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Nadie piensa con claridad, pretenda lo que pretenda [...] Por eso la gente se aferra a sus creencias y opiniones, porque en comparación con la forma azarosa en que llega a ellas, incluso la opinión más insensata parece admirablemente clara, sensata y evidente.
Dashiell Hammett, La maldición de los Dain (1928)
La economía dominante está repleta de ideas que "todo el mundo sabe" que son ciertas, pero que en realidad son un auténtico disparate. Por ejemplo, "todo el mundo sabe" que:
Las funciones de producción agregadas (y las medidas agregadas del acervo de capital) son una buena manera de caracterizar el lado de la oferta de la economía;
En un periodo suficientemente largo -es decir, que permita hacer los ajustes de precios necesarios- la economía volverá a un estado de pleno equilibrio del mercado; y
La teoría de la elección de los hogares da una sólida justificación a las curvas de demanda con pendiente descendente.
Ninguna de estas proposiciones tiene fundamento empírico, y todas son gravemente deficientes desde el punto de vista teórico1. No obstante, los economistas siguen confiando en estas ideas y otras similares para organizar su pensamiento sobre los fenómenos económicos del mundo real. Una de las razones por las que surge esta situación es, sin duda, que la economía es un sistema complicado e intrínsecamente difícil de entender, y proposiciones como estas -aunque son erróneas- son lo que nos salva del nihilismo intelectual. Otra razón, más prosaica, es la observación igualmente nihilista de Stigler (1982) de que "se necesita una teoría para vencer a una teoría".
¿Este estado de cosas es perjudicial o peligroso? Una fuente natural de preocupación es que ideas dudosas pero muy difundidas sirvan de base para tomar decisiones de políticas importantes2. En este escrito examino una de esas ideas, a saber, que la inflación esperada es un determinante clave de la inflación real. Muchos economistas consideran que las expectativas son fundamentales en el proceso de inflación; y muchos bancos centrales consideran que "anclar" o "manejar" las expectativas de inflación del público es un objetivo o instrumento de política importante. Argumento que es innecesario y poco sólido usar las expectativas de inflación para explicar la dinámica de la inflación observada: innecesario porque existe una explicación alternativa tanto o más plausible, y poco sólido porque invocar un canal de expectativas no tiene una base teórica o empírica convincente y puede llevar a graves errores de política3.
¿POR QUÉ PENSAMOS QUE LAS EXPECTATIVAS SON IMPORTANTES Y POR QUÉ DEBERÍA PREOCUPARNOS SI LO SON?
Siempre dudo de que se apele a las expectativas como factor causal; las expectativas son, por definición, una fuerza que intuitivamente se considera que siempre debe estar presente y que es muy importante, pero que, de algún modo, nunca se deja observar directamente.
R. M. Solow (1979)
El argumento usual para considerar la inflación esperada como un factor clave de la inflación real reza más o menos así.
Los modelos teóricos (como los elaborados por Phelps, Friedman y Lucas, así como la curva de Phillips nueva keynesiana más reciente) incluyen un papel intuitivamente atractivo para la inflación esperada (porque descarta un estado de ilusión monetaria persistente) o microfundamentado de manera sensata (en cuanto la presencia de precios rígidos debería inducir una preocupación por los costos o las condiciones de demanda futuros).
Modelos como estos también nos ayudan a explicar la inestabilidad observada de la curva de Phillips y los cambios en la persistencia de la inflación medida a lo largo del tiempo, en especial la experiencia de la inflación en Estados Unidos desde finales de la década de 1960 hasta mediados de la década de 1980 y el cambio hacia un proceso de reversión a la media de la inflación que pareció tener lugar a mediados de la década de 1990.
A la luz del fuerte a priori inducido por la teoría, y con el empirismo casual del punto 2 (unido al empirismo formal obtenido de las pruebas de la ecuación de inflación nueva keynesiana), parece sensato dar un papel central a las expectativas de inflación en la determinación de la inflación.
Si es correcto, este punto de vista tiene importantes consecuencias prácticas y políticas. Para quien pronostica la inflación, las medidas observadas (imperfectas) de la inflación esperada pueden ser útiles para proyectar la inflación y le permiten explicar la evolución pasada de la inflación. Para un banco central con un mandato de estabilidad de precios, el seguimiento de las medidas de las expectativas de inflación puede servir como indicador importante de qué tan bien está cumpliendo su objetivo la autoridad monetaria, mientras que los intentos de influir en las expectativas de inflación del público a través de las comunicaciones y las medidas de política del banco central serán un tiempo bien empleado. En particular, en la medida en que la dinámica de la inflación posterior a 1990 refleje el efecto de la ejecución de la política monetaria sobre la inflación, los diseñadores de política deberían intentar preservar las características relevantes de este régimen de política. ¿Pero qué pruebas reales tenemos para este punto de vista?
¿QUÉ FUERZA TIENEN LOS ARGUMENTOS TEÓRICOS?
La economía pura tiene una manera notable de sacar conejos del sombrero: proposiciones aparentemente a priori que aparentemente se refieren a la realidad.
Es fascinante tratar de descubrir cómo entraron los conejos, pues los que no creemos en la magia debemos estar convencidos de que entraron de alguna manera.
J. R. Hicks (1946)
Dos de los primeros argumentos teóricos para asignar un papel explícito a las expectativas de inflación en una relación de curva de Phillips se encuentran en Phelps (1967) y Friedman (1968). Además, Lucas y Rapping (1969) dedujeron una función de oferta agregada en la que surgiría una correlación entre inflación y actividad real a través de un mecanismo de expectativas de precios, mientras que el modelo de información imperfecta de Lucas (que se describió en forma opaca en un artículo de 1972 y en forma algo más accesible en uno de 1973) implicaba una ecuación de inflación en la que un cambio en la inflación esperada (racionalmente) pasaría uno a uno al intercepto de la curva de Phillips. Por último, una generación posterior de modelos de expectativas racionales que partió del supuesto de precios o salarios no totalmente flexibles dio lugar a la llamada curva de Phillips nueva keynesiana, que difería de los modelos anteriores en que asignaba un papel a la expectativa actual de la tasa de inflación del siguiente periodo (en oposición a la expectativa del último periodo de la tasa de inflación actual).
¿Cuáles son los méritos de cada enfoque teórico? Phelps simplemente afirmó que el intercepto de la curva de Phillips cambiaría uno a uno con la inflación esperada; en la medida en que se dio un argumento teórico, se basó en la noción de que "la oferta de trabajo [debería ser] independiente de las tasas de interés real y monetaria y, por tanto, independiente de la tasa de inflación esperada", pues "de lo contrario, cada estado estacionario de inflación plenamente anticipada se asociaría a diferentes 'niveles' de producción, empleo y salario real". Por ello, el argumento de Phelps se basaba esencialmente en la idea de que las variables nominales no deberían afectar permanentemente a las variables reales, aunque en este caso la variable real en cuestión era la tasa de interés real.
La deducción de Friedman era superficialmente más simple que la de Phelps -a diferencia del artículo de este último, el de Friedman no contiene ecuaciones-, pero podría decirse que tenía un mejor fundamento teórico. Más específicamente, Friedman postuló que los trabajadores entraban en la negociación salarial preocupados por los salarios reales previstos (la preocupación por los salarios reales es razonable, por supuesto, si no existe ilusión monetaria), mientras que las decisiones de contratación de las empresas se basaban en los salarios reales actuales (no hizo ninguna distinción entre el consumo y el salario del producto). Por tanto, al reducir el salario real ex post, un aumento sorpresivo de los precios podía generar un mayor empleo. Pero un aumento de precios totalmente previsto se reflejaría plenamente en los salarios nominales, y así el salario real (o cualquier otra variable real) no cambiaría.
Lucas y Rapping formularon un modelo en el que las expectativas de precios afectan la oferta de trabajo influyendo en la sustitución entre bienes y ocio de los hogares a lo largo del tiempo. De modo más específico, el modelo supone que un aumento de las tasas de interés reales (esperadas) aumenta la oferta de trabajo hoy (el costo del ocio actual, en términos de consumo futuro perdido, aumenta). El modelo supone, además, expectativas adaptativas del nivel de precios, con un ajuste de las tasas de interés nominales menor de uno a uno.
Poco después, Lucas (1972) construyó un modelo en el que los agentes utilizan los precios de mercado observados para determinar qué parte de una perturbación dada es "puramente monetaria", en vez de ser resultado de un choque de una variable real. La idea básica está ligada a la noción de que los productores pueden confundir un cambio de precio absoluto (monetario) con un cambio de precio relativo; el problema teórico que el artículo intenta resolver es por qué el error de un productor en una dirección particular no se compensa en el agregado con el error de otro productor en la dirección opuesta. (El artículo lo intenta apelando a una especie de "economía de islas", similar a una estrategia de modelización empleada por Phelps en otro trabajo). Lo que a menudo se denomina "función de oferta de Lucas" o "función de oferta sorpresa de Lucas" se refiere a una relación de oferta agregada o curva de Phillips de esta forma4.
Por último, el desarrollo posterior de la curva de Phillips nueva keynesiana fue un intento de integrar las expectativas racionales en un modelo en el que algún tipo de mecanismo de contratación especificado exógenamente o la supuesta presencia de costos de ajuste producían rigideces nominales. Dada la supuesta estructura competitiva de los modelos, estas rigideces nominales provocarían a su vez que la inflación actual dependiera de la inflación futura esperada5.
Aun sin apelar a argumentos empíricos (lo que se hará en la siguiente sección), es claro que ninguno de estos modelos presenta un argumento teórico sólido o especialmente plausible para incluir la inflación esperada en una ecuación de inflación.
El supuesto de Phelps es en esencia ad hoc; tomada literalmente, la justificación de Phelps exige ignorar los efectos que la inflación totalmente anticipada puede tener en el ingreso real actual (p. e., a través de las pérdidas de capital en la riqueza) así como en el ingreso permanente percibido, cualquiera de los cuales debería afectar la oferta de trabajo en cuanto el ocio es un bien normal.
La deducción de Friedman supone que las empresas siempre están en su curva de demanda de trabajo aunque los trabajadores no estén en su curva de oferta de trabajo, lo cual es un caso límite que supone implícitamente que el mercado de bienes siempre se vacía.
Los supuestos de Phelps y de Friedman se pueden ver como un intento de garantizar que la ilusión monetaria esté ausente, que las perturbaciones puramente nominales no puedan tener efectos reales permanentes en la economía, o ambas cosas6. Estos son, por supuesto, supuestos a priori que descartan la posibilidad de que haya dependencia de la trayectoria en la economía (p. ej., efectos de histéresis en el mercado de trabajo), de que puedan existir ilusión monetaria o insensibilidad a la inflación a bajas tasas de inflación, y los efectos que las altas tasas de inflación puedan tener en la oferta de la economía (una posibilidad que el propio Friedman (1977), reconoció y que predice una clase de modelos de precios rígidos con inflación de estado estacionario distinta de cero), así como la posibilidad de que la economía funcione más suavemente con tasas de inflación distintas de cero7.
En un nivel más profundo, el enfoque de Phelps y el de Friedman se basan en la idea de que existe un "lado real" de la economía que acaba haciendo sentir su influencia después de cualquier tipo de perturbación (nominal), lo que vuelve a caer bajo la crítica de Fisher (1983) de que no existe una prueba teórica convincente de la estabilidad (en oposición a la existencia) de un equilibrio económico general8.
El modelo de oferta agregada de Lucas-Rapping se basa en el supuesto de que la inflación esperada disminuye cuando hay un aumento no previsto de la inflación actual (este supuesto, que solo se obtiene debido a la formulación de expectativas adaptativas que emplean, es lo que hace que la tasa de interés real aumente)9.
La crítica usual al modelo de sorpresa de Lucas es que no debería ser tan difícil determinar si ha habido un cambio en el nivel de precios absoluto (aparentemente existen estadísticas de libre acceso sobre este tipo de cosas); además, la predicción del modelo de que solo choques políticos aleatorios y transitorios pueden afectar la producción no parece atractiva a priori.
Por último, el canal a través del cual la inflación esperada entra en la curva de Phillips nueva keynesiana es especialmente artificioso. En la versión canónica de estos modelos, la naturaleza del mecanismo de contratación es tal que los productores están obligados a ofrecer tanta producción como se demande al precio contractual fijo10. Dada la estructura de mercado imperfectamente competitiva de estos modelos, las empresas se preocupan por su precio real (es decir, relativo) actual y esperado, pues una reducción futura de su precio relativo dará lugar a una demanda adicional que podría ser menos rentable satisfacer al precio nominal contratado previamente. Cuando se agregan estas decisiones individuales de fijación de precios, el resultado es una dependencia de la inflación actual de toda la economía con respecto a la inflación futura esperada.
También se debe señalar que todos estos modelos dan un lugar privilegiado a la inflación esperada a corto plazo, en el sentido de que en la inflación actual influye la expectativa acerca de la del periodo siguiente (la principal diferencia entre los modelos es si la expectativa a corto plazo es la expectativa del último periodo acerca de la tasa de inflación actual o la expectativa de este periodo acerca de la tasa de inflación del periodo siguiente)11. Este hecho no concuerda con la observación de que en los círculos políticos -al menos en Estados Unidos- se presta mucha más atención a las expectativas de inflación a largo plazo, ya que el "anclaje" de estas expectativas es lo que se considera la fuente de resultados económicos deseables y (como cuestión empírica) el origen de cambios importantes en la dinámica de la inflación en Estados Unidos durante los últimos 50 años12. Además, si bien es posible añadir un mecanismo de aprendizaje adaptativo a varios de estos modelos para obtener una ecuación de inflación en la que las expectativas de inflación a largo plazo sí tienen un papel esencial (ver la sección posterior a la siguiente), tal mecanismo tiene implicaciones políticas sutilmente diferentes.
¿CUÁN FUERTE ES EL ARGUMENTO EMPÍRICO?
No interfieras en cuentos de hadas si quieres vivir feliz para siempre.
F. M. Fisher (1984)
Una ironía de la historia (o quizá un testimonio del poder del pensamiento puro) es que cuando Phelps y Friedman intentaron justificar las especificaciones teóricas que proponían se enfrentaron al hecho incómodo de que las curvas de Phillips empíricas parecían ser notablemente estables. La sensata explicación que expusieron ambos autores fue que esta aparente estabilidad era en realidad el resultado de que los modelos existentes se habían estimado durante un periodo en el que la inflación real y esperada de salarios y precios se había mantenido dentro de un rango relativamente estrecho. (Es curioso que ninguno apelara al patrón oro para defender su argumento.) Aunque se puede discutir la opinión de que la inflación (y otras influencias sobre la inflación, como la productividad tendencial y el desempleo) haya sido muy estable durante la primera parte del siglo XX, no hay duda de que los aumentos sostenidos de la inflación de las décadas de 1960 y 1970 parecían estar asociados a desplazamientos hacia afuera de las curvas de Phillips estimadas. Ex post, estos cambios se consideraron como una sorprendente victoria de la predicción de que la inflación esperada era un determinante importante de la inflación real13.
No obstante, se debe señalar que la evidencia directa de un canal de inflación esperada nunca fue muy sólida. La mayoría de las pruebas empíricas se referían a la proposición de que no había un tradeoff permanente de curva de Phillips, en el sentido de que los coeficientes de la inflación rezagada en la ecuación de inflación sumaban uno14. A este respecto, la invocación de un mecanismo de expectativas adaptativas en numerosos contextos teóricos llevó a que muchos asociaran la presencia de términos de inflación rezagada en los modelos de curvas de Phillips empíricas a un papel de las "expectativas" en un sentido laxo15. Quizá el intento más cercano (y, para la época, econométricamente más sólido) a una prueba directa fue el de McCallum (1976), que utilizó técnicas de variables instrumentales para evaluar el papel de la inflación de precios esperada en una ecuación de salarios16. (Estas técnicas son similares en espíritu a las que se emplearon en la década de 1990 para estimar modelos nuevos keynesianos; por tanto, adolecen del mismo tipo de problemas -que se discuten más adelante- que afectan a las estimaciones empíricas de esos modelos).
Además, los diversos modelos teóricos que suponían un papel de la inflación esperada tendían a tener otras implicaciones empíricas que discordaban claramente de los datos. Por ejemplo:
La deducción de Friedman de la curva de Phillips aumentada por expectativas implica que el salario real del producto debería ser fuertemente anticíclico (recuérdese que en este modelo se supone que las empresas siempre están en sus curvas de demanda de trabajo). En particular, Friedman afirma que "los precios de venta de los productos suelen responder a un aumento no previsto de la demanda más rápidamente que los precios de los factores de producción", lo que a su vez implicaría la predicción empírica de que la curva de Phillips de precios es más pronunciada que la curva de Phillips de salarios. Sin embargo, en los datos de Estados Unidos esta predicción es totalmente contraria a la evidencia: las ecuaciones convencionales de precios y salarios implican que el tradeoff entre inflación de salarios y actividad es mucho más pronunciada que la de la inflación de precios (en otras palabras, que el salario real agregado es procíclico).
El modelo Lucas-Rapping supone que la inflación sigue un proceso de tendencia estacionaria (las desviaciones de este supuesto conducen a una curva de Phillips con signo "incorrecto"). Además, este modelo no puede producir grandes fluctuaciones en la actividad real (empleo) sin suponer una gran elasticidad de sustitución intertemporal.
El modelo "sorpresa" de Lucas depende de la exclusión arbitraria del nivel de precios agregado actual del conjunto de información. De modo más directo, Ball, Mankiw y Romer (1988) argumentan que una predicción clave de este modelo -que la desviación estándar de la inflación debería importar para el tamaño del tradeoff producto-inflación- no es respaldada por los datos.
De manera similar, las deficiencias empíricas documentadas de la curva de Phillips nueva keynesiana son innumerables.
La ecuación de inflación nueva keynesiana canónica implica un tradeoff de largo plazo entre la brecha del producto y la inflación. Los intentos de remediar este problema imponiendo simplemente un tradeoff de largo plazo nulo implican que la evolución real de millones de años en el futuro tiene el mismo efecto que la evolución actual o que la inflación se rige principalmente por las manchas solares; o resultan en la predicción contrafactual de que la primera diferencia de la inflación está fuertemente autocorrelacionada en forma positiva17.
Además, la mayoría de las pruebas estándar de la curva de Phillips nueva keynesiana tienen problemas de especificación tan graves o problemas de identificación tan profundos que no aportan evidencia en uno u otro sentido acerca de la importancia de las expectativas (lo mismo ocurre con las pruebas empíricas que utilizan datos de encuestas de la inflación esperada)18.
Las versiones del modelo nuevo keynesiano que permiten una inflación tendencial variable en el tiempo implican que el efecto de la actividad real sobre la inflación debería ser menor en periodos como la década de 1970, cuando la inflación tendencial es alta (ver Ascari y Sbordone, 2014). Pero, como muestra la gráfica 1, la respuesta de la inflación de precios después de un choque en la actividad real fue mayor en la década de 1970, y menor desde entonces19. Además, como indica el cuadro 1, este resultado también se obtiene si nos centramos en la respuesta de la inflación a corto plazo: los multiplicadores integrales para el periodo de cuatro u ocho trimestres después del choque también son menores después de la década de 197020.
Por último, las versiones de estos modelos que imponen mecanismos de contratación realistas (específicamente, los modelos que exigen que los mercados laborales se caractericen por el intercambio voluntario) tienen un aspecto muy diferente del modelo canónico y se ajustan muy mal a los datos21.
Nota: Desviación en puntos porcentuales respecto a la base; la inflación básica se define utilizando el índice de precios PCE basado en el mercado.
Gráfica 1 Respuesta de la inflación básica a un choque de brecha de desempleo
Cuadro 1 Multiplicadores integrales
| 0 a 4 | 0 a 8 | |
| 1975 | 0,32 | 0,45 |
| 1985 | 0,23 | 0,28 |
| 1995 | 0,19 | 0,19 |
| 2005 | 0,14 | 0,16 |
Nota: IRF acumulada para la inflación dividida por IRF acumulada para la brecha de desempleo durante el periodo trimestral indicado en el encabezamiento de la columna.
Dejando de lado los resultados de las pruebas econométricas de determinados modelos (y dado que hay evidencia de que muchos precios son realmente rígidos), ¿no parece intuitivamente plausible que las empresas que fijan su precio durante algún periodo se preocupen por los costos o las condiciones de la demanda futuros, es decir, por algún desarrollo relevante que pueda materializarse durante el periodo en que su precio se mantiene constante? Quizás, pero quizás no.
Lo poco que sabemos del comportamiento de las empresas en la fijación de precios sugiere que muchas tienden a responder a los aumentos de costos solo cuando estos aparecen realmente y son visibles para sus clientes, en vez de responder en forma preventiva (ver Blinder, et al., 1998).
De manera similar, la idea de que la rigidez de precios se traduciría necesariamente en una dependencia de la inflación agregada con respecto a las expectativas agregadas parece poco intuitiva: la mayor parte de la variación observada en los precios parece ser idiosincrásica (lo que sugiere que los aumentos de costos también lo son), y parece probable que la rigidez de precios sea en sí misma endógena (en el sentido de que es más probables que las empresas que enfrentan costos relativamente más estables entren en acuerdos de "precios fijos").
Es muy improbable que exista una estructura competitiva de tipo Dixit-Stiglitz, en la que en cierta medida todos compiten con todos; en cambio, es probable que la competencia por insumos o clientes tenga un aspecto local o específico a la industria. Esto tendería a debilitar la necesidad de que las empresas se centren en sus precios reales futuros (definidos en relación con el nivel de precios de toda la economía), que es la forma en que las expectativas de inflación agregada entran en la curva de Phillips nueva keynesiana22.
Por último, incluso si se está dispuesto a considerar la idea de que, en un sentido vago y blando, la preocupación por los costos y la demanda de las empresas que enfrentan precios fijos lleva a que la inflación agregada dependa de la inflación esperada, se concluiría que las expectativas a corto plazo deben ser las más importantes.
Este último punto es especialmente importante, ya que uno de los pocos fragmentos de evidencia empírica que tenemos sugiere que las expectativas a largo plazo son las más relevantes para la dinámica de la inflación. Como demuestra la gráfica 2, existe una sugerente correlación de baja frecuencia entre una estimación de la tendencia estocástica a largo plazo de la inflación y los datos de las encuestas sobre inflación esperada a largo plazo23. La estabilidad de la tendencia a largo plazo de la inflación después de mediados de la década de 1990 -más precisamente, el hecho de que la tendencia parece ser casi del todo invariable a cambios en las condiciones económicas- es quizás la característica más notable del proceso de inflación de Estados Unidos en la actualidad; como mínimo, representa un cambio significativo con respecto a la experiencia de las décadas de 1070 y 1980 (ver la línea discontinua de la gráfica 3, que traza la tendencia estocástica de la inflación de precios durante un periodo más largo)24.
Nota: Las expectativas de los hogares son la mediana de las expectativas a largo plazo de la encuesta de Michigan (University of Michigan, Survey Research Center, Surveys of Consumers, http://new.sca.isr.umich.edu/). Las expectativas de los pronosticadores profesionales proceden de la Encuesta de Pronósticos Profesionales del Banco de la Reserva Federal de Filadelfia.
Gráfica 2 Expectativas de inflación a largo plazo y tendencia de la inflación a largo plazo
Nota: Inflación calculada como variación porcentual de cuatro trimestres (índice de precios PCE total o subyacente a través de la Oficina de Análisis Económico).
Gráfica 3 Inflación total y subyacente de los precios del PCE desde 1960
Por supuesto, la correlación que se aprecia en la gráfica 2 solo proporciona, en el mejor de los casos, evidencia circunstancial de una relación causal en la que las expectativas determinan las propiedades a largo plazo de la inflación; también podría reflejar una situación en la que los encuestados hacen pronósticos de inflación razonablemente plausibles en respuesta a cambios observados en la inflación real. Además, el hecho de que en los últimos años los movimientos de estos indicadores de las encuestas (y de las expectativas de inflación a largo plazo a partir de los rendimientos de los TIPS) parecen no reflejar cambios en la tendencia de la inflación proporciona más evidencia contraria a una relación causal (esta observación casual es confirmada por Rudd, 2020, usando técnicas de estimación más formales)25.
La reacción de un lector razonable ante el análisis anterior podría ser: "¿Y qué? Ningún modelo va a describir la realidad tan bien, y una teoría convincente de la oferta agregada -o de la dinámica de la inflación en general- ha eludido a los estudiantes de macroeconomia desde los inicios del campo. Así que tus críticas no son más que mezquindad malhumorada".
Creo que esta respuesta pasa por alto que la presencia de la inflación esperada en estos modelos es la única justificación de la opinión generalizada de que las expectativas influyen realmente en la inflación. En otras palabras, en vez de servir simplemente como un postulado plausible que, una vez invocado, permite que un teórico analice otros asuntos interesantes, los términos de la inflación esperada en estos modelos se han reificado en una supuesta característica de la realidad que "todo el mundo sabe" que existe. Y esta apoteosis se ha producido con un mínimo de pruebas directas, casi sin examinar alternativas que podrían hacer una tarea similar y ajustarse a los hechos disponibles, y con una introspección nula sobre si tiene sentido utilizar los supuestos particulares o las implicaciones deducidas de un modelo teórico para informar a nuestros antecedentes (en particular cuando los supuestos auxiliares del modelo son tan increíbles y las pocas predicciones claras que hace están tan en desacuerdo con la evidencia empírica disponible).
UNA INTERPRETACIÓN ALTERNATIVA DE LA DINÁMICA DE LA INFLACIÓN
Es mucho mejor y mucho más seguro tener un ancla firme en el sinsentido que lanzarse a los mares turbulentos del pensamiento.
John Kenneth Galbraith (1958)
Si la inflación esperada no es un determinante clave de la inflación real, ¿cómo podríamos intentar explicar la evolución observada de la dinámica de la inflación estadounidense de posguerra?
En primer lugar, consideremos la gráfica 4, que representa la tendencia estocástica de la inflación (gastos de consumo personal, línea negra discontinua) junto con la tendencia estocástica estimada del crecimiento del costo laboral unitario (línea sólida)26. El contorno similar de las dos líneas parece indicar que el comportamiento a largo plazo de la inflación de precios y el crecimiento del costo laboral están vinculados.
Gráfica 4 Tendencias estocásticas de la inflación de precios de los PCE y del crecimiento tendencial del CLU
En segundo lugar, el hecho de que la tendencia estocástica de la inflación manifieste su último cambio de nivel persistente después de la recesión de 1990-1991 también parece relevante, pues sugiere que "lo que sea que le haya pasado" a la inflación podría estar más relacionado con que su nivel real se ha mantenido bajo más que con alguna "credibilidad" que la Fed ganó como luchador contra la inflación después de la desinflación de Volcker. Dicho de otro modo, una tasa de inflación tendencial de alrededor del 4% estuvo asociada a una dinámica de inflación muy persistente -tanto a finales de la década de 1960 como en la de 1980-, mientras que una tasa de inflación tendencial del 2% no lo estuvo.
Otra manera de plantear este punto es que una característica importante de la dinámica de la inflación después de mediados de la década de 1990 parece ser la falta de una fuerte espiral salarios-precios (o de una retroalimentación significativa año a año entre el crecimiento de los salarios y la inflación). Esto es cierto a pesar de los grandes (pero en últimas transitorios) aumentos de la inflación real; por ejemplo, la inflación PCE general promedió el 3% durante los tres años anteriores a la recesión de 2007-200927. Parece poco probable que las expectativas de inflación a largo plazo bien ancladas fueran la causa principal de esta estabilidad, en la medida en que esta creencia también lleva a concluir que los trabajadores estaban dispuestos a ignorar cambios perceptibles (y razonablemente sostenidos) en el costo de la vida al decidir la tasa salarial que estaban dispuestos a aceptar, simplemente porque creían que la inflación volvería a algún ritmo promedio a largo plazo28.
Una observación sobre el carácter real del "proceso de negociación salarial" es útil en este punto. Aparte de unas pocas industrias sindicalizadas (que hoy solo representan cerca de un 6% del empleo), la negociación salarial formal -en el sentido de una negociación estructurada acerca de las tasas salariales del año siguiente- ya no existe en Estados Unidos. En un mundo en el que la mayor parte del empleo es "a voluntad", los cambios en el costo de la vida entrarán en los salarios nominales como parte del intento del empresario de retener a los trabajadores: si los empresarios pagan a sus trabajadores un salario muy inferior al costo de vida, empezarán a ver más renuncias, lo que los obligará a aumentar los salarios que pagan a los trabajadores existentes (y los que ofrecen a nuevos contratados). Pero no hay margen real para la negociación directa29.
En situaciones en las que la inflación es relativamente baja en promedio, también parece probable que los trabajadores se preocupen menos por los cambios en el costo de vida, es decir, una menor proporción de renuncias reflejará el intento de los trabajadores de compensar el alza de los precios al consumidor encontrando un trabajo mejor remunerado. Pero esta es una historia sobre los resultados, no sobre las expectativas: los trabajadores no se comportan así porque esperan una baja inflación futuro, sino porque no consideran que sus aumentos salariales recientes se hayan rezagado notablemente con respecto a los cambios reales del costo de vida30.
Sobre este último punto, la experiencia de las décadas de 1960 y 1970 es reveladora. Como se argumentó en un estudio sobre determinación de los salarios durante ese periodo, "parece haber un umbral a partir del cual la tasa de variación del costo de vida se convierte en un factor general que debe tenerse en cuenta en las decisiones salariales", y que "cuando el movimiento ascendente de los precios se acelera y se extiende sustancialmente a toda la gama de bienes y servicios de consumo, los salarios empiezan a responder directamente a los movimientos de precios". Aparentemente, ese umbral se alcanzó a mediados de la década de 1960, cuando la tasa de aumento del IPC pasó a alrededor del 3%, "el avance que se extendió a la mayoría de sus componentes" y el componente de alimentos en el hogar aumentó en un 5%31.
Por lo tanto, el estado actual (posterior a 1995) de la dinámica de la inflación podría reflejar una situación en la que la inflación simplemente no entra en las decisiones de empleo de los trabajadores: la gente ya no se retira de un empleo, o no lo hace a menudo, porque su salario no va al ritmo del costo de vida (lo que no quiere decir que no lo haga si cree que puede obtener un salario más alto en otro lugar -después de todo, el dinero es el dinero-, en especial, cuando las condiciones del mercado laboral reducen la probabilidad de pasar por un periodo prolongado de desempleo antes de encontrar un trabajo mejor remunerado). Esta situación es diferente de aquella en la que opera un canal de expectativas adaptativas; según la interpretación alternativa, las expectativas son irrelevantes en el sentido de que no se intenta saltar o compensar la inflación prevista "por adelantado" negociando un salario nominal más alto. Más bien, el periodo actual es un periodo en el que la inflación ya no está en las "pantallas de radar" de los trabajadores (o al menos es solo un pequeño parpadeo), lo que a su vez produce un resultado en el que la inflación actual de precios no responde (mucho) a la inflación pasada (porque la inflación no es un factor importante en la determinación de los salarios)32.
Incluso si no se está dispuesto a admitir que las expectativas de inflación son totalmente irrelevantes, aún es necesario explicar por qué las expectativas a largo plazo parecen ser las que definen la inflación real. Es posible dar una explicación siguiendo esta línea, pero requiere algún esfuerzo.
Primero supongamos que la ecuación de inflación "verdadera" da un papel a la inflación esperada a corto plazo (p. ej., porque estas expectativas influyen en el comportamiento de fijación de los salarios, o porque se elige uno de los modelos teóricos descritos en la segunda sección). Específicamente, supongamos que el mundo es descrito por una versión Phelps-Friedman de la curva de Phillips:
donde πt denota la inflación, (Ut- Ut) es una medida de la actividad real (p. ej., la brecha de desempleo), Z t es un vector de choques de oferta, θt es un término de error, y la expectativa relevante es E i-1 π i (es decir, la expectativa del último periodo acerca de la tasa de inflación en t, un concepto de expectativas a corto plazo). Obsérvese también que los valores de los coeficientes son tales que un cambio permanente en la inflación esperada eventualmente pasa uno a uno a la inflación real.
Supongamos ahora que los agentes utilizan la siguiente regla de previsión de la inflación para formular su expectativa de inflación a un periodo:
o en forma equivalente (rezagada un periodo),
Aquí, la presencia de subíndices de tiempo en los parámetros de la regla refleja la posibilidad de que los agentes puedan actualizar su regla de previsión en el tiempo, por ejemplo, si opera algún proceso de aprendizaje de mínimos cuadrados en el que los agentes revisan los parámetros de la regla aplicando una ganancia a los errores de previsión realizados. (En ausencia de errores de previsión -o de errores de previsión suficientemente persistentes o fuera de cierto rango- se supone que los agentes mantienen fijos los coeficientes de su regla de previsión). Cuando la regla de previsión tiene c 1 < 1, de modo que los agentes asumen una reversión a la media de la inflación, la inflación esperada a largo plazo en /-1 será igual a
(Por supuesto, los agentes podrían suponer en cambio que la inflación sigue un paseo aleatorio -dejándonos con una curva de Phillips aceleracionista- pero en ese caso, no habría una distinción interesante entre expectativas de largo y de corto plazo).
Sustituyendo la regla de previsión (3) en la especificación Phelps-Friedman (1) se obtiene
lo que, tras un poco de manipulación (y utilizando de nuevo el hecho de que la inflación esperada a largo plazo será igual a la media incondicional de la regla de previsión) nos da
En este tipo de mundo es probable que la expectativa de inflación a largo plazo se autocumpla: con una brecha de desempleo nula y sin choques de oferta, la inflación promedio real será igual a la media a largo plazo obtenida a partir de la regla de previsión de la inflación. Si es correcta, esta descripción del mundo tendría dos importantes implicaciones.
Primera, aunque la ecuación de precios subyacente depende de la inflación esperada a corto plazo, la ecuación de inflación completa que se obtiene manifestará una dependencia de la inflación esperada a largo plazo y de la inflación pasada real (con coeficientes que suman uno). Además, si los agentes siguen actualizando su regla de previsión, la inflación esperada a largo plazo y la inflación a largo plazo promedio variarán en el tiempo33.
Por el contrario, si este proceso de actualización se detuviera -p. ej., si en un marco de aprendizaje la ganancia sobre los errores de previsión realizados fuera cero-, la inflación esperada a largo plazo (y la tendencia estocástica estimada de la inflación) sería constante.
Lo que sugiere este segundo punto es que la estabilidad observada de las expectativas de inflación a largo plazo y de la tendencia estocástica observada de la inflación es consistente con una situación en la que los agentes ya no actualizan su ley percibida de movimiento de la inflación (dicho de otro modo, una ganancia cercana a cero debilitará la evidencia estadística de una raíz unitaria en la inflación real). A su vez, este estado de cosas será razonable siempre que los errores de pronóstico que resultan de establecer las expectativas de esta manera sean relativamente pequeños -o, si son grandes, no muy persistentes-. Tampoco impide que los hogares sigan prestando atención a la inflación -aún siguen haciendo pronósticos- sino que requiere que no vean la necesidad urgente de revisar o actualizar los "parámetros" de su regla de previsión. Por último, una situación como esta tampoco se opone a que la evolución real de la inflación desempeñe un papel limitado en las decisiones de empleo de los trabajadores, ya que "en promedio" una tasa constante de aumento de los salarios nominales (incluso una tasa que implique un ritmo de aumento de los salarios reales que se rezague del crecimiento tendencial de la productividad) seguirá garantizando que los ingresos de los trabajadores no se alejen demasiado del costo de vida.
Es importante destacar que esta explicación coincide con otro hecho destacado: los agentes -específicamente los hogares- aún parecen seguir prestando atención a la inflación en otros contextos. En particular, existe una fuerte correlación entre el sentimiento de los consumidores y la inflación real, incluso desde mediados de la década de 1990; asimismo, la inflación real parece influir en la inflación esperada a corto plazo (e incluso en la inflación esperada a largo plazo en menor grado)34. De nuevo, estas observaciones son consistentes con la noción de que los agentes no ven ninguna razón en elpresente para hacer grandes cambios en su visión del proceso de inflación ("actualizaciones a su regla de previsión"), pero también insinúan la posibilidad levemente inquietante de que la inflación podría no estar tan lejos de las pantallas de radar de los hogares como cabría esperar35.
POSIBLES IMPLICACIONES PRÁCTICAS
Pocas cosas son más difíciles de soportar que elfastidio de un buen ejemplo.
Mark Twain, The tragedy of Wilson Cabezahueca (1894)
En la actualidad, un analista de inflación que elabore datos para las decisiones de política debería preocuparse principalmente por la posibilidad de que la tendencia estocástica de la inflación esté empezando a reaccionar de nuevo a cambios en las condiciones económicas reales, pues tal situación podría presagiar un regreso a un régimen con alta persistencia de la inflación. Sin embargo, si la descripción anterior de la dinámica de la inflación es correcta, los movimientos de las medidas de la inflación esperada a corto o largo plazo quizá no proporcionen un indicador muy preciso en tiempo real de que esta situación esté empezando a surgir y, por extensión, de que la inflación real esté empezando a convertirse en un factor importante en la toma de decisiones de los agentes36. De manera similar, es probable que las estimaciones estadísticas de la tendencia a largo plazo de la inflación sufran los problemas de punto final habituales que plagan los ejercicios de filtrado. Entonces, ¿hay algo más que los analistas o los diseñadores de política puedan tratar de monitorear?
Un desarrollo al que habría que prestar atención sería cualquier indicio de que la renovada preocupación por la inflación de los precios está empezando a afectar a la determinación de los salarios, bien sea en forma estadística (p. ej., si en los modelos de forma reducida del crecimiento de los salarios que suponen una tendencia estable a largo plazo aparecieran errores que parezcan estar correlacionados con la inflación real) o en forma de anécdotas. En la medida de lo posible, también podríamos tratar de determinar si las tasas de renuncia del trabajo empiezan a aumentar de una manera menos vinculada a la situación del mercado laboral y más correlacionada con la evolución de los precios al consumidor, o si los aumentos salariales de los nuevos contratados empiezan a aumentar en forma apreciable con respecto a los aumentos salariales de los trabajadores con empleo continuo (el argumento es que los salarios de los nuevos contratados son más flexibles y, por tanto, más sensibles a las condiciones económicas). Desafortunadamente, estos son desarrollos que quizá solo se hagan claros en un lapso de varios años, y no en pocos meses o trimestres.
Otra implicación práctica es retórica. Al decir a los diseñadores de política que la inflación esperada es el determinante último de la tendencia a largo plazo de la inflación, los economistas del banco central ofrecen implícitamente demasiadas garantías de que esta afirmación es un hecho establecido. Los consejos en este sentido también sesgan a los diseñadores de política para que se preocupen demasiado por el manejo de las expectativas, o para que concluyan que las mediciones de la inflación esperada basadas en encuestas o en el mercado son guías de política útiles y confiables. Y en algunos casos, es probable que la ilusión de control que cause más problemas que la falta real de control.
POSIBLES IMPLICACIONES DE POLÍTICA
Entrevistador: ¿Cuál era su in tención? R. Crumb: No lo sé. Creo que solo estaba siendo agresivo.
Thomas Maremaa, "¿Quién es este miserable?"
New York Times, 1 de octubre de 1972
En relación con este último punto, una importante implicación de política sería que es mucho más útil asegurar que la inflación permanezca fuera de las pantallas de radar de la gente que intentar "reanclar" la inflación esperada en un nivel que los diseñadores de política consideren más consistente con su meta de inflación declarada37. En particular, una política de diseño de una tasa de inflación de precios elevada en relación con la experiencia reciente para lograr un aumento de la inflación tendencial parece correr el riesgo de ser peligrosa y contraproducente, pues podría aumentar la probabilidad de que la gente empiece a prestar más atención a la inflación y, si tiene éxito, conduciría a un periodo en que la inflación tendencial empiece de nuevo a responder a cambios en las condiciones económicas38.
Esta preocupación no es meramente académica. Las estimaciones empíricas de la tendencia a largo plazo de la inflación de precios del PCE suelen arrojar estimaciones puntuales ligeramente inferiores a la meta de largo plazo del 2% establecida por la Reserva Federal (Rudd, 2020). Por lo tanto, incluso si las expectativas de inflación a largo plazo ancladas son realmente la razón por la que la inflación tendencial es actualmente estable, parece que el nivel en el que están ancladas no está alineado totalmente con el objetivo de política de la Reserva Federal.
Una cuestión relacionada es más pragmática. En cierto modo, la situación que surge al centrarse en las expectativas de inflación a largo plazo es similar a aquella en la que un diseñador de política se centra en un solo indicador del pleno empleo, por ejemplo, en la tasa natural de desempleo. Igual que la tasa natural, las expectativas a largo plazo que son relevantes en la determinación de salarios y precios no se pueden medir directamente, sino que se deben inferir a partir de modelos empíricos. Por lo tanto, el uso de las expectativas de inflación como instrumento de política o meta intermedia tiene como resultado la adición de una nueva variable no observable a la mezcla. Y, como Orphanides (2004) ha argumentado en forma convincente, las políticas que se basan demasiado en variables no observables a menudo pueden terminar en lágrimas.
También puede ser inquietante que los diseñadores de política se basen demasiado en el supuesto de que la tendencia a largo plazo de la inflación se mantendrá estable en el futuro mientras se mantengan estables las expectativas de inflación a largo plazo. Incluso si el lector considera que todos mis argumentos anteriores no son nada convincentes, sigue siendo cierto que no tenemos más que evidencia circunstancial de una relación entre inflación esperada a largo plazo y tendencia a largo plazo de la inflación, y ninguna evidencia de lo que se requeriría para mantener fija esa tendencia (más allá de que podría implicar evitar que la inflación real suba muy por encima del 2% en forma sostenida). Dada la gran ayuda para la política de estabilización que resulta una tendencia estable de la inflación a largo plazo, las medidas que podrían poner en peligro esa estabilidad parecerían enfrentar un obstáculo de costo-beneficio inusualmente alto.
UNA REFLEXIÓN FINAL
Los mejores carecen de toda convicción, mientras que los peores están llenos de intensidad apasionada.
W. B. Yeats, "La segunda venida" (1920)
Consideremos el siguiente experimento mental.
Supongamos que nunca oyó hablar de Phelps o de Friedman, y que solo sabía que la tendencia estocástica de la inflación (y de los costos laborales) cambió notablemente por última vez después de una recesión que se produjo luego de un periodo en el que la inflación real fue del 4%. Después, conoció algunos indicadores de encuestas sobre inflación esperada a largo plazo que mostraban aproximadamente el mismo cambio de nivel por una sola vez. ¿Estos datos lo convencerían para concluir que las expectativas de inflación a largo plazo fue un factor importante que impulsó la dinámica de la inflación? ¿O se mostraría escéptico ante esta conclusión porque se deduce básicamente de una sola observación (con observaciones posteriores que no aportan evidencia alguna), y porque estos hechos se podrían explicar con igual facilidad apelando a la noción de que los agentes simplemente estaban haciendo pronósticos de inflación que eran más o menos correctos en promedio? ¿Cómo explicaría también que una recesión redujera permanentemente la inflación tendencial cuando la inflación real era del 4%, pero que no lo hiciera desde entonces?
¿O justificaría la opinión de que las expectativas "importan" señalando la experiencia inflacionaria de las décadas de 1960 y 1970, aunque ese periodo no proporciona evidencia real de que los trabajadores o las empresas intentaran aumentar sus salarios o subir sus precios en previsión de futuros cambios de precios o costos? Después de todo, la historia solo nos dice que los rezagos de la inflación real parecen entrar en las ecuaciones de inflación en mayor o menor medida con el tiempo, no que las expectativas entren o hayan entrado; pensar que estos rezagos de la inflación están presentes porque son una proxi de algún tipo de pronóstico es más un hábito mental que algo sólidamente fundamentado en los hechos.
Por otra parte, si considera que los argumentos teóricos son determinantes, ¿cómo explicaría exactamente a un colega economista por qué considera que la inflación esperada tiene un papel importante en la dinámica de la inflación? ¿Apelaría sin entusiasmo a Phelps y Friedman? ¿Se sentiría un poco culpable por ello, sabiendo que estos autores supusieron ese papel de las expectativas (Phelps) o lo justificaron con un mecanismo teórico cuyas predicciones básicas son claramente erróneas (Friedman)? Si no se sintiera culpable, ¿cómo explicaría que, en realidad, solo las expectativas de inflación a largo plazo parecen estar vagamente relacionadas con la inflación real? Y si vinculara su explicación a algún mecanismo de "negociación salarial", ¿qué característica institucional existente de la economía señalaría para justificarla? ¿Intentaría en cambio recurrir a la curva de Phillips nueva keynesiana, cuya deducción teórica es aún más difícil de tomar en serio y cuya justificación empírica es casi inexistente?
¿Y se sentiría nervioso (o apenado) por algo de eso?
