NO HAY MAESTROS: REFLEXIONES ADICIONALES

Una de las cosas que vemos en las cuestiones de transmisión de la política monetaria discutidas en mi escrito anterior es el costo real de una educación económica ortodoxa. Si la visión de la economía es moldeada por la teoría dominante, es imposible pensar en lo que realmente hacen los bancos centrales.

Los modelos que se enseñan en las clases de economía de posgrado presentan una "tasa de interés" que es el precio de los bienes actuales en términos de bienes idénticos en el futuro. Se supone que los agentes de estos modelos pueden intercambiar libremente el consumo actual por el consumo en cualquier momento futuro, y distribuir el ingreso de cualquier momento futuro a lo largo de su vida como mejor les parezca, sujetos únicamente a la condición "no Ponzi" de que durante un tiempo infinito sus gastos sean iguales a sus ingresos. En otras palabras, ese es un mundo de liquidez infinita. No hay mercados de crédito como tales, solo bienes reales en diferentes fechas¹.

En este marco, la política monetaria se concibe entonces como una manera de modificar los términos en que los bienes actuales se intercambian por bienes futuros, con el objetivo de mantenerlos en algún nivel "natural". No está claro cómo se supone que el banco central fija los términos de todas esas diferentes transacciones, ni qué fricciones hacen que la prima temporal se desvíe del nivel natural, ni si la existencia de esas fricciones podría tener consecuencias más amplias². Pero no hay ninguna razón para distraerse con este mundo imaginario, porque nada tiene que ver con lo que hacen los bancos centrales reales.

En el mundo real no hay, en general, mercados donde los bienes actuales se intercambien por bienes idénticos en alguna fecha futura. Pero hay mercados de crédito, en los que se encuentra el precio que llamamos "tasa de interés". La transacción típica en un mercado de crédito es un préstamo, por ejemplo, una hipoteca. Una hipoteca no implica ningún intercambio de futuros contra ingresos presentes. Más bien, es un ingreso positivo para ambas partes en cada periodo.

El prestatario recibe un flujo de servicios de vivienda y entrega un flujo de pagos hipotecarios, ambos iguales en cada periodo. Es de presumir que recibe más o mejores servicios de vivienda por el pago de su hipoteca de los que recibiría por el pago de un alquiler equivalente en cada periodo (de lo contrario, no compraría la casa). Lejos de obtener el consumo presente a expensas del consumo futuro, el prestatario tal vez espere beneficiarse más de poseer la casa en el futuro, cuando los alquileres serán más altos pero el pago de la hipoteca sea el mismo.

El banco, por su parte, obtiene más ingresos en cada periodo por el préstamo hipotecario de los que paga al titular del depósito recién creado. Nadie asociado con el banco renuncia a un consumo actual: el préstamo solo implica crear dos entradas de compensación en los libros del banco. Ambas partes de la transacción obtienen mayores ingresos durante toda la vida de la hipoteca.

De modo que, en la transacción hipotecaria, nadie intercambia el presente contra el futuro. La transacción aumentará los ingresos de ambas partes en cada periodo. Entonces, ¿por qué no hacer más hipotecas hasta el infinito? Porque a lo que ambas partes renuncian a cambio de los mayores ingresos es a la liquidez. Para el propietario, las cuotas de la hipoteca producen más servicios de vivienda que los pagos de alquiler equivalentes, pero también son más difíciles de ajustar si cambian las circunstancias. Alquilar le da menos vivienda por su dinero, pero es más fácil mudarse si resulta que prefiere vivir en otro lugar. Para el banco, el préstamo hipotecario (su activo) tiene una tasa de interés superior a la del depósito (su pasivo), pero corre el riesgo de que el prestatario no lo pague, y también el riesgo de que, en una crisis, la propiedad de la hipoteca no se pueda convertir en flujos de caja inmediatos, mientras el depósito se paga a la vista.

En suma, la disyuntiva fundamental en los mercados de crédito -que el precio es la tasa de interés- no es menos ahora frente a más después sino ingresos frente a liquidez y seguridad³.

El dinero y el crédito son jerárquicos (Mehrling, 1012). Los depósitos bancarios son un activo para nosotros -son dinero- pero son un pasivo para los bancos. Estos deben liquidar sus propias transacciones con un activo diferente, que es un pasivo para el nivel superior del sistema. La Fed se encuentra en la cima de esta jerarquía. Eso es lo que hace que sus acciones sean efectivas. No es que pueda cambiar mágicamente los términos de cada transacción que implique cosas que suceden en fechas diferentes. Es que, debido a que sus pasivos son los que los bancos utilizan para liquidar sus obligaciones entre sí, puede influir en lo fácil o difícil que les resulte liquidar esos pasivos y, por tanto, en su disposición a asumir el riesgo de ampliar sus balances.

Así, cuando pensamos en la transmisión de la política monetaria, debemos pensar en dos preguntas fundamentales. Primera, ¿en qué medida las acciones del banco central modifican las condiciones de liquidez dentro del sistema financiero? Y segunda, ¿en qué medida la actividad real depende de los términos en que está disponible el crédito?

Podríamos hablar de esto como oferta y demanda de crédito. Sin embargo, la hipoteca, es típica de las transacciones de crédito de otra manera: implica un cambio en la propiedad de un activo existente y no la producción actual de bienes y servicios. Este es, por mucho, el caso más común. Es presumible entonces que gran parte de la transmisión de la política monetaria se realiza a través de cambios en los precios de los activos y no directamente a través de la producción corriente financiada con crédito⁴. Solo hay pequeñas partes de la economía en las que la producción es directamente sensible a las condiciones crediticias.

Un área en la que la producción corriente parece ser sensible a las tasas de interés es la construcción de vivienda. Supongo que esto se debe, por un lado, a que los urbanizadores no son grandes empresas que puedan financiar internamente el gasto de inversión y, por otro lado, a que el suelo y los edificios son mejores garantías que otros bienes de capital. Mi impresión -aunque aquí me salgo de mi área de especialización- es que una buena parte de la financiación de la construcción son préstamos de vencimiento más corto, en los que las tasas estarán más estrechamente vinculadas a la tasa de política. Y, por supuesto, en el precio de venta de los edificios también influirán las tasas de interés prevalecientes. Como primera aproximación se podría argumentar que este es el canal por el cual las acciones de la Fed influyen en la economía real. O como dice este artículo más antiguo pero aún convincente, "La vivienda ES el ciclo económico" (Leamer, 2007).

Por supuesto, hay otros canales posibles. Por ejemplo, a veces se argumenta que durante el tercio central del siglo XX, cuando los requerimientos de reserva eran realmente obligatorios, las variaciones en la cantidad de reservas tenían un efecto cuantitativo directo en el volumen total de préstamos, sin que la tasa de interés desempeñara un papel central en uno u otro sentido. No estoy seguro de cuán cierto es esto -es algo que me gustaría entender mejor-, pero en cualquier caso no es relevante para la política monetaria actual. Robert Triffin argumentó que los inventarios de materias primas y productos importados probablemente se financiarían con deuda de corto plazo, por lo que unas tasas de interés más altas ejercerían presión a la baja de sus precios. Esto quizá solo sea de interés histórico.

El punto es que para decidir cuánto, qué tan rápido y confiablemente los cambios en la tasa de política del banco central afectarán la actividad real (y luego quizá la inflación) parece requerirse un detallado conocimiento institucional del sistema financiero y de las necesidades de financiación de la actividad real. Los modelos que se enseñan en macroeconomía de posgrado son del todo inútiles para este propósito. Incluso para las personas que no están inmersas en la macroeconomía académica, la fijación en "la" tasa de interés en contraposición a las condiciones crediticias en general es un verdadero problema.

Estos no son debates nuevos, por supuesto. En otras partes he mencionado el fascinante artículo de Juan Acosta (2016) sobre los debates de los años cincuenta entre Paul Samuelson y varios economistas asociados a la Fed⁵. Las líneas del debate eran entonces algo diferentes a las de ahora, y los economistas académicos eran más escépticos sobre la capacidad de la política monetaria para influir en los resultados económicos reales. De lo que el economista de la Fed Robert Roosa parece haber convencido finalmente a Samuelson es que la política monetaria no funciona tanto a través de la tasa de interés, que entonces, como ahora, no parecía tener un gran efecto en la decisión de inversión. Funciona más bien cambiando la disposición de los bancos a prestar, lo que entonces se conocía como "doctrina de la disponibilidad". Esto se refleja en ediciones posteriores de su libro de texto, que añadieron una explicación de la política monetaria en términos del racionamiento de crédito.

Incluso si un prestamista hiciera poco o ningún cambio en la tasa de interés que anuncia a sus clientes, probablemente aún se produciría el siguiente efecto importante de "dinero fácil" [...] el prestamista racionará ahora el crédito mucho más liberalmente de lo que sería el caso si el mercado monetario fuera muy tenso y las tasas de interés tendieran a subir [...] En lo que sigue siempre que hable de una reducción de las tasas de interés, también tendré en mente la igualmente importante relajación del racionamiento de crédito y el aumento general de la disponibilidad de capital propio y de crédito para las empresas.

La idea de que "la tasa de interés" es una metáfora o sinécdoque de una relajación más amplia de las condiciones crediticias es un paso importante hacia el realismo. Pero como suele suceder, el matiz se ha perdido y la metáfora se toma literalmente.