1.1. Incremento de la rentabilidad a través de la diversificación y el uso de los mercados internos de capital

Un gerente corporativo tiene incentivos para controlar un mayor monto de fondos de capital, con el fin de obtener un mayor beneficio privado (^{Gertner, Scharfstein & Stein, 1994}) por tanto, también deseará invertir esos fondos de capital en nuevas unidades de negocio, que le representen oportunidades de obtener una rentabilidad corporativa mayor y mejorar su posición de poder. Cuando las oportunidades de ganar mayor rentabilidad se presenten a través de unidades de negocio no relacionadas, el gerente corporativo tendrá poca experiencia en el manejo de la nueva unidad de negocio, y deberá contratar un gerente experto para dicha unidad (^{Campa & Kedia, 2002}).

Se pueden presentar dos casos; en el primero, la corporación no tiene unidades de negocio que le provean flujos de caja estables y debe buscar financiación externa para invertir en nuevas unidades de negocio. En el segundo, la corporación posee unidades de negocio que le proveen flujos de caja estables, y el gerente preferirá invertirlos en las nuevas unidades de negocio, en vez de optar por devolverlos a los dueños de la empresa en forma de dividendos (^{Stein, 2003}).

1.1.1. La existencia de restricciones de financiación por proveedores externos de capital

El retorno mínimo requerido por un inversionista es R. = 1 + r. (uno más la tasa de retorno mínina requerida por el inversionista) y R _c el retorno requerido por la corporación para que una unidad de negocio incremente la rentabilidad total de la corporación (R_c> 1 + r:el retorno requerido debe ser mayor a uno más la tasa de retorno actual de la corporación). La corporación puede invertir I ₁ (inversión baja) o I ₂ (inversión alta; 2I ₁ = I₂). El retorno de la inversión depende del estado de la naturaleza que puede ser bueno (B) o malo (M). Los flujos de caja que resultan en cada estado de la naturaleza se muestran en la tabla 1:

Se asume que:

El gerente de la nueva unidad estratégica de negocio observa directamente el estado de la naturaleza, pero el gerente corporativo, los inversionistas y los proveedores de financiación, no. Los proveedores de financiación y los inversionistas solo estarían de acuerdo con realizar una inversión acorde con el estado de la naturaleza; sin embargo, los gerentes corporativos y los de las unidades de negocios tienen la tendencia de realizar reportes con sobreestimación de los posibles resultados de la inversión, debido a que ellos derivan beneficios privados por el incremento de los recursos bajo su control. El parámetro f <1 se utiliza para indicar la porción de los valores presentes de los flujos de caja que gerentes corporativos obtienen como beneficio privado.

Para modelar esta tendencia a la sobreestimación de la gerencia, suponemos que los beneficios privados (no observables) de los gerentes son proporcionales al monto de los flujos de caja resultantes de las inversiones realizadas. El beneficio privado del gerente se puede calcular como el producto entre el flujo de caja obtenido en cada estado de la naturaleza, dependiendo del monto de la inversión realizada, por el parámetro f.

Cuando se busca financiación externa, los proveedores de capital tienen la opción de financiar I ₁ o I ₂ . Las utilidades obtenidas en cada estado de la naturaleza, dependiendo del nivel de inversión realizada se muestran en la figura 1.

El valor esperado de la utilidad cuando se hace la inversión baja es mayor que cero, porque

De esta manera, la estrategia dominante para un inversionista sería asegurarse obteniendo un retorno positivo sin importar el estado de la naturaleza, además porque si el criterio de aceptación de los proveedores de capital es su retorno mínimo requerido, siempre se cumple que:

Sin embargo, dado que R < R _c , el gerente corporativo no estaría satisfecho, pues la rentabilidad corporativa estaría disminuyéndose si se hace la inversión baja. En el caso que se haga la inversión alta, la utilidad esperada sería:

Pero comoY ₂ < I ₂ , existe un nivel de p que puede hacer que la utilidad sea negativa para los inversionistas. Este nivel sería:

Es decir, los proveedores de capital evitarán hacer la inversión alta cuando la creencia ex-ante de que el estado de la naturaleza va a ser bueno, es menor al cociente entre el monto de la pérdida posible y la multiplicación del flujo esperado por el retorno menos uno, es decir, los proveedores externos de capital evitarán financiar inversiones altas ante valores pequeños de p . Luego, las empresas que deben acceder a recursos externos para financiar nuevas unidades de negocio pueden enfrentar problemas para conseguir los fondos totales para la expansión, mientras que empresas que disponen de otras unidades de negocio que proveen liquidez interna, pueden evitar esta restricción de capital.

1.1.2. EI incremento de la rentabilidad mediante la diversificación cuando se utilizan los mercados internos de capital para superar las restricciones de capital

Si un gerente corporativo toma la decisión de diversificar debe contratar un gerente para la nueva unidad de negocio. Varios autores (^{Grossman & Hart, 1986}; ^{Stein, 1997}; ^{Scharfstein & Stein, 2000}) mencionan que la existencia de una gerencia corporativa representa un costo a causa de la dilución de esfuerzos que provoca, pues la fracción de beneficios privados que obtiene la gerencia corporativa se obtiene de la disminución del beneficio del gerente de la unidad de negocio. El gerente de la unidad de negocio puede reducir su esfuerzo, debido a que se siente menos motivado por la disminución de su beneficio privado a causa de la existencia de la gerencia corporativa. Stein (1997) propone capturar esta dilución del esfuerzo suponiendo que cuando una unidad de negocio es supervisada por una gerencia corporativa, los flujos de caja obtenidos caen en una cifra determinada por un factor k < 1.

Otro elemento que caracteriza al gerente corporativo es que cuando tiene la posibilidad de suplir las restricciones de financiación mediante el uso de los mercados internos de capital, puede redistribuir los fondos, retirándolos de unidades de negocio con bajo retorno y asignándolos a las unidades de negocio con mayor rentabilidad. Se puede demostrar que la rentabilidad corporativa incrementa cuando existe un mercado interno de capital y la posibilidad de reasignación de recursos por el gerente corporativo, probando que la utilidad esperada en este caso es mayor a la utilidad esperada que se obtiene cuando no existen mercados internos de capital.

En este caso solo se logra la utilidad asociada a la inversión baja que se consigue del mercado.

El factor de dilución K el cual puede hacer que U sea mayor que U. No obstante cuando los proyectos estén en diferentes estados, los cual ocurre con una probabilidad 2(1 - p)p, el proyecto que está en estado bueno recibe todos los recursos y el proyecto que está en el estado malo no recibe recursos. Esta situación hace que se pueda compensar la presencia de K y que U _f sea menor que U.

Como las unidades de negocio en estado malo tienen una utilidad positiva si la inversión es baja, la estrategia dominante para el gerente es continuar invirtiendo en ellas, y además hacer la inversión alta en las unidades de negocio que están en el estado bueno, porque así se logra una U _n que es mayor que U _i .

Proposición 1. Un gerente corporativo con acceso a mercados internos de capital proporcionados por flujos de caja de unidades de negocio con alta liquidez utilizará dichos mercados internos de capital, para superar las restricciones de financiamiento e incrementará la inversión en otras unidades de negocio, con el fin de lograr mayores niveles de rentabilidad corporativa.

Prueba: la anterior proposición queda demostrada con lo realizado en los literales 2.1. y 2.2. En el literal 2.1. se demostró que el acceso a mercados internos de capital es una forma de evitar las restricciones de capital. En el literal 2.2. se demostró cómo un gerente corporativo con acceso a mercados internos de capital proporcionados por flujos de caja de unidades de negocio con alta liquidez, puede incrementar la inversión en otras unidades de negocio, con el fin de lograr mayores niveles de rentabilidad corporativa, quedando entonces demostrada la proposición.

1.2. Relación entre beneficios privados del gerente corporativo y diversificación

Un gerente corporativo aporta su habilidad para supervisar y evaluar información ex-ante acerca de las posibles unidades de negocio a impulsar, pero no dispone de recursos propios para invertir. A los gerentes corporativos les son delegados derechos de control por parte de los dueños de la empresa (^{Hart & Moore, 1990}) que les permiten capturar una fracción f < 1 de los flujos de caja, que obtienen las diferentes unidades de negocio bajo su supervisión. Cuando un gerente corporativo decide diversificar y contrata a un gerente de unidad de negocio, le otorga una fracción ( < 1 del beneficio privado obtenido en esa unidad de negocio. Podemos reconstruir la tabla de valores presentes de los flujos de caja de la inversión, quedando tal como se muestra en la tabla 2.

Con esta estructura de información, el gerente corporativo enfrenta una tensión que está determinada por su necesidad de incrementar la rentabilidad corporativa, abriendo nuevas unidades de negocio, pero al mismo tiempo debe controlar que el beneficio privado y la dilución del esfuerzo del gerente de la unidad de negocio no haga que la apertura tenga un retorno negativo y termine disminuyendo la rentabilidad corporativa.

Proposición 2. Entre menor sea la magnitud de la caída de los flujos de caja por el efecto de la dilución de esfuerzos del gerente de la unidad de negocio ante la presencia del gerente corporativo, mayor será el beneficio privado que el gerente corporativo está dispuesto a ceder al gerente de la unidad de negocio.

Prueba: la gerencia corporativa nombra los nuevos gerentes cuando el beneficio privado inicial del gerente corporativo, antes de abrir la nueva unidad de negocio, sea menor al beneficio privado que recibiría proveniente de la diversificación, en cuyo caso nombraría a un gerente para cada unidad de negocio. Lo anterior se puede expresar de la siguiente manera:

La ecuación (7) representa el beneficio privado para el gerente corporativo si decide diversificar y la ecuación (8) representa el beneficio privado para el gerente corporativo si no diversifica. Para que haya diversificación (7)>(8), es decir

Si se expresa el término del que está entre paréntesis en el lado izquierdo de la desigualdad como el ingreso esperado por la diversificación, E[d ] y el término de la derecha en ingreso esperado si no hay diversificación, E[n], es decir:

Obtenemos que:

Se concluye que entre menor sea la magnitud de la caída de los flujos de caja por el efecto de la dilución de esfuerzo del gerente de la unidad de negocio, mayor será el beneficio privado que el gerente corporativo este dispuesto a ceder al gerente de la unidad de negocio, quedando probada la proposición. Esto es complementario a lo planteado en otros estudios acerca de los incentivos de los gerentes corporativos para tomar decisiones de diversificación (^{Jensen, 1986}; ^{Stulz, 1990}; ^{Jensen & Murphy, 1990}). Si la dilución de esfuerzo está en función de la contribución de la gerencia corporativa al desempeño de la unidad de negocio, habrá más dilución de esfuerzo cuando el gerente de la unidad de negocio siente que la gerencia corporativa no aporta nada a su trabajo, pero sí extrae beneficios. Como el aporte de la gerencia corporativa es menor cuando existe alta diversificación, se puede expresar la dilución de esfuerzos (K (n)), en función decreciente del número de unidades de negocio diferentes dentro de la corporación ( n ):

Lo anterior implica que un gerente de unidad de negocio no realice el esfuerzo adecuado, si considera que su unidad es de alta especificidad y que la gerencia corporativa asigna los recursos sin conocer, ni aportar en las decisiones para desarrollar dicha la unidad de negocio, es decir, cuando los niveles de diversificación son altos.

1.3. Límites al alcance de la diversificación no relacionada y decisión de spin off

El lanzamiento de nuevas unidades de negocio puede implicar sacrificios en competitividad de las actuales unidades de negocio, fenómeno que se conoce como la pérdida de foco de la empresa. Al margen de que un spin off puede constituir un incentivo para mejorar el desempeño de los gerentes de las unidades de negocio, por la desaparición del fenómeno de dilución de esfuerzo (^{Aron, 1991}), algunos grupos económicos que optaron inicialmente por diversificarse, posteriormente realizaron un spin off con el fin de concentrar cada empresa separada en su negocio central; la corporación a través del spin off busca crear personas jurídicas diferentes para propiciar un mejor manejo de actividades productivas distintas. En este parte del caso se muestra que una de las posibles causas que induce a la realización del spin off es porque al delimitar y especializar el trabajo del grupo gerencial, se mejora la calidad de las decisiones de inversión.

Para demostrar lo anterior se comparan las probabilidades de éxito en la toma de decisiones de inversión de un gerente corporativo cuando está en una empresa enfocada y cuando está en una empresa diversificada. ¿Hasta qué punto pueden mantenerse niveles adecuados de calidad de la gestión que ejerce una gerencia corporativa en una empresa diversificada? Para evitar que errores en la toma de decisiones de asignación de recursos erosionen el incremento de las utilidades que pudieron haber surgido de la diversificación. En nuestro análisis consideramos que la decisión de invertir en una unidad de negocio está determinada por la siguiente secuencia que se expone en la figura 2

El trabajo del gerente corporativo es evaluar el mérito de cada unidad de negocio para invertir en ella, inicialmente con base en la solicitud del gerente de la unidad de negocio. Sin embargo, como ya se ha dicho, el gerente de la unidad de negocio tiene tendencia a querer dominar la mayor cantidad de recursos posibles, por ello el gerente corporativo, además de escuchar la solicitud, se basa en un conjunto de información que conforma una creencia acerca de si el estado de la naturaleza le es o no favorable a una determinada unidad de negocio. Así, si suponemos que existen dos unidades de negocio (i, j ) en una corporación, el gerente corporativo acierta cuando hace una inversión alta (L = 1 ₂ ) en una unidad de negocio que enfrentará un estado bueno de la naturaleza (B ) o cuando hace una inversión baja (C = I ₁ ) en una unidad de negocio que enfrenta un estado malo (M) de la naturaleza; esta probabilidad de acierto la denotaremos como q, y puede expresarse de la siguiente manera:

El caso contrario indica que la decisión fue un desacierto y la probabilidad de ocurrencia será denotada como:

La rentabilidad de la corporación en un determinado periodo está basada en el juicio del gerente corporativo, quien toma como base sus creencias acerca del estado de la naturaleza, para una determinada unidad de negocio y decide el monto de la inversión. El nivel de correlación entre estos errores de juicio sobre los niveles de inversión está determinado por el nivel de diversificación entre las unidades de negocio, de tal forma que si existe foco, el error cometido al determinar el nivel de inversión en una unidad de negocio se propagará a las otras con su mismo objeto de negocio. Para incluir la argumentación anterior en el modelo diremos que:³

Donde a es un parámetro entre cero y uno que mide el grado de foco en la corporación, entre más alto a más enfocada es la corporación. Para simplificar el desarrollo del modelo, seguiremos a ^{Stein (1997)}, quien asume que cuando la gerencia corporativa toma una mala decisión en una unidad de negocio, esto no mejora la probabilidad de que se acierte en otra. Por tanto dejaremos:

Debido al conocimiento que el gerente corporativo tiene de las antiguas unidades de negocio que están altamente relacionadas, entonces q estará entre 1 y 0.5. (1>q>0.5).

Cuando existe diversificación, el objeto de negocio de las unidades i y j es diferente; por consiguiente, el error cometido al determinar el nivel de inversión en la unidad de negocio i es poco probable que se propague a la unidad de negocio j. Además, las probabilidades de que la gerencia acierte en la decisión de inversión en ambas unidades es diferente, por tanto asumiremos que la probabilidad de acertar en la unidad de negocio i sigue siendo q , mientras que la probabilidad de acertar en el la decisión de inversión en la unidad de negocio j es r:

Si la corporación antes solo maneja unidades de negocio del tipo de negocio i y posteriormente se diversificó, invirtiendo en unidades de negocio del tipo j, entonces q > r, porque la gerencia corporativa tiene más afinadas las creencias sobre i que sobre j. En la medida que se incrementa la diversificación, se reduce la probabilidad de acierto en las decisiones de inversión, de tal forma que la probabilidad de acierto en las decisiones de inversión de la gerencia es una función decreciente del nivel de diversificación de las unidades de negocio Esta conclusión es consistente con lo planteado por otros autores ^{Stein (1997)}, Ann y Denis (2004), ^{Scharfstein y Stein (2000)}, ^{Rajan et al. (2000)}, y ^{Gertner, Powers y Scharfstein (2002)}. Un resumen acerca del conjunto de probabilidades se muestra en la tabla 3.

Por no ser relevante para el análisis de esta parte, omitiremos los factores k. El factor f del beneficio privado de los gerentes corporativos sí es relevante, debido a que si se hace un spin off este factor desaparece. Tal como lo realizó ^{Stein (1997)}, se utiliza la regla de Bayes para calcular las probabilidades y el valor presente de la inversión para cada posible situación, dependiendo de si se trata de una corporación con diversificación o con enfoque. Los resultados se muestran en la tabla 4.

La combinación BBLL puede entenderse como el caso en que el estado de la naturaleza fue bueno para ambas unidades de negocio y el gerente tomo la decisión de hacer una inversión alta en ambas. La combinación BMLC representa el caso en el cual el estado de la naturaleza fue bueno para la unidad i y malo para la unidad j; el gerente tomó la decisión de hacer una inversión alta en la unidad i y baja en la unidad j .Un ejemplo numérico del resultado anterior se presenta en la tabla 5, en donde se calculan las probabilidades que varían por la inclusión del parámetro a:

Se puede observar que, en la medida que a es mayor, la probabilidad de ocurrencia de las combinaciones BBLL, MMCC⁴ se incrementa, mientras que se disminuye la probabilidad de ocurrencia de combinaciones como BBLC y MMLC.⁵ Esto implica que cuando hay un alto grado de foco y la creencia del gerente corporativo es errada para una unidad de negocio, es más probable que sea errada para otra unidad de negocio y viceversa; sin embargo, si se suman las probabilidades de las combinaciones que producen valores presentes positivos (BBCC, BBLC, BBCL, BBLL, MMCC⁶) y se compara con la suma de las probabilidades que de las combinaciones que producen valores presentes negativos (MMLC, MMCL, MMLL), se puede ver que en la medida que aumenta a , la suma de las primeras asciende a un mayor valor que la suma de las segundas. Esto quiere decir que la probabilidad de generar flujos de caja positivos para la empresa se incrementa cuando la empresa está enfocada.

Proposición 3. La decisión de una corporación para realizar un Spin-off de una unidad de negocio no relacionada, es directamente proporcional al nivel del parámetro alfa que indica el foco de las otras unidades de negocio de la corporación.

Prueba: la intuición detrás de esta proposición está basada en el hecho de que, en la medida que se hace diversificación no relacionada, a disminuye y por tanto se requiere un valor de r mayor o igual a q, para obtener el mismo nivel de rentabilidad esperada. En una corporación con enfoque q y a son altos, por tanto las combinaciones BBCC, BMLC, MBCL y MMCC⁷ tendrán una mayor probabilidad de ocurrencia; entonces, para incrementar el valor esperado, se necesitará un nivel de r igual o mayor que q para compensar el efecto de la diversificación. Lo anterior puede verse con un ejemplo numérico en la tabla 6.

Se sabe que r está en función inversa del número de unidades de negocio diferentes dentro de la corporación (n ), por tanto en una corporación con diversificación, r será menor que q. Una forma de hacer r igual o mayor que q es disminuyendo n . Así, un incremento de r se puede lograr cuando se separa la unidad de negocio y se configura como una empresa aparte; razón por la cual, los dueños de la corporación pueden tomar la decisión de hacer el spin off y conservar la propiedad de la nueva empresa, con el propósito de aumentar el valor presente neto esperado de la inversión. La argumentación anterior demuestra la validez de la proposición. La intuición desarrollada en este numeral complementa las ideas de ^{Williamson (1975) 8} y ^{Daley, Mehrotra y Sivakumar (1997)}.⁹

Se debe anotar que el incremento de r, a través del spin off debe compensar la aparición de las restricciones de capital, pero tiene a su favor el hecho de que no se requiere ahora incurrir en el costo del beneficio privado del gerente corporativo. En la tabla 7 se muestra el cálculo de r ( r de umbral) a partir del cual la rentabilidad del spin off supera la rentabilidad de no hacerlo para las combinaciones (BBCC, BBLC, BBCL, BBLL, MMCC), que se incrementan con la estrategia de enfoque.

Excepto en los casos de MMCC y BBCC,¹⁰r es superior a q . Quiere decir que una corporación que hizo diversificación no relacionada, tomará la decisión de hacer un spin-off, cuando piense que el incremento en la probabilidad de acertar las decisiones de inversión en la unidad de negocio no relacionada, se incrementará lo suficiente para igualar al menos, la probabilidad asociada con la rentabilidad de tener unidades de negocio relacionadas y compensar las posibles restricciones de capital. Además esta decisión será impulsada porque se sabe que la disminución del beneficio privado del gerente corporativo incrementará los incentivos del gerente de la unidad de negocio para mejorar su desempeño.

2.1. El desarrollo histórico del grupo empresarial Bavaria

Desde su creación en 1889, Bavaria empezó su integración vertical mediante la producción directa o indirecta de cebada, la fabricación de botellas con la Vidriera Fenicia y la adquisición de la mina de carbón de Zipacón. Hacia 1930 se presentó una importante transformación organizativa de la empresa, al convertirse en Consorcio de Cervecería Bavaria S.A., proceso de concentración y centralización del capital producto de la unión de varias empresas. En 1934 el consorcio contaba con ocho plantas cerveceras distribuidas en siete ciudades, que cubrían estratégicamente el centro y el norte del mercado interno colombiano.¹¹

A partir de años 60 y en adelante, el consorcio cervecero aceleró su proceso de integración, al mismo tiempo que se diversificó hacia otras actividades económicas, como la metalmecánica, la financiera y la inmobiliaria. En esta década se instauró como uno de los conglomerados más poderosos del país, con un conjunto de unidades de producción y de distribución organizado en varias empresas, bajo nombres diferentes, pero obedeciendo a un centro de decisión único. En 1983 se inició la expansión internacional de Bavaria con la adquisición de un holding panameño llamado Ladco (Latin Developement Corporation). A través de esta adquisición, Bavaria se hizo al control de casi todo el mercado cervecero ecuatoriano y en Colombia obtuvo el 29 % de la propiedad en Cervunión.¹² Desde la década de los 80 la expansión del Grupo también se orientó hacia las de servicios de empleo temporal y en 1984 fundó Colenvases, empresa encargada de la producción de latas de aluminio para envasar cerveza y gaseosas en recipientes no retornables. En 1985 se creó Impresora del Sur en la ciudad de Cali, empresa encargada de la producción de etiquetas y afiches para el mercado cervecero y la papelería impresa necesaria para la organización. En 1987, 92,2 % de las inversiones del grupo Bavaria estaban representadas en los títulos de propiedad de 48 empresas de diferentes sectores (^{Sanabria, 2003}).

El 31 de octubre de 1997 fue aprobado un proyecto de spin off. De conformidad con esta medida, el Grupo Empresarial Bavaria se separó en dos sociedades anónimas diferentes: la primera continuó llamándose Bavaria S.A., dedicada a la producción, venta de cervezas y relacionados, y la segunda se denominó Valores Bavaria S.A., dedicada exclusivamente a las actividades de inversión. Actualmente, Bavaria S.A. es una empresa insigne y líder para la economía colombiana, un actor de primera línea en Latinoamérica y un fuerte competidor en el mercado cervecero mundial. A partir del año 2004, Bavaria logró ocupar el primer lugar en la industria cervecera de Colombia, Ecuador, Panamá y Perú, y es la segunda compañía cervecera más grande de Sudamérica y la décima del mundo. En 2005 fue adquirida por el grupo Sab Miller, quien le ha dado un mayor impulso obteniendo resultados importantes. La tabla 8 muestra las principales cifras de Bavaria y la tabla 9 muestra los volúmenes de ventas para el cierre de 2007.

2.2. La existencia de un mercado interno de capitales en Bavaria y su utilización para la realización del proceso de diversificación

En este apartado se enumeran los hechos que evidencian la existencia de un mercado interno de capitales en el grupo Bavaria y su utilización para la diversificación no relacionada. Primero, Bavaria actuaba como casa matriz o núcleo que poseía participaciones en otras 140 compañías. El presidente de Bavaria tenía también el control de las otras empresas subordinadas y estaba encargado de la orientación general y el seguimiento de los gerentes de cada empresa. Era tan evidente la unidad de mando, que en 1992 el sindicato de Bavaria logró que el Ministro de Trabajo de esa época declarara la unidad de empresa (^{Sanabria, 2003}). Segundo, existía una disponibilidad interna de capital proporcionada por las cervecerías que generaban una alta liquidez. La dinámica operacional del negocio de la cerveza hace que los recaudos por ventas se hagan en el corto plazo, mientras que los pagos de impuestos y proveedores se hacen en plazos mayores, lo que permite mantener una alta liquidez de manera permanente, que posibilita la existencia del mercado interno de capital. Una evidencia de lo anterior son los niveles de productividad de capital de trabajo mostrados en la figura 3.

Si analizamos un período de 10 años antes del Spin-off (1987-1997) se denota que en algunos años Bavaria trabajaba con capital de trabajo negativo (1987 y 1997) y en los años 19991 a 1994, requirió menos de 9 centavos de capital de trabajo por peso vendido. La liquidez de Bavaria puede corroborarse en el gráfica 2, se muestra una comparación entre el efectivo generado por la operación y el acumulado de sus destinaciones (Servicio de la deuda, dividendos e inversiones en propiedad planta y equipo). Como puede notarse, excepto para el año 1995, el efectivo generado por la operación supera ampliamente las destinaciones, lo cual establece la posibilidad de generación del mercado interno de capital.

Tercero, Bavaria emprendió un proceso de diversificación desde los inicios de su historia, que se fue tornando más agresivo en la medida en que el grupo empresarial evolucionó.¹³ Se puede evidenciar que la gerencia corporativa de Bavaria utilizó estos excesos de caja en el proceso de diversificación de Bavaria, ya que con ellos se apalancaron no solo la adquisición de las otras unidades de negocio, sino el financiamiento de los proyectos de las unidades de negocio adquiridas. Por ejemplo, en los documentos de la banca de inversión que ayudó a estructurar el proceso de adquisición de la Unión de Cervecería Peruanas Backus y Johnston (Backus) en Perú (la Internacional Finance Corporation) se menciona que para cuando Bavaria y Valores Bavaria concluyen el proceso de escisión acordaron realizar una capitalización. Los créditos otorgados por Bavaria se convirtieron en acciones de Valores Bavaria a favor de los accionistas de Bavaria, lo cual denota la existencia de múltiples transferencias de recursos de Bavaria a sus subordinadas para financiar sus operaciones, es decir, se usa un mercado interno de capital para financiar la diversificación (^{Bernal & Lubrano, 2007}). ^{Ramirez, Jimenes y Garrido (2003)} publican un aparte de una entrevista con fuentes de Bavaria, en donde los ejecutivos afirman que han financiado la expansión del grupo con una mezcla de Financiación interna (mercado interno de capital) y financiación nacional e internacional. ^{Parra (2004)} concluyó que las cervecerías eran buenas "vacas lecheras"¹⁴ y que los fondos provenientes de las cerveceras utilizados para financiar otras empresas del grupo en el año 2001, fecha de terminación del spin off, ascendían a varios millones de pesos. Con lo anterior queda claro que para el caso de Bavaria usaron las unidades de negocio con excesos de liquidez, para diversificarse de manera no relacionada, porque la existencia de un mercado interno de capital permitió derribar las restricciones de financiación para incrementar su rentabilidad corporativa.

2.3. La realización del spin off: Bavaria S.A. y Valores Bavaria S.A.

En 1997 Bavaria detiene la diversificación y empieza una estrategia de focalización. Tratando de concentrar los objetos de los diferentes tipos de negocio, inicia su primer spin off, mediante el cual pretende la separación de las empresas de cervezas y bebidas que continúan bajo el nombre de Bavaria S.A. y las demás empresas son separadas y conforman una compañía independiente llamada Valores Bavaria S.A. Esta separación obligó a la presentación de estados financieros separados, quedando las dos compañías tal como se muestra en la tabla 10.

Este primer intento de separación fue más nominal y legal que real, por cuanto la nueva compañía Valores Bavaria continuaría gerenciada por el equipo administrativo y gerencial de Bavaria S.A., y también utilizaría los mismos recursos físicos y operativos de Bavaria S.A. De igual manera, se siguió haciendo uso del mercado interno de capitales, puesto que Bavaria S.A. realizó préstamos a Valores Bavaria en 1999 para inversiones en la compañía de telefonía móvil celumóvil (hoy Telefónica); Avianca (aerolínea); Comunican (diario El Espectador); Cofinorte (empresa financiera); Caracol Televisión, Parque Central Bavaria (inmobiliaria); Inversiones Cromos S.A (editora de revistas), así como para otras veinte empresas.¹⁵ Sin embargo, los resultados de valores Bavaria no eran buenos y en el periodo 2000-2001 las pérdidas ascendieron a cerca de $1 billón de pesos. En ese momento es nombrado como presidente del grupo el español Javier Aguirre, quien propone comprometerse con un esquema de transparencia en la información, que genere confianza en los mercados con le objetivo de convertir a Valores Bavaria en un holding internacional. Sin embargo, los analistas dicen que Julio Mario Santo Domingo se resiste a reducir el tamaño del grupo y, a la hora de tomar decisiones definitivas, no les da a los ejecutivos la autonomía que necesitan. Esto explicaría por qué tardan tanto las soluciones para las empresas del grupo.¹⁶ Las opiniones de los analistas para ese entonces son consistentes con el análisis teórico realizado para la proposición 3. Es evidente que cuando se maneja un grupo con 140 empresas de 11 sectores diferentes estamos ante un caso de alta diversificación y por ende disminuye la probabilidad ( ^r ) de acierto en las decisiones de inversión de una gerencia corporativa. También es evidente que el objetivo de Bavaria al realizar el spin off de las unidades de negocio no relacionadas fue independizar administrativa y financieramente a Bavaria S.A. de Valores Bavaria S.A. y lograr que cada compañía se enfocara por completo en su actividad principal (^{Bernal & Lubrano, 2007}), lo cual confirma que al existir un alfa alto (^a ) por el foco de las unidades de negocio relacionadas con la producción de cerveza, se incrementa la propensión a la realización del spin off.

El proceso de separación continuó su marcha y culminó con un segundo spin off en 2001, quedando agrupado todo el negocio cervecero y de bebidas dentro del Grupo Empresarial Bavaria (GEB). Los créditos otorgados por GEB se convirtieron en acciones de Valores Bavaria, a favor de los accionistas de Bavaria. Con este segundo spin off se abrió la independencia administrativa y financiera entre Bavaria S.A. y Valores Bavaria S.A., y se hizo que cada empresa trabajara con sus propios flujos de caja y se enfocara por completo en su actividad principal.

A su vez, esta operación permitió obtener una mayor transparencia en las cuentas del grupo, lo que permitió, además, realizar ventas y alianzas estratégicas en el campo de la actividad cervecera (con Sab Miller finalmente) y facilitar la venta de negocios a algunos inversionistas extranjeros (como Caracol a Prisa, Avianca a Sinergy y Celumovil a Bellsouth), con el propósito de incrementar la probabilidad de acierto en las decisiones de inversión. Las menciones de los analistas acerca de la demora en la toma de decisiones y el pobre desempeño de las empresas con baja relación, agrupadas en Valores Bavaria, podría ser también un indicio del fenómeno de dilución de esfuerzo mencionado en la proposición 2 del análisis teórico. Este punto requiere mayor comprobación, ya que se debe establecer si las firmas con alta especialización dentro de la corporación eran las de peor desempeño en el grupo; también se debe analizar el desempeño de la empresa mientras era parte del grupo y después de que salió de él, controlando si realmente su desempeño mejoró debido al desempeño gerencial, es decir, por una disminución en la dilución de esfuerzo. También podría compararse el desempeño de las empresas del grupo con otras del mismo sector, tamaño y ubicación similar, que no hagan parte de una unidad corporativa, pero esto quedará para un próximo trabajo.