La deuda pública en la Comunidad Valenciana

Antes de iniciarse la recesión económica, la deuda pública de la Comunidad Valenciana alcanzaba valores que rondaban el 11% respecto del PIB, no difiriendo en exceso de la deuda contraída por otras comunidades autónomas del régimen común. El crecimiento de la actividad económica permitió que el PIB valenciano se incrementara en tasas superiores al 7%. La mayor actividad económica generó un importante incremento de los ingresos públicos los cuales permitieron una reducción de los déficits presupuestarios -el déficit primario se redujo de los -971 millones de euros hasta los -401 millones de euros en 2007. Además, en 2006 se consiguió alcanzar un superávit de 138 millones de euros, hecho insólito-. Aunque a través de la figura anterior, se puede observar que la deuda pública se incrementa pese a los argumentos positivos citados anteriormente. Esta situación es valorada por ciertos expertos como consecuencia de la insuficiencia financiera de recursos que han generado los diversos sistemas de financiación aplicados, lo cual ha generado un grave déficit estructural para la economía valenciana (^{Comisión de expertos, 2017}).

Tras el periodo de expansión económica, el endeudamiento se incrementa de manera notable hasta el 2011 -de 13 696 000 a 21 860 000 euros-. Con la llegada de la crisis, se produce la actuación de los estabilizadores automáticos los cuales intervienen de manera contracíclica para intentar paliar los efectos negativos de un retroceso en el nivel de actividad económica. Como consecuencia de lo anterior, aumentó el gasto en algunas partidas como el gasto en desempleo o los gastos financieros. Además, la reducción de los beneficios empresariales generó un retroceso en las tasas del crecimiento del PIB -durante el primer año de recesión, el PIB se redujo a una tasa del 5%. La caída posterior fue más leve ya que el PIB disminuyó un provocando un incremento en el déficit presupuestario. Además, las perspectivas negativas de crecimiento de la economía unido a los fuertes ajustes fiscales demandados desde el Gobierno Central no ayudaron a relajar esta tensión.

Como se puede observar a través de la figura 1, la tendencia del endeudamiento púbico de la Comunidad Valenciana ha sido creciente durante el periodo analizado. En cuestión de catorce años, la deuda pública se ha incrementado en 36 767 millones de euros.

Fuente: elaboración propia con datos de ^{Delgado, García & Zubimendi (2018)}.

Figura 1 Deuda según el Protocolo de Déficit Excesivo -PDE-. Comunidad Valenciana, 2004-2017 

La reforma en el sistema de financiación de las comunidades autónomas en 2009 permitió incrementar los recursos disponibles para las comunidades peor financiadas. Si bien, esta subida fue insuficiente a causa de que la Comunidad Valenciana acumuló su mayor déficit en 2011 con una cifra de -5075 millones de euros. Debido a lo anterior, la falta de liquidez obligó a retrasar el pago a los proveedores y a solicitar en el mercado financiación a costes muy elevados.

El gran salto del endeudamiento público se encuentra a partir del 2012. Ante la negativa de obtener financiación a través del mercado, el Estado puso en funcionamiento unos mecanismos de carácter extraordinario para que las comunidades pudieran hacer frente al pago de sus compromisos a corto plazo. De entre estos mecanismos, cabe destacar el papel del Fondo para la Financiación del Pago a Proveedores -FFPP-, las Líneas Instituto de Crédito Oficial -ICO-, Comunidades Autónomas para el pago de proveedores y el Fondo de Liquidez Autonómica -FLA-. En concreto, la Comunidad Valenciana recibió una liquidez por valor de 13 291.1 millones de euros en 2012 y en 2013 recibió 8235.14 millones de euros. La adhesión a estos mecanismos generó, en primera instancia, ahorros cercanos al 9% en el caso de la liquidez proporcionada a través del FFPP y del 6% para la liquidez solicitada para el FLA. Estos ahorros también han disminuido con el paso del tiempo a raíz de las medidas establecidas por la Unión Europea de reducción hasta mínimos históricos del tipo de interés de referencia. Aunque, la deuda pública no ha parado de incrementarse durante todo el periodo. Una de las principales causas ha sido la acumulación de continuos déficits presupuestarios -de media han alcanzado los -2500 millones de euros- tras la crisis financiera. Los esfuerzos por cumplir los objetivos marcados por el Estado han obligado a reducir estas cifras, y en 2017 se cerró el ejercicio con una cifra de -796 millones de euros (^{Conde-Ruiz et al., 2016}).

El hecho de que la Comunidad Valenciana sea la segunda comunidad mayor endeudada se ha asociado tradicionalmente a un mayor despilfarro de gasto público e inversiones con dudosa rentabilidad. Consideraciones aportantes en el último informe de la Comisión de Expertos, nombrada por las Cortes Valencianas muestra que este argumento es completamente falso (^{De la Fuente, 2017}). El gobierno de la Generalitat¹ ha necesitado un mayor endeudamiento como consecuencia de la falta de ingresos -de los 46 millones de euros de deuda pública, se estima que 15 150 millones han tenido como origen unos menores ingresos, a los que se le debe añadir 4589 millones correspondientes al pago de intereses-.

Fuente: Institut Valencià de Finances -IVF- y elaboración propia.

Figura 2 Saldo vivo² de las operaciones de pasivo por prestamista de la Comunidad Valenciana, 2017 

La financiación adquirida a través del Banco Europeo de Inversiones -BEI- se ha destinado principalmente a la financiación de infraestructuras, innovación y gestión medioambiental; es decir, a favorecer el incremento de la inversión. Por tipo de prestamista representa la segunda proporción más grande.

El resto de contratos hacen referencia a las operaciones de endeudamiento que se llevaron a cabo a través de las diferentes instituciones financieras residentes y del resto del mundo -en proporción representan más del 15% del total de prestamistas -. La mayoría de estos préstamos fueron adquiridos en el periodo anterior a la recesión económica y financiera, a tipos de interés superiores al 2.5% En el contexto actual de tipos de interés cercanos a 0%, la Generalitat junto con el IVF, están realizando muchos esfuerzos para reducir el tipo de interés medio de la cartera de inversión. Para ello, el 19 de enero de 2018 se puso a disposición 184 596 104.82 millones de euros con el objetivo de reestructurar tres prestamos cuyo coste era elevado. Finalmente, la subasta fue un éxito puesto que se pudo reestructurar el importe total y con unos ahorros superiores al 1.15% por tipo de operación.

El sistema de financiación de las comunidades autónomas en España

Anteriormente, se ha dado a conocer los recursos que son transferidos desde el Estado hacia las comunidades autónomas y que conforman el modelo de financiación vigente en España. Sin embargo, los ingresos totales que constituyen el presupuesto son mayores. Por ello, el objetivo de este apartado consiste en desglosar el conjunto de ingresos que la Generalitat Valenciana obtuvo durante el ejercicio de 2017.

El primer grupo está compuesto por los tributos cedidos totalmente por el Estado, quien se encarga de establecerlos y regularlos, cuya recaudación se cede a las comunidades autónomas. Como se ha comprobado a través de la tabla 1, la cesión puede llevar consigo el establecimiento de capacidades normativas en función de lo que determine la Ley de Cesión de Tributos.

El segundo grupo de ingresos está compuesto por los tributos que son cedidos parcialmente. En este caso, solo se cede un porcentaje determinado de la recaudación a las comunidades autónomas de régimen común. Es decir, una parte de la recaudación se integra dentro del presupuesto de la Administración Central y la otra formará parte del prepuesto de la Generalitat -última columna de la tabla 3-. Además, es aquí donde actúan los diferentes fondos con el objetivo de reducir los posibles desequilibrios de financiación entre comunidades autónomas. Como se puede observar, mediante la aplicación del fondo de Garantía se complementa la financiación de los servicios públicos fundamentales -este saldo es positivo en una cuantía de 934 559 millones de euros-. Aun cuando la actuación del resto de fondos, y en especial del fondo de Suficiencia Global, disminuye los recursos transferidos a través del sistema. En este sentido, los recursos que son transferidos a través del fondo de Garantía quedan completamente anulados por la actuación del fondo de Suficiencia, el cual reduce los ingresos transferidos en 335 393.39 millones de euros. Además, la actuación del fondo de Convergencia se ha considerado nulo en virtud de que rara vez han incrementado los recursos para la Comunidad Valenciana -para este ejercicio económico su efecto es nulo-. La aplicación de los diferentes fondos ha permitido comprobar el grave error que significa mantener el sistema de financiación para los intereses valencianos.

Tabla 3 Tributos gestionados por el Estado 

Nota: los datos son previsiones de los tributos que se pretenden recaudar para el ejercicio del 2017, expresado en millones de euros.

Fuente: Portal de Transparencia de la Generalitat Valenciana (2017).

Al margen de los ingresos que se perciben como resultado de la recaudación tributaria o transferencias realizadas, la Generalitat puede cubrir la falta de ingresos a través de las operaciones de endeudamiento. La regulación para este epígrafe se encuentra recogida tanto en el artículo 157 de la Constitución española como en el artículo 14 de la LOFCA. Para las operaciones de corto plazo, será posible adquirir esta financiación, pero deberá de ser utilizada para cubrir las necesidades transitorias de la tesorería de la comunidad autónoma. Para las operaciones de largo plazo, las cantidades adquiridas se deberán destinar a realizar proyectos de inversión. Como condición, se establece que el importe de las amortizaciones anuales no exceda el 25% de los ingresos corrientes de esa comunidad.

En suma, la liquidez puesta a disposición a través de estos mecanismos durante el periodo de 2012-2017 asciende a un valor cercano a los 231 307.3 millones de euros. De esa cantidad, la Comunidad Valenciana ha sido la segunda mayor perceptora con 53 775.8 millones de euros, únicamente superada por Cataluña cuya cifra asciende a 70 878.6 millones de euros.

Como consecuencia de la lenta mejoría de la economía española son muchas las voces que animan a las comunidades autónomas a abandonar los mecanismos de apoyo facilitados por el Estado y conseguir de esta manera financiación en el mercado. En este sentido, la Comisión de Expertos del Sistema de Financiación Autonómico ya ha indicado la necesidad de vuelta al mercado y la transformación o eliminación de estos mecanismos como último recurso a solicitar por las comunidades autónomas.

Las agencias de calificación de riesgo

Las primeras agencias de calificación comienzan a fundarse en EE. UU. a principios del siglo XX. Durante el 1907, Otto y Augustus Heinze -accionistas mayoritarios de United Copper Company- intentaron obtener el control total de la empresa. Para ello, idearon un plan que consistía en comprar grandes cantidades de acciones de United Copper Company y recuperar aquellas acciones que se habían prestado a otros inversores a través de la venta en corto. En un primer momento, el plan siguió las directrices marcadas puesto que el valor de las acciones comenzó a subir y las devoluciones produjeron que cada vez se incrementara el control sobre la empresa; pero, la cantidad estimada de las acciones que poseían los vendedores a corto fue errónea. Ante el incremento del precio de las acciones, los vendedores a corto encontraron nuevas acciones de otras fuentes que no eran los Heinze. El intento fallido por acaparar el mercado terminó por reducir el valor de las acciones. El pánico se extendió por todo el sistema financiero visto que, para realizar el plan, los Heinze, tomaron prestado capital de diferentes bancos comerciales referentes en EE. UU. Ante la bajada del precio de las acciones, los Heinze no pudieron hacer frente a la devolución de ese capital, generando un problema de liquidez de los bancos ("Situación de mercados", 2017).

Actualmente existen cerca de setenta agencias que ofrecen sus servicios en el mercado de las calificaciones. A pesar de ello, tres compañías -Standard & Poors, Moody's y Fitch- concentran el 90% de las emisiones de los ratings (^{García-Padilla, 2015}, pp. 391-392). Pese a que cada una de estas agencias utiliza una metodología diferente, todas ellas evalúan de una forma u otra la situación económica, social, política e internacional de las compañías o gobiernos.

A su vez, este pánico se extendió también a otros sectores de la economía. En última instancia, las empresas de ferrocarriles vieron damnificadas su actividad ya que sus construcciones se estaban financiando a través de las emisiones de bonos, y los principales inversores eran bancos comerciales. La falta de un prestamista de última instancia provocó que los problemas de liquidez se extendieran a todo el conjunto de la economía estadounidense. Ante este periodo de desconfianza, los nuevos inversores demandaron una mayor regulación del sistema financiero y la entrega de una serie de documentos para comprobar realmente los riesgos de sus inversiones. Consecuentemente, empezaron a surgir una serie de empresas privadas que emitían estas valoraciones del riesgo: Moody's -1909-, Fitch -1913- y Standard -1907- (^{Palacios-García, 2012}).

Inicialmente, estas entidades se dedicaron a realizar análisis sobre la situación financiera de las compañías de ferrocarriles, las cuales eran una fuente de inversión novedosa para los estadounidenses. Sin embargo, la quiebra de la empresa de ferrocarriles Penn Central generó una reducción en la liquidez suministrada por los bancos y alteró el mecanismo de las calificaciones. Ante el temor de la quiebra de las empresas ferroviarias, muchas empresas decidieron recurrir a las agencias de calificación para tratar de convencer a los bancos sobre la solvencia de sus compañías. Así pues, estos informes ya no se dirigieron hacia los inversores sino hacia las propias empresas ferroviarias (^{Palacios-García, 2012}).

En la actualidad, las agencias de calificación tienen la función de proporcionar información especializada sobre la situación de los emisores de deuda. Esta información se considera transparente e independientemente de cualquier interés lucrativo existente en el mercado de capitales. No obstante, las agencias de calificación han sufrido una crisis de credibilidad que ha puesto en duda su capacidad de análisis y reacción. Uno de los argumentos más usados por estas entidades es que emiten unas opiniones a largo plazo utilizando los datos remitidos por las empresas que demandan el rating. Esto justificaría una posible incapacidad para anticipar shocks puntuales. Pero, se ha observado cómo las agencias han modificado sus calificaciones en función de los acontecimientos (^{Vilariño, 2018}).

En el periodo anterior a la crisis financiera de 2008, la mayoría de las inversiones se dirigían hacia los bonos del Tesoro que ofrecía la Reserva Federal, dado que eran los instrumentos financieros más seguros en aquellos momentos. Aunque, la disminución del tipo de interés -hasta el 1%- provocó que los inversores dejaran de comprar estos bonos y dirigieran sus inversiones hacia otro tipo de activos que ofrecían mayores rentabilidades. Desde otra perspectiva, la reducción en el tipo de interés significaba que los bancos podían pedir prestado capital a un coste menor, generando una abundancia de crédito financiero en la economía estadounidense. Este contexto fue aprovechado por muchas familias a través de la contratación de hipotecas.

La crítica a las agencias de calificación con su implicación en la crisis de las hipotecas suprime suele atribuirse a la sobrevaloración de estos productos. Es cierto que la valoración de estos productos resultó ser compleja, pero existía mucho interés por parte de todos los agentes de continuar con la buena tendencia económica, provocando que los incentivos a valorar correctamente estos paquetes fueran nulos. Además del papel que tuvieron con las hipotecas suprime, se les critica la tardanza en diagnosticar los problemas económicos y el tiempo de ajuste en sus calificaciones. Esto lo pudimos observar a través de la calificación de los títulos de deuda que emitieron Enron, Lehman Brothers y Madoff. Estos títulos recibieron calificaciones muy altas hasta el mismo día en que entraron en bancarrota. Una vez se produjo la quiebra de estas entidades, las agencias comenzaron a reducir drásticamente sus opiniones (^{Losada-López, 2009}).

Los errores en la calificación de los productos también se extendieron a la valoración de la deuda soberana de los países. Durante el periodo de expansión financiera, se había producido una sobre-valoración de la calificación de la deuda de los gobiernos occidentales, y más en concreto de Grecia.

Este quizás es el caso en el que las agencias tuvieron menos que ver, en razón de que existía una manipulación previa por parte del gobierno heleno de sus cuentas económicas. Aun cuando las agencias cuentan con grandes expertos, ninguno fue capaz de analizar un posible escenario de crisis o de descubrir la falsedad de esos datos. Una vez estalla la crisis en EE. UU. y se produce el efecto contagio sobre el resto de economías, el presidente de Grecia anunció que la deuda pública era mucho mayor de la que el gobierno anterior había admitido. Fue en ese momento cuando se hallaron indicadores de riesgo que reflejaban los grandes problemas que poseía la economía griega para cumplir sus obligaciones de pago.

Posteriormente, se encuentra que en el mercado que las agencias de calificación comenzaron a rebajar sus calificaciones. Concretamente, Fitch Rating fue la primera en modificarlas desde "A-" hasta "BBB+", provocando un desplome de la bolsa y disparándose la prima de riesgo hasta niveles elevados. Moody's comenzó a valorar la deuda publica griega en 2007 con una valoración situada en niveles A1. Cinco años más tarde, en 2012, sus calificaciones habían descendido hasta niveles Caa3 -tercera peor nota en rango de calificaciones-. Por su parte, Standard & Poor's rebajó sus calificaciones desde "B-" hasta "CCC+" en cuestión de menos de dos meses. Hoy en día, las agencias de rating no parecen fiarse mucho de la economía griega y han mantenido sus opiniones en los niveles más especulativos hasta el 2017.

Después de diez años desde que se desatara la crisis, Grecia ha mejorado únicamente un escalón la valoración de su deuda -este ascenso se ha producido desde niveles en los que contienen una C con perspectivas negativas, a perspectivas estables para acabar en niveles que contienen doble C-.

Los conflictos de intereses con las agencias de calificación de riesgo

Una situación de conflicto de intereses puede generarse cuando una de las partes que participa en el mercado -en este caso las agencias de rating- tiene ciertos incentivos o prevé la posibilidad de obtener mayores beneficios a costa de los intereses de otros agentes -inversores y empresas que solicitan las calificaciones-. Por ello, no es negativo que las agencias tengan incentivos para emitir calificaciones acertadas puesto que los inversores acuden a estas agencias para obtener información fiable y así realizar de forma acertada sus inversiones. Aun así, los problemas de análisis y reacción comentados anteriormente han abierto un debate acerca de los incentivos que han desarrollado las agencias de calificación durante los últimos años.

El principal factor que ha determinado un cambio en los intereses de las agencias ha sido la concentración del mercado de las emisiones entres tres compañías -Moody's, Standard & Poor's y Fitch Rating-. Esta situación genera que los emisores puedan elegir con libertad la compañía que desea que les califique. Para ello, las agencias de rating emiten unos informes voluntarios y provisionales con el objetivo de que adquieran sus servicios. En esta situación, el emisor de deuda posee un conjunto de informes y seleccionará aquel en el que obtenga una mejor calificación, pudiendo cambiar de agencia si no se está de acuerdo con una nota. Así pues, se considera que las agencias sobrevaloraron ciertos productos o emisores con el objetivo de obtener mayores beneficios (^{Velasco, 2008}).

Otro conflicto que puede marcar la evolución de las calificaciones está relacionado con la propiedad de estas empresas. Las agencias funcionan como empresas privadas, y sus principales accionistas se encuentran estrechamente relacionados con la industria financiera y concretamente con la gestión de activos: cerca del 60% del capital de Fitch se encuentra en manos de la empresa de servicios financieros Fimalac y The Hearst Corporation; entre los principales accionistas de Moody's podemos encontrar a Berkshire Hathaway y The Capital Group; y finalmente, el principal propietario de Standard & Poor's es el grupo editorial McGraw Hill. Esta editorial comparte ciertos accionistas con Moody's tales como The Capital Group, State Street, Vanguard Group, BlackRock y T Rowe Price. De esta manera, mediante el juego de las calificaciones, pueden llegar a influir tanto en los fondos que gestionan estas empresas financieras como a futuros clientes (^{Banco Mundial, 2017}).

Pese a las graves deficiencias que han mostrado a lo largo de su historia, sus calificaciones siguen siendo fundamentales para permitir una salida efectiva al mercado y condicionar la opinión de posibles inversores. Por esa misma razón, resulta indispensable incrementar la competencia dentro del sector de las calificaciones. Y es que, países como España únicamente aceptan calificaciones de las agencias referentes. Muchos expertos señalan que ya no se trata de incrementar la cantidad de oferentes para que el mercado funcione como uno de competencia perfecta -situación en la que se maximizaría el bienestar de todos los participantes- sino de introducir empresas que sean capaces de innovar en la metodología con las que se llevan a cabo sus calificaciones. Una solución posible podría ser la designación aleatoria de las agencias a la hora de evaluar a los diferentes emisores que están buscando contratar un rating, evitando así elegir aquellas agencias con mayor prestigio y que evalúan mejor al emisor. Desde esta perspectiva, se estaría incrementando el papel del resto de compañías (^{Cadena SER Madrid Sur 94.4, 2012}).

Finalmente, convendría incrementar la trasparencia en cuanto a los criterios que se utilizan para realizar las opiniones sobre la solvencia de los emisores de deuda. En el siguiente apartado se podrán observar los grandes rasgos generales de las metodologías que siguen cada una de las agencias para evaluar a un emisor -los cuales son de conocimiento público-. Sin embargo, la metodología concreta que permite obtener su calificación exacta no es de conocimiento público. Por consiguiente, el mercado de las calificaciones demanda que las agencias publiquen la metodología exacta que han empleado a la hora de emitir sus informes (^{Álvarez-Rubial, 2012}).

Todas las calificaciones se pueden dividir en dos secciones. Por un lado, aquellas que se sitúen por encima de la línea divisoria serán consideradas como inversiones fiables. Normalmente, estas inversiones se caracterizan por ofrecer rentabilidades menores pues la capacidad de poder devolver el principal y efectuar los pagos de los intereses acordados es muy grande, siendo poco vulnerable ante situaciones adversas. Por el contrario, aquellas calificaciones situadas por debajo de la línea divisoria serán consideradas como inversiones que presentan un grado especulativo. Generalmente, las rentabilidades que ofrecerán estas inversiones son superiores dado que existe una mayor probabilidad de impago. En este caso, cualquier factor que afecte negativamente al emisor podrá poner en riesgo la viabilidad de la operación.

La máxima calificación que puede obtener un emisor de deuda a largo plazo es AAA o Aaa, dependiendo de la agencia en cuestión. En el caso de obtener esta valoración, se está mostrando al emisor como un sujeto con una capacidad fuerte para realizar el pago de los intereses y de la devolución del principal. Además, las condiciones macroeconómicas no tendrían por qué afectar a la capacidad de cancelar la operación en los términos y condiciones pactados. Por el contrario, la peor valoración obtenida es la C o la D. En este caso, se espera que el emisor cuente con dificultades para devolver ni si quiera el 50% del capital pendiente de pago, independientemente de las condiciones macroeconómicas que se den. Entre los extremos señalados anteriormente, existen un conjunto de categorías que varían en función del perfil crediticio del emisor analizado, y que van desde Aa o AA, A, Baa o BBB y sus combinaciones hasta Caa o CCC. Asimismo, se incluyen números en el caso de Moody's o simbología matemática en el caso de Ficth o Standard & Poor's con el objetivo de distinguir a los inversores que se encuentran dentro de una misma categoría (^{Pariente, 2017}).

Para las calificaciones a corto plazo la simbología es más sencilla pese a que su interpretación no varía. Aquellas calificaciones a corto plazo que obtengan la máxima nota -P1, A1+ o F1+-mostrarán una gran disposición para completar la operación. Mientras que aquellas entidades que obtengan las peores calificaciones -P3, B o C- indicarán una mayor incertidumbre para el cumplimiento de sus obligaciones.

Tras casi seis años de vigencia, son muchas las voces que critican la perduración en el tiempo de estos mecanismos. Cabe recordar, que estos fueron diseñados para un periodo de tiempo concreto, pudiendo adherirse de manera voluntaria. No obstante, los mercados todavía siguen mostrando cierta desconfianza de la mayoría de las comunidades y esto les impide obtener financiación a un coste razonable.

La mejora de las condiciones económicas y las perspectivas positivas de crecimiento alientan a las comunidades autónomas a volver a demandar liquidez en el mercado. Si bien, una condición indispensable para adquirirla es contar con dos de los tres ratings de las agencias líderes en el mercado. El principal problema reside en que varias comunidades autónomas no se han interesado por la contratación de estos servicios ya que muchas lo ven como un gasto incensario. Esto les obliga, por tanto, a depender de los mecanismos estatales para la financiación de sus gastos.

El contexto actual de tipos de interés bajos y cierta flexibilidad presupuestaria está provocando que algunas comunidades valoren la posibilidad de volver a obtener financiación a través de la emisión de deuda pública. Durante el año pasado, Castilla y León, Asturias y La Rioja realizaron alguna emisión de valores con este objetivo. Cabe destacar la situación de Castilla y León cuyas emisiones han seguido una tendencia al alza, reflejando la buena situación de los mercados financieros. Para el año 2018, se prevé que Madrid acuda de nuevo al mercado para obtener financiación a través de la emisión de un bono a diez años por valor de 1000 millones de euros, tras la fuerte demanda obtenida en las anteriores operaciones -tres emisiones de bonos sostenibles, la emisión privada en agosto de 2016 y la emisión de deuda pública en abril- ("La Comunidad", 2013).

Adicionalmente, Aragón y Andalucía están valorando la posibilidad de volver a acudir a los mercados en busca de nueva financiación. En este sentido, Andalucía ya ha estado realizando emisiones a corto plazo durante los últimos años y se espera que dé el paso a las emisiones de largo plazo antes de finalizar este año (^{Delgado & Pérez, 2018}).

Calificaciones de riesgo en la Comunidad Valenciana

El Arco del Mediterráneo arrastra una deuda cada vez más difícil de pagar. El elevado pasivo, la calificación de bono basura y las incertidumbres en política fiscal son un peligroso combinado que puede tornarse insostenible.

Los ratings efectuados sobre los gobiernos soberanos se caracterizan por no ser estáticos, sino que van variando en función de las condiciones económicas y financieras de la entente analizada. Por ello, durante el siguiente apartado se muestra la evolución de las calificaciones que ha obtenido la Comunidad Valenciana desde que se empezaran a contratar los ratings en 2004.

La Comunidad Valenciana ha mostrado siempre una actividad alta a la hora de solicitar recursos en el mercado de capitales. Antes de la crisis económica, se realizaban emisiones por un valor cercano a 3500 millones de euros -con una media de 210 emisiones por año-. La reducción de los ingresos públicos como consecuencia de la crisis obligó a incrementar el volumen medio de las emisiones. Estas emisiones rondaron un valor medio de 8000 millones de euros, repartidas entre una media de 180 emisiones por año -durante 2012, se realizó una emisión récord cuyo valor ascendió hasta los 500 millones de euros-. A pesar de ello, la aplicación de los mecanismos extraordinarios de financiación ha eliminado por completo la actividad emisora de la Comunidad Valenciana. De este modo, la última emisión a largo y corto plazo se realizó en 2012 y 2014, respectivamente (^{Pérez-García et al., 2017}).

Durante el periodo de actividad en los mercados financieros, la Comunidad Valenciana tenía contratado los servicios de las tres principales agencias de calificación. Aunque, cuando comienzan a ser visibles los efectos de la recesión y surgen los primeros bloqueos para acceder a la financiación a través de la emisión de deuda, se opta por prescindir de los servicios de la agencia de calificación Moody's. Hoy en día, la Comunidad Valenciana tiene contratados los servicios de Fitch y Standard & Poor's (^{Losada-López, 2009}).

Como se puede observar a través de la figura 3, en los años anteriores a 2010, las calificaciones que recibía el gobierno de la Generalitat Valenciana eran bastante altas. En términos genéricos, estas se situaban en torno al segundo escalón -las emisiones realizadas tenían una gran capacidad de pago, siendo unos valores seguros para los inversores-. Incluso Moody's elevó su opinión, fruto de la tendencia positiva que mostraba la economía valenciana y de una deuda que no se situaba en valores extremadamente altos.

Las agencias comenzaron a ajustar lentamente sus opiniones acerca de la solvencia de la Generalitat una vez que la economía valenciana se debilita y surgen los primeros problemas para hacer frente a las facturas de los proveedores: Moody's rebajó su calificación un escalón, mientras que el resto de compañías no realizaron un ajuste. En este sentido, Standard & Poor's y Fitch únicamente modificaron las perspectivas de sus calificaciones, pasando de ser estables a negativas. Estas compañías pensaban que el crecimiento económico estaba fundamentado en unos sectores económicos sólidos -construcción y servicios-. Asimismo, opinaban que el stock de deuda pública se estabilizaría en un periodo de dos o tres años si se aplicaban medias para controlar el déficit púbico. Una medida que fue considerada como positiva y que evitó una rebaja efectiva en los ratings fue la reforma del sistema de financiación autonómico, ya que fue interpretada como un incremento en la autonomía fiscal para el conjunto de comunidades autónomas (^{S&P Global Ratings, 2019}).

A partir del 2010, las agencias tuvieron consciencia de la gravedad de la crisis, ajustando duramente los ratings de la Comunidad Valenciana. La valoración de los bonos pasó de ser segura a situarse en niveles especulativos -Moody's realizó una rebaja de nueve escalones y el resto de compañías ajustaron sus calificaciones en cinco escalones-. Todas ellas comprobaron que la recesión económica estaba provocando una reducción significativa en la recaudación tributaria, cuyo origen era la disminución del consumo privado. Asimismo, el incremento del gasto público por efecto de la actuación de los estabilizadores automáticos, generó que la deuda se elevara hasta niveles nunca vistos anteriormente.

Como se puede observar, las calificaciones siguieron descendiendo hasta estabilizarse en 2013. Fitch fue la compañía más benevolente puesto que redujo sus ratings en torno al escalón "BBB", alejando la opinión de ser inversiones que contienen un potencial especulativo. Por el contrario, Moody's y Standard & Poor's estabilizaron sus calificaciones en niveles especulativos, es decir, confiaban que la Comunidad Valenciana podía hacer frente a sus obligaciones actuales, pero si no cambiaban esta tendencia, tendría problemas en el futuro (^{S&P Global Ratings, 2019}).

Conforme han transcurrido los años, la recuperación económica no se ha plasmado en un incremento de las calificaciones para la Comunidad Valenciana. Las únicas modificaciones se han producido en las perspectivas de los ratings -las perspectivas negativas han dado paso a las estables- debido principalmente a la mejor gestión financiera del nuevo gobierno de la Generalitat y al fuerte apoyo que está ofreciendo la Administración Central a través de los mecanismos extraordinarios de financiación.

Comparativamente, la Generalitat Valenciana posee la misma calificación que Azerbaiyán, Brasil, Costa Rica, Georgia, Turquía o Croacia. Estos informes incluyen unas perspectivas sobre la evolución económica y financiera del emisor, teniendo en cuenta una serie de factores que les pueden constituir oportunidades o amenazas. Al tratarse de una predicción, es posible que existan ciertos acontecimientos que modifiquen los cálculos efectuados. A raíz de ello, se van a determinar algunos factores que podrían incidir en la modificación de las perspectivas diseñadas por las agencias de calificación (Fondo Monetario Internacional ^{(FMI), 2013}).

A lo largo del presente trabajo, se ha analizado el incremento progresivo de la deuda pública valenciana durante los últimos años -actualmente supera los 45 millones de euros, situándose cerca del 41% respecto del PIB-. El hecho de tener deuda pública no es malo, siempre y cuando se mantenga en un nivel razonable. El problema surge cuando se acumulan déficits crónicos y deudas elevadas. En la Comunidad Valenciana, la deuda pública constituye un problema que dificulta el crecimiento económico. Consecuentemente, una medida valorada positivamente por las agencias de calificación es reducir y controlar el gasto, mejorando de manera progresiva el ahorro bruto. Esto generaría una recuperación del equilibrio presupuestario y reduciría el nivel de deuda existente y esperada. En este sentido, las medidas sobre prudencia financiera a las que obliga la Ley de Estabilidad Presupuestaria han sido valoradas como positivas por el conjunto de agencias (^{Cencini, 2017}).

Otro factor importante es incrementar la cuantía de los ingresos públicos. Esto no conlleva necesariamente un aumento de la presión fiscal sobre los ciudadanos sino una profunda reforma en el funcionamiento del sistema de financiación autonómico vigente. De acuerdo con lo anterior, las calificaciones mejorarían a través del establecimiento de un sistema más transparente, más igualitario y en donde se calculan correctamente las necesidades de gasto para el conjunto de las comunidades autónomas. Referido a este punto, es conveniente destacar que se están iniciando negociaciones para que el Gobierno Central asuma parte de la deuda valenciana como consecuencia de los déficits de financiación acumulados hasta la fecha (^{Eurostat, 2017}).

Todas estas agencias señalan que es muy positivo contar con una estructura económica diversificada, evitando una dependencia excesiva respecto de ciertos sectores. Las agencias contratadas consideran que la economía valenciana sí posee una estructura diversificada. Sin embargo, se insiste en su capacidad para incrementar la productividad total de los factores y el incremento de la capacidad exportadora como mecanismo para consolidarse como economía una referente (^{BBVA Research, 2018}).

Finalmente, la Comunidad Valenciana ha vivido un periodo de grandes escándalos políticos ligados a la corrupción. Desde ese momento, se han obtenido las peores notas en índices como la transparencia y divulgación, afectando de manera negativa a los ratings finales. No obstante, los casos pasados junto con la salida de otros nuevos siguen mermando las calificaciones. Con el objetivo de mostrar que el nuevo gobierno está libre de corrupción, se ha creado el portal de transparencia GVA Oberta, donde se publica regularmente toda la información que se genera en la administración pública, intentando acercar la administración a la ciudadanía y facilitando una colaboración más estrecha.

El principal aspecto que podría provocar que las calificaciones disminuyeran es que el gobierno de la Generalitat ignorara las directrices marcadas por la Ley de Estabilidad Presupuestaria. Este incumplimiento generaría la existencia de mayores déficits, provocando así un incremento en el stock de deuda. Esto afectaría a los modelos desarrollados por las agencias sobre la deuda consolidada, poniendo en duda las perspectivas de que se estabilice en niveles razonables (^{Madrazo-García de Lomana, 2009}).

Otro factor que incidiría de manera negativa es la desaceleración en el crecimiento de la economía valenciana. De igual manera que ocurrió en la crisis, una disminución en el nivel de actividad podría reducir la recaudación tributaria que, junto a los gastos crecientes, generarían importantes déficits que se sumaría a los niveles ya existentes. Hoy por hoy, la economía valenciana crece a un ritmo superior que la media del resto de comunidades (^{CaixaBank, 2016}).

La situación de inestabilidad política que se vive en Cataluña o el bloqueo político que existe para sacar un consenso acerca de los presupuestos para el 2018 pueden afectar negativamente a las calificaciones a través de los indicadores como la fortaleza gubernamental. Aun así, estas agencias dejaron claro que la moción de censura y la entrada del nuevo Gobierno de Pedro Sánchez no van a tener un impacto significativo en el rating de España a corto plazo. En este mismo sentido, la seguridad nacional representa un indicador muy importante teniendo en cuenta que las amenazas yihadistas o los riesgos de estabilidad política pueden alterar el flujo de inversiones o estresar la balanza de pagos (^{Naumoski, 2012}).

Finalmente, un factor que puede afectar de manera negativa a los ratings es el incremento de la prima de riesgo -la diferencia entre la rentabilidad del bono español a 10 años y el bono alemán a 10 años, el cual es considerado el más seguro-. Por ello, cuanto mayor es la prima de riesgo en España, mayor rentabilidad se tendrá que ofrecer para que los inversores adquieran su deuda. Esta relación genera tanto problemas para acceder a nueva financiación como menores ratings debido a la dificultad que pueden observar las agencias de calificación para devolver el capital prestado más los intereses.

Hay que considerar que en estos momentos el Estado es el principal acreedor y soporta más de la mitad de la deuda, el 55%, del pasivo regional. De ahí que, si los instrumentos de financiación fallarán, en caso, por ejemplo, de retirada del Fondo de Liquidez Autonómico, parece poco posible que estas regiones pudieran financiarse en el mercado.

Análisis empírico de la relación entre las calificaciones y la deuda pública en la Comunidad Valenciana

Para llevar a cabo el análisis se han utilizado los datos correspondientes a la deuda pública de la Comunidad Valenciana según el PDE y las calificaciones obtenidas por la Generalitat de la agencia Moody's. Los datos referentes a la deuda pública son a 31 de diciembre de cada año y están expresados en unidades monetarias. Por el contrario, se han seleccionado los últimos informes de cada año publicados por la empresa de rating Moody's. Posteriormente, se ha realizado una equivalencia entre las notas expresadas mediante letras y las notas expresadas en notación numérica que van desde el 0 -peor nota: equivale a obtener una C- y el 10 -mejor nota: equivale a obtener una Aaa- (^{"Indicadores económicos", s.f.}).

El objetivo del estudio es analizar la repercusión que el incremento de la deuda pública tuvo sobre las calificaciones otorgadas. Mediante el modelo econométrico que se propone se pretende demostrar que el nivel de deuda pública de la Comunidad Valenciana ha influido sobre las calificaciones obtenidas.

Para realizar el análisis econométrico, se ha construido un modelo utilizando como variable dependiente las calificaciones de la agencia de rating Moody's, y como variable independiente la deuda pública de la Comunidad Valenciana. Así pues, el modelo de regresión lineal simple se puede definir en forma general (^{Velasco, 2008}):

en donde:

Y: calificaciones. DP: deuda pública.

B_i: coeficientes de la regresión -donde i= 0.1-.

ε: perturbación aleatoria -recoge todas aquellas variables que no han sido contempladas en el modelo, pero sí que afectan a la variable dependiente-.

Resultado del análisis entre las calificaciones y la deuda pública

A continuación, se han analizado los resultados obtenidos de las estimaciones por Mínimos Cuadrados Ordinarios mediante Excel. La tabla siguiente ayudará a reflejar los resultados de forma más clara:

Tabla 7 Modelo econométrico 

Fuente: elaboración propia.

El modelo estimado a través de la regresión es:

Ŷ = 10.2422-0.000000141162* DP [2]

El parámetro estimado β₀ -intercepción-, no tiene por sí solo una interpretación económica, simplemente representa la ordenada en el origen; P₀ es el valor estimado que tomaría la calificación de un gobierno en el caso de que su nivel de deuda pública fuera igual a cero, lo cual no tendría sentido desde el punto de vista económico. El parámetro estimado P₁ nos indica que, si el nivel de deuda pública se incrementa en una unidad, se estima que en promedio las calificaciones se reduzcan en 0.000000141162 unidades. Si multiplicamos por un millón, el incremento de la deuda en un millón de euros provocaría que la calificación se reduzca en 0.14 puntos.

Por un lado, mediante la representación gráfica de dispersión se puede comprobar si existe una relación lineal entre las variables anteriormente mencionadas:

Fuente: elaboración propia.

Figura 4 Diagrama de dispersión 

Mediante la figura anterior se puede comprobar que el modelo describe de forma satisfactoria la relación entre deuda y calificaciones puesto que todos los puntos se localizan alrededor de la recta de regresión. Además, es posible comprobar que existe una relación lineal negativa entre las variables; es decir, a medida que aumenta la cantidad de deuda pública las calificaciones obtenidas se reducen.

Por otro lado, la medida analítica adecuada para comprobar el grado de relación entre las dos variables es el coeficiente de determinación. De la regresión anterior, se ha obtenido un coeficiente de determinación (R²) = 0.7986. Al ser un valor que es próximo a la unidad, se puede concluir que mediante este modelo se puede explicar un elevado número de las variaciones muestrales de las calificaciones: el 79.86% de las variaciones que se producen en las calificaciones son explicadas a través del modelo presentado anteriormente y el 20.14% de lo que varía las calificaciones está explicado por otros factores distintos de la deuda pública.

A continuación, se va a proceder a estudiar si la variable X resulta significativa dentro del modelo econométrico; es decir, si realmente dicha variable explica, al menos parte del comportamiento de las calificaciones a nivel poblacional con un determinado nivel de error; por lo cual, se establecen las siguientes hipótesis:

Hq: βi=0 -la variable no es significativa-

Hi: βi ≠ 0 -la variable es significativa-

Se observa que el p-valor asociado al estadístico t de Student de la variable deuda que da la regresión es 1.656E-05. Como este valor es menor que el nivel de significación utilizado para este contraste -α=0.05-, se rechaza la hipótesis nula. En este modelo, la deuda pública sí que es relevante a la hora de explicar el comportamiento de las calificaciones en la Comunidad Valenciana para el periodo de 2004-2017.

Finalmente, se procede a realizar el contraste de significatividad global del modelo con el objetivo de analizar si la variable independiente es capaz de explicar el comportamiento de la variable dependiente. El procedimiento utilizado para determinar la significatividad global consiste en establecer una hipótesis nula en la que se esté contrastando conjuntamente que todos los coeficientes, excepto el del término independiente, sean cero. Al disponer únicamente de una variable independiente, el contraste realizado será similar al realizado anteriormente. Para ello, se ha consultado el p-valor asociado al estadístico F de Snedecor. En este caso, se comprueba que el p-valor (1.655E-05) < 0.05. Esto ayuda a concluir que el modelo tiene significatividad estadística.

Así pues, se ha podido comprobar que tanto el ajuste del modelo como el impacto de la variable independiente ha sido relevante durante el periodo analizado. La crisis financiera es el punto de inflexión, pudiendo afirmar que, a raíz de la misma comienzan a ajustarse las calificaciones conforme se fue incrementando el nivel de endeudamiento público. Actualmente, las calificaciones otorgadas por Moody's se mantienen en niveles especulativos, pese a que las perspectivas hayan mejorado. Este hecho se ha podido explicar a través del modelo descrito, pudiendo afirmar que la causa principal es el alto nivel de endeudamiento existente.