirían que la decisión del directorio sea autónoma. A partir de este modelo, la voluntad de la sociedad es la voluntad del directorio. Esto permite evitar situaciones de conflicto de intereses, facilitando que la administración de la sociedad sea en beneficio del interés social y, por lo tanto, que los accionistas puedan invertir confiadamente en sociedades anónimas que ofrecen sus títulos en el mercado de valores⁴⁵. En cambio, si la decisión de los directores no es independiente, entonces ya no cabe presumir que tal decisión fue adoptada en beneficio del interés colectivo: es por esto que la decisión adoptada con conflicto de intereses no queda protegida bajo el manto de la business judgement rule⁴⁶. Pero, como se ha visto, el nivel de dispersión del mercado norteamericano y otras razones adicionales hacen que las posibilidades de que los accionistas ejerzan el control de las sociedades abiertas sean bajas, con lo cual el problema de los pactos de accionistas sobre el voto de los directores en sociedad abiertas se vuelve, hasta ahora, irrelevante.

En consecuencia, en el derecho estadounidense se ha considerado que, en un mundo ideal (que llamaremos MBCA), la necesidad de estabilidad del pacto social en sociedades cerradas puede dar lugar no solo a la validez de los pactos sobre el voto de los accionistas, sino a su oponibilidad a la sociedad⁴⁷, trastornándose la estructura corporativa de la sociedad de capital (en beneficio de la realidad), a un punto tal que se libera a los administradores de responsabilidad por las decisiones adoptadas en conformidad con el pacto, atribuyéndosela a quien efectivamente ha adoptado la decisión. pero el mundo ideal no tolera la incorporación de estos pactos en sociedades anónimas cotizadas, en las que el modelo de administración por el directorio es relevante para el adecuado funcionamiento del mercado.

La situación es diversa en el derecho español, particularmente a partir de la reforma a la Ley de Sociedades de Capital por la Ley 31/2014. Antes de la reforma, la Ley de sociedades de capital establecía la posibilidad de que la junta pudiese impartir instrucciones a los consejeros, aunque esa facultad solo se reconocía expresamente para la sociedad de responsabilidad limitada. se produjo en este punto un debate sobre el alcance de esta regla, en el que parte de la doctrina tenía el cuidado de excluir de la analogía a las sociedades cotizadas⁴⁸. La reforma al artículo 161 de la Ley de Sociedades de Capital zanjó el debate a favor de la tesis que no ve problemas en que la junta de accionistas imparta instrucciones al consejo de administración, reconociendo expresamente esta facultad para todos los tipos sociales regulados en esta ley. de todas maneras, la doctrina que comenta esta reforma sugiere que la modificación legal no puede ser interpretada de forma aislada respecto de otras normas de la Ley de sociedades de capital que restringen su alcance. Primero, por cuanto la junta solo tendría facultades para decidir en materias propias de su competencia, lo que supone preguntarse hasta dónde puede invadir el ámbito del consejo de administración en materias de gestión (art. 159.1); segundo, por cuanto los administradores siguen estando sujetos al interés social al ejecutar tales decisiones, lo que implica libertad de juicio e independencia (arts. 225, 226 y 228.d)⁴⁹. En cualquier caso, no se puede hablar de primacía del consejo de administración en el sistema jurídico español y, en opinión de Recalde, ni siquiera puede reivindicarse su autonomía, a diferencia de lo que ocurre en el caso de Alemania o Italia⁵⁰. ¿Significa esto que en el derecho español se abre la puerta a la posibilidad de celebrar pactos parasociales relativos al voto del consejo de administración en sociedades cotizadas?

La respuesta a esta interrogante se torna un poco más compleja luego de la reforma. Como resulta evidente, las objeciones institucionalistas pierden sustento si se limitan al diseño institucional de la sociedad anónima. No así las objeciones contractualistas, que siguen siendo válidas: el pacto sigue generando "una externalidad sobre los socios que no participan en el pacto de sindicación y que tienen derecho a esperar que todos los administradores orienten su voto, en función de la información disponible y de la deliberación en el Consejo, al interés social"⁵¹. Faltaría aquí el fundamento mismo de la obligatoriedad del acuerdo social, por haber sido adoptado, en términos reales, por alguien distinto al órgano social a quien los accionistas contractualmente han acordado o consentido (con su ingreso a la sociedad) reconocer como mecanismo válido de adopción de decisiones sociales⁵². En todo caso, se observa que el fundamento puramente contractualista se debilita en el caso de que el pacto parasocial obligue a la celebración de un acuerdo que, de todas formas, se podría haber acordado con los votos de los miembros del pacto en la junta de accionistas, sin necesidad de los votos de los demás accionistas. Es muy difícil distinguir, en este caso, el fundamento institucionalista del fundamento contractualista, pues podría perfectamente entenderse que el segundo se manifiesta como una suerte de justificación teórica del primero. Por lo mismo, y teniendo en consideración que, en términos reales, es muy improbable esperar deliberación alguna en las juntas de accionistas de sociedades que cuenten con un gran número de accionistas, no es incorrecto sostener que, luego de la reforma al artículo 161 de la Ley de Sociedades de Capital, es al menos más difícil justificar, en el derecho español, la ilegalidad de los pactos parasociales para el consejo en sociedades cotizadas cuando estos acuerdos sean celebrados entre accionistas mayoritarios con participaciones suficientes para adoptar decisiones por ellos mismos. Estas decisiones, por otro lado, seguirían quedando sujetas al régimen de impugnación de acuerdos sociales, lo que debilita el argumento de su invalidez a priori.

De todas formas, los accionistas minoritarios de sociedades cotizadas en el sistema jurídico español quedan bien protegidos de los riesgos de expropiación a que pueden dar lugar los pactos para el consejo, pues la ley les da una salida en tales casos, constituida por la OPA obligatoria⁵³, y, como se dijo, los acuerdos siguen estando sujetos al régimen de impugnación de acuerdos sociales⁵⁴. En efecto, si una persona o un grupo de personas que actúan concertadamente reúnen acciones con derechos de voto iguales o superiores al 30% de los derechos de voto sociales (o con un porcentaje menor logran elegir a la mayoría del directorio), esta persona o grupo de personas deben realizar una OPA por el 100% de las acciones de la respectiva sociedad (arts. 128.b y 131 de la Ley de Mercado de Valores y arts. 3.b y 5 n.° 1 b del Real Decreto 1066/2007 que regula las OPAS)⁵⁵. Lo anterior significa que quienes celebraran un pacto de accionistas que les permitiera adquirir el control de la sociedad, deberían hacer una OPA por el total de las acciones de la sociedad. Esto hace menos atractiva la adquisición del control de una sociedad anónima cotizada mediante la celebración de un pacto parasocial que en otras jurisdicciones, en las que no es necesaria la realización de una OPA por la sola celebración de un pacto de accionistas para adquirir el control. La OPA funciona como una efectiva medida de protección para accionistas minoritarios, pues otorga una opción de salida de la sociedad.

Por lo tanto, puede sostenerse que el problema de la licitud de los pactos de accionistas es menos relevante en el derecho español que en sistemas de propiedad altamente concentrados, como los sudamericanos. Esto se debe a que el derecho español cuenta con mecanismos de protección a accionistas minoritarios, como las reglas de impugnación de acuerdos sociales y de la OPA en caso de concertación para el control, con lo cual el problema de la ilicitud de estos pactos en sociedades anónimas cotizadas deviene una discusión menos crucial que en sociedades cerradas. de todas formas, las posiciones institucionalistas y contractualistas son contrarias a la licitud de los pactos parasociales para el consejo de administración, con razones válidas tanto para sociedades anónimas cotizadas como no cotizadas⁵⁶.

En consecuencia, razones propias de cada sistema jurídico explican que en el derecho español y en el derecho estadounidense la discusión sobre la ilicitud de los pactos de accionistas sobre el voto de los directores de sociedades anónimas abiertas o cotizadas no haya tenido la relevancia que sí ha tenido a propósito de sociedades anónimas cerradas. En ambos casos, particularidades de cada sistema hacen que estos pactos sean impracticables, o que al menos existan tutelas suficientes para evitar los eventuales perjuicios que ellos pueden significar para accionistas minoritarios de la sociedad en la que el pacto incide, pero ajenos al pacto que determina aspectos relevantes de la sociedad en la que participan.

Conclusiones

A partir de la comparación de los sistemas jurídicos estadounidense y español, con relación al problema de la licitud o ilicitud de los pactos de accionistas relativos al voto de los directores de sociedades anónimas, se puede concluir lo siguiente.

1. Se observa una tendencia, al menos desde la perspectiva contractualista española y estadounidense, a reconocer la licitud y validez de los pactos de accionistas relativos al voto de los directores, si se trata de pactos de accionistas en los que participan todos los accionistas de la sociedad, esto es, pactos omnilaterales. El fundamento de esta tendencia es la comprensión del pacto de accionistas, en estos casos, como parte integrante del contrato social. En cambio, el reconocimiento de la validez de estos acuerdos cuando no se trate de pactos omnilaterales constituye una posición minoritaria y, en general, supone una exigencia de ausencia de perjuicio para accionistas minoritarios.

2. La discusión sobre la validez de los pactos de accionistas relativos al voto de los directores es menos relevante a propósito de sociedades anónimas abiertas, particularmente en Estados Unidos, pero también en España. Esta irrelevancia está determinada por características de los respectivos sistemas de gobierno corporativo de cada país: la dispersión accionaria y reglas que desincentivan la coordinación de accionistas para el control en el caso norteamericano, y las tutelas, como los mecanismos de impugnación de acuerdos sociales, la obligación de los consejeros de sujetarse al interés social aun cuando reciban instrucciones de la junta y la obligación de realizar OPA por actuación en concierto, en el caso español.

3. de la irrelevancia práctica del problema de la ilicitud de pactos de accionistas relativos al voto de los directores en sociedades anónimas abiertas o cotizadas no corresponde presumir una supuesta permisividad al respecto en los ordenamientos analizados. Por el contrario, el principio de primacía del directorio, que constituye un fundamento esencial del adecuado funcionamiento contemporáneo de la sociedad anónima como vehículo de inversión de títulos de propiedad en el mercado de valores, determina la necesidad de reconocer que la validez de los pactos sobre gestión de la sociedad anónima que comprometen el voto de los directores es una cuestión excepcionalísima, que solo se puede justificar a propósito de sociedades anónimas cerradas. pero aun si el principio de primacía del directorio se desdibuja, existen buenas razones, tanto desde perspectivas institucionalistas como contractualistas, para justificar la ilicitud de los pactos sobre el órgano colegiado de gestión de una sociedad anónima. de igual manera, es crucial contemplar tutelas que permitan impugnar actos de gestión contrarios al interés social o instrucciones desleales de la junta, además de permitir la salida expedita de minoritarios en caso de adquisición del control mediante pactos de accionistas, ya sea a través de derecho a retiro u OPA. Esta es, quizás, la lección más importante para el derecho de sociedades latinoamericano.