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Revista de Economía Institucional

versión impresa ISSN 0124-5996

Rev.econ.inst. v.8 n.15 Bogotá dic. 2006

 


NIVEL DE RESERVAS INTERNACIONALES Y RIESGO CAMBIARIO EN COLOMBIA


LEVEL OF INTERNATIONAL RESERVES AND EXCHANGE RISK IN COLOMBIA



David Fernando López Angarita*

* Magíster en Economía de la Universidad de los Andes, profesor de la Universidad de los Andes y profesional de Riesgo de Mercado de FiduPrevisora S. A., Bogotá, Colombia, davi-lop@uniandes.edu.co El autor agradece los valiosos comentarios de los doctores Humberto Mora Álvarez, Jorge Toro y Andrés Fernández, y los comentarios de dos árbitros anónimos de la Revista Economía Institucional. Fecha de recepción: 12 de enero de 2006, fecha de modificación: 13 de mayo de 2006, fecha de aceptación: 29 de agosto de 2006.


RESUMEN

[Palabras clave: reservas internacionales, riesgo cambiario, choques externos, liquidez internacional; JEL: E32, E58, E61, F36]

La teoría del nivel óptimo de reservas internacionales busca asegurar la protección de la economía contra posibles choques externos a la balanza de pagos, garantizando la liquidez internacional en situaciones de emergencia. Las aplicaciones metodológicas de la literatura actual tienen limitaciones que comprometen los resultados de los análisis del nivel óptimo en el caso colombiano. Este artículo presenta una propuesta alternativa sobre reservas internacionales óptimas y un marco metodológico consistente que supere dichas limitaciones y dé mayor confianza a las autoridades monetarias y a los agentes internacionales.

ABSTRACT

[Key words: international reserves, exchange risk, external shocks, international liquidity; JEL: E32, E58, E61, F36]

The optimal reserve level theory aims to protect the economy against external shocks to its balance of payments, providing the international liquidity needed in emergency situations. The methodological applications available have limitations that compromise the results of the analysis of the optimal level in Colombia. This article offers an alternative approach to optimal international reserves and a consistent methodological framework to overcome these limitations and add trust to the monetary authorities and international agents.


INTRODUCCIÓN

La recurrencia de crisis sistémicas, la globalización de los negocios y la integración de las economías de los países emergentes con el resto del mundo inducen a estudiar la liquidez y la capacidad de pago de las naciones, donde las reservas internacionales juegan un papel protagónico pues constituyen una reserva prudencial contra los choques de balanza de pagos y son un activo líquido internacional para cubrir los ajustes internos en casos de choques externos. Los bancos centrales administran estos activos procurando mantener un monto de reservas que garantice un “escudo de protección” y funcione como amortiguador en situaciones de urgencia de liquidez.

Este trabajo presenta un modelo que lograría esos objetivos calculando un monto de reservas que evite buena parte de los costos de los choques externos. El modelo de nivel óptimo de reservas internacionales tiene en cuenta los costos de un volumen determinado de reservas, evalúa el costo de oportunidad y los costos en que incurriría la economía si no tuviera el nivel “óptimo” de reservas.

ALCANCE Y CONTENIDO DEL ENFOQUE METODOLÓGICO

Con la presentación de este enfoque metodológico para calcular el nivel óptimo de reservas internacionales, este trabajo vincula la escasez de reservas con los impactos recesivos de las crisis cambiarias en las economías modernas. Esta nueva propuesta permite que los países y los agentes internacionales dispongan de un marco metodológico y conceptual más instrumental para elaborar las políticas de administración de estos activos.

Consta de cinco secciones. En la primera se hace una breve introducción a las reservas internacionales y sus métodos de administración, y se revisa la literatura sobre el nivel óptimo de reservas; la segunda reseña los trabajos que han estimado las reservas internacionales óptimas en Colombia; la tercera expone el nuevo enfoque metodológico; la cuarta presenta los resultados empíricos, y la última destaca los hallazgos más relevantes.

RESERVAS INTERNACIONALES: NIVEL ÓPTIMO Y ADECUADO

Las reservas internacionales son los activos que se mantienen en el exterior bajo control de las autoridades monetarias y que se pueden utilizar para corregir desequilibrios de balanza de pagos mediante la intervención del Banco de la República en el mercado cambiario (JDBR, 2003b, 52). Los mercados de capitales son eficientes para administrar la información y dan gran importancia al nivel de reservas, pues mide la solvencia de una nación: cuanto mayor es el nivel de reservas, mayor es el acceso a los mercados de capitales y menor el costo; si las reservas caen por debajo del nivel que los prestamistas internacionales consideran “adecuado”, los mercados se cierran, aumenta la prima de riesgo y para las agencias calificadoras disminuye la percepción de la probabilidad de que el país cumpla sus pagos (ibíd.).

El papel de las reservas internacionales ha llamado la atención de muchos académicos y proliferan los escritos sobre la vulnerabilidad externa de las economías emergentes. Choques externos como el “contagio”, los sudden stops y los capital account reversals son cada vez más comunes en los estudios empíricos1.

El manejo de las reservas internacionales en Colombia responde a tres objetivos principales: proteger a la economía de choques externos sobre la cuenta corriente o los flujos de capital, garantizar la provisión eficiente de liquidez internacional e invertir las reservas minimizando los riesgos de pérdida y asegurando su disponibilidad oportuna (JDBR, 2003a, 50).

Debido a la falta de consenso internacional sobre los criterios para administrar las reservas, esta sección es una guía que presenta de manera sucinta las alternativas que pueden seguir las economías actuales en la administración de sus reservas internacionales.

NIVEL ADECUADO DE RESERVAS

Los estudios sobre el nivel adecuado de reservas se enfocan en el monto de reservas que debe tener un país para alcanzar los estándares internacionales y atraer flujos de capital. Por ejemplo, que deben ser suficientes para cubrir al menos tres meses de importaciones.

El “nivel adecuado” depende de las expectativas de los mercados sobre las condiciones de liquidez y solvencia de un país para atraer flujos internacionales de capital. En este tipo de análisis se evalúa la relación entre las reservas internacionales y otras variables macroeconómicas fundamentales.

En 1953, el FMI concluyó que a partir de estas relaciones no se puede deducir si las reservas son o no “adecuadas”, pues la falta de una metodología objetiva para medir ese nivel lleva a que los agentes se formen sus propias expectativas acerca del nivel que consideran “adecuado” (ver Wijnholds y Kapteyn, 2001). Así, el nivel adecuado depende de las creencias generalizadas de los mercados.

Los indicadores que hoy más se usan en los estudios empíricos del nivel adecuado de reservas son el de reservas/amortizaciones del año en curso o siguiente2; el de reservas/servicio de la deuda externa total (Sachs et al., 1996); el de reservas/(amortizaciones + déficit en cuenta corriente) (GTBR, 2003) y el de reservas/importaciones (Urrutia, 2003). Los mercados internacionales observan con atención las características de cada país y sus indicadores, y se considera que cuando el indicador relevante es menor que 1 se debe encender una luz de alerta sobre la vulnerabilidad externa de esa economía (GTBR, 2003). El cuadro 1 presenta la evolución de los indicadores de Colombia durante el período 1999-2003:

Cuadro 1
Indicadores de reservas internacionales en Colombia


Fuente: Banco de la República, SGEE, Departamento de Programación e Inflación.

Los resultados indican que el país tuvo una posición adecuada de reservas internacionales en este período. Los indicadores RIN/amortizaciones y RIN/(amortizaciones + déficit en cuenta corriente) oscilan alrededor de 1. El indicador RIN/servicio de la deuda externa es una advertencia para los inversionistas extranjeros, pues su nivel promedio es menor que 1, insuficiente para los mercados internacionales de capitales.

A pesar de ser un tema ampliamente tratado en la literatura empírica, el desarrollo conceptual de los modelos de nivel adecuado no llena las expectativas de la comunidad académica. Según Wijnholds y Kapteyn (2001):

No sólo son muchos los trabajos realizados, también es claro que muchas de las contribuciones teóricas ingeniosas en el campo del nivel adecuado de reservas carecen de valor operacional […] Es decir, no ayudan a determinar el nivel adecuado de reservas que un país debe tener.

NIVEL ÓPTIMO DE RESERVAS: MODELOS TEÓRICOS

El segundo enfoque metodológico para manejar las reservas internacionales identifica un nivel de reservas internacionales “óptimo” basándose en el análisis de los costos y beneficios de mantener un volumen determinado de reservas internacionales.

La decisión de las autoridades económicas sobre el monto apropiado de reservas internacionales debe tener en cuenta los costos y beneficios de mantener un determinado nivel. Así, la política del manejo de las reservas no solamente debe comparar el costo de oportunidad de las distintas alternativas en que puedan invertirse las reservas (como el consumo, la inversión o el pago de la deuda externa) sino el costo para la economía de quedarse sin ese nivel de reservas. Llevar las reservas a niveles que no permitan contar con una garantía para enfrentar choques externos tiene un gran costo económico y social y puede conducir a situaciones difíciles que cuestionen la propia viabilidad económica y política del país (JDBR, 2003b, 52).

Siguiendo estos lineamientos, los análisis se basan en tres pilares: el costo de ajuste de un desequilibrio externo, la probabilidad de ajuste, y el costo de mantener reservas internacionales.

Los modelos de reservas internacionales óptimas minimizan los costos esperados de mantener reservas y arrojan un nivel absoluto que, de mantenerse, evitaría los choques externos adversos a su balanza de pagos y minimizaría el sacrificio de recursos nacionales según el costo de oportunidad.
A continuación se presenta una síntesis de los trabajos más influyentes sobre reservas internacionales óptimas, destacando sus fortalezas y limitantes, como introducción conceptual al tema.

Heller (1966)

Para Heller, a quien se considera el pionero de los trabajos sobre nivel óptimo, el costo de ajuste depende positivamente de la magnitud del desequilibrio externo en la balanza de pagos (DB), y negativamente de la propensión a importar (m), de modo que un país con mayor apertura económica enfrenta menores costos de ajuste (Ca), definidos como:

(1)

El costo de oportunidad Co corresponde al diferencial r entre la tasa de retorno del capital invertido en la economía y la tasa de rendimiento de las reservas, multiplicado por el volumen total de reservas R:

(2)

Derivando (1) y (2) para encontrar los costos marginales del costo de ajuste MCa y del costo de oportunidad MCo, se obtiene:

MCa = 1/m y MCo = r

(3)

Para encontrar el nivel óptimo de reservas se comparan los costos marginales, igualando