Este documento evalúa la regulación vigente relacionada con la administración de los portafolios de los fondos de pensiones obligatorias (FPO) en Colombia. Con base en investigaciones previas de los autores y en el análisis de este documento, se concluye que el régimen aplicable a los FPO requiere de ciertas modificaciones.

Los principales cambios consistirían en: i) ampliar el régimen de inversiones de los FPO, ya que impide a los administradores acceder a niveles superiores de retorno por unidad de riesgo con mayores beneficios de diversificación; ii) adoptar un esquema de multifondos, el cual permitiría al administrador ofrecer portafolios que repliquen el perfil de riesgo del afiliado, y iii) reformar la fórmula de rentabilidad mínima y de remuneración al administrador, por cuanto incentivan estrategias de inversión ineficientes.

Palabras clave: regulación de los fondos de pensiones obligatorios, fronteras eficientes, multifondos, portafolio de referencia.

Clasificación JEL: G18, G11, G23

Carlos León Juan Mario Laserna Ivonne Martínez

The analysis and points of view are solely those of the authors. In order, authors belong to the Banco de la República staff: Senior Researcher at the International and Monetary Affairs Division at Banco de la República –nowadays Senior Investment Officer at the World Bank; researcher, Open Market Operations and Market Development Department; member of the Board of Governors; researcher, at the International and Monetary Affairs Division from the Banco de la República. The authors wish to thank Alberto Musalem, Salvador Valdés, Santiago Montenegro, Ligia H. Borrero, Claudia Correa, María F. Suárez, Sandra Gómez, Ángela Fino, Carlos Muñoz, Eduardo Orejuela, Sonia Santamaría, Mateo Ossa, Leyla Castillo, David Salamanca and the members of the Open Market Operations and Market Development Department.

E-mails:areveiz@worldbank.com; cleonrin@banrep.gov.co; jlaserja@banrep.gov.co; imartiac@banrep.gov.co

Document Received: 4 April 2008; final version: 2 July 2008.

This essay evaluates the regulation related with Colombian Compulsory Pension Funds’ (FPO) portfolio management. Based on authors’ previous research and the analysis herein presented, it is concluded that applicable FPO’s regime requires certain modifications.

Main modifications would consist of: i) easing FPO’s investments regime, since it limits managers’ ability to reach superior risk return combinations with greater diversification benefits; ii) to adopt a multifund scheme, which would allow managers to offer portfolios that replicate beneficiary’s risk profile, and iii) to reform manager’s minimum required return and remuneration mechanisms, insofar they foster inefficient investment strategies.

The authors consider these modifications key in order to align beneficiary’s and administrators’ economic incentives, resulting in a more efficient pension system.

JEL Clasification: G18, G11, G23

Alejandro Reveiz, Carlos León, Juan Mario Laserna, Ivonne Martínez

As análises e pontos Ivonne Martínez de vista expressados são exclusiva responsabilidade dos autores. Os autores, quem pertencem ao Banco da República, são em sua ordem: pesquisador principal da Subgerencia Monetária e de Reservas –hoje Senior Investment Officer no Banco Mundial; pesquisador, Departamento de Operações e Desenvolvimento de Mercados; membro da Junta Directiva; pesquisadora, Subgerencia Monetária e de Reservas do Banco da República. Os autores agradecem a Alberto Musalem, Salvador Valdés, Santiago Montenegro, Ligia Helena Borrero, Claudia Correa, María Fernanda Suárez, Sandra Gómez, Ángela Fino, Carlos Muñoz, Eduardo Orejuela, Sonia Santamaría, Mateo Ossa, Leyla Castillo, David Salamanca e os membros do Departamento de Operações e Desenvolvimento de Mercados.

Correios electrónicos: areveiz@worldbank.com; cleonrin@banrep.gov.co; jlaserja@banrep.gov.co; imartiac@banrep.gov.co

Documento recebido: 4 de abril de 2008; versão final aceitada: 2 julho de 2008.

Este documento avalia a regulação vigente relacionada com a administração dos portafolios dos fundos de pensões obrigatórias (FPO) em Colômbia. Com base em investigações prévias dos autores e na análise deste documento, conclui-se que o regime aplicable aos FPO requer de certas modificações.

As principais mudanças consistiriam em: i) ampliar o regime de investimentos dos FPO, já que impede aos administradores aceder a níveis superiores de volta por unidade de risco com maiores benefícios de diversificación; ii) adoptar um esquema de multifondos, o qual permitiria ao administrador oferecer portafolios que repliquem o perfil de risco do filiado, e iii) reformar a fórmula de rentabilidad mínima e de remuneración ao administrador, porquanto incentivam estratégias de investimento ineficientes.

Os autores consideram que com estas modificações se consegue alinear de melhor maneira o objectivo de maximización de riqueza dos aportantes com os incentivos económicos dos administradores, o qual resultaria num sistema pensional mais eficiente.

Palavras shave: regulação dos fundos de pensões obrigatórios, fronteiras eficientes, multifondos, portafolio de referência.

I. Introducción

Como resultado de su rápido crecimiento, los fondos de pensiones obligatorios (FPO) han adquirido gran importancia en los mercados financieros. Además, es indudable el importante papel que cumplen en la sociedad como responsables de los beneficios pensionales futuros de sus cotizantes.

Estudios elaborados sobre el desempeño de los portafolios de los FPO en Colombia concluyen que son financieramente ineficientes (Jara, Gómez y Pardo, 2005; Reveiz y León, 2008a), no guardan coherencia con los perfiles de riesgo y preferencias de sus cotizantes, al tiempo que las medidas existentes para evaluar su desempeño no contribuyen a alinear los intereses de los afiliados con los de sus administradores. Estos análisis atribuyen gran parte de la responsabilidad de esta situación al marco regulatorio vigente (Laserna, 2007).

El presente documento plantea, desde una perspectiva técnica, una propuesta de modificación al componente de administración de activos, orientada a mejorar el desempeño de los FPO para beneficio de sus afiliados y administradores, al tiempo que contribuya al desarrollo y estabilidad de los mercados financieros en general. El propósito es el de proveer herramientas de análisis que sirvan como marco de discusión a los agentes, públicos y privados, interesados en el tema.

Además de esta introducción, este documento tiene cinco capítulos. En el segundo se presentan cifras sobre la evolución de los FPO en Colombia. En el tercero se realiza un recuento de las mejores prácticas recomendadas por los organismos internacionales para regular los fondos de pensiones y se identifican y analizan algunas características de la regulación colombiana. En el cuarto capítulo se realiza una revisión de la literatura relacionada con los FPO en Colombia y se analiza el impacto de la fórmula de rentabilidad mínima. Por último, en el capítulo quinto se presentan las conclusiones y recomendaciones.

II. Evolución de los FPO en Colombia

Desde su creación los FPO han mostrado un rápido crecimiento: a septiembre de 2007 el valor de los fondos ascendió a $47,7 billones (b), cifra equivalente al 15% del PIB (Gráfico 1).

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Es indudable el impacto que los fondos privados han tenido en el desarrollo y crecimiento del mercado de capitales en Colombia, especialmente en el auge del mercado de deuda pública de la década pasada (Gómez, Jara y Pabón, 2006).

Entre 1998 y el 2005 la rentabilidad real de los FPO, medida como el promedio de los retornos mensuales, presentó una alta volatilidad, aunque durante todo este período exhibió rendimientos anuales positivos. Desde comienzos de 2006, como se observa en el Gráfico 3, el desempeño financiero de los fondos muestra una clara tendencia decreciente, y en los últimos meses ha obtenido retornos negativos en términos reales.

La significativa reducción en la rentabilidad de los FPO, así como su alta volatilidad, constituyen señales de la existencia de deficiencias estructurales en la gestión de activos por parte de las AFP.

Como se mencionó, los diversos estudios realizados responsabilizan al marco regulatorio vigente por el pobre desempeño de los fondos. En consecuencia, en el siguiente capítulo se presenta un resumen de los principios y mejores prácticas recomendadas por la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico (OCDE) para regular fondos de pensiones, con base en los cuales, apoyados en los estudios recientes realizados por el Banco de la República, se hace un recuento de aquellos factores en el marco legal colombiano que posiblemente han afectado la gestión de los FPO.

III. Regulación de los fondos de pensiones

A. Principios básicos para una reg ulaci ón efica z de los fondos de pensiones

La regulación de todo sistema de pensiones (SP) debe estar cimentada en unos principios claros y orientados al cumplimiento de su objetivo fundamental: servir como una fuente segura de ingreso al momento del retiro laboral de sus afiliados. De acuerdo con los trabajos realizados por la OCDE (2003, 2006) existen siete principios básicos que constituyen las mejores prácticas para la regulación y supervisión de los SP. En este trabajo se han clasificado tales principios sobre tres pilares esenciales (Figura 1): 1) infraestructura; 2) instrumentación, y 3) evaluación, monitoreo y control, los cuales convergen en un conjunto de derechos y beneficios para los afiliados. A continuación se desarrollan cada uno de los tres pilares.

El punto de partida para la implementación de un SP comprende la definición del marco legal e institucional sobre el cual se soportará el sistema, así como el establecimiento de mecanismos de gobierno corporativo y regulación, tal como sigue:

a. Marco legal: definición de una normatividad sólida, con reglas transparentes y de fácil implementación, que incluya la totalidad de los agentes que participan en el sistema y que consulten las características del entorno económico. La regulación debe ser estable, pero debe poder adaptarse de forma dinámica y flexible a modificaciones en las normas relevantes (por ejemplo a cambios en las reglas laborales), con el fin de asegurar la protección de los miembros y de sus beneficiarios. Así mismo, la regulación debe promover la competencia entre los diferentes operadores, lo cual beneficia a los usuarios y facilita el desarrollo y solidez de los FPO, así como la estabilidad de la economía como un todo. La aplicación de este principio presupone un apropiado funcionamiento del sector financiero y del mercado de capitales.

b. Sistema institucional: definición de las entidades financieras que administran los FPO. Se requiere de un sistema institucional funcional, con adecuadas normas legales, contables, financieras, técnicas y de gestión, pero sin cargas administrativas excesivas. Las administradoras deben contar con planes financieros y de negocios apropiados, estrategias de políticas e inversión, descripción detallada de los mecanismos de control e idoneidad de los recursos humanos y técnicos para llevar a cabo sus actividades.

c. Gobierno corporativo y regulación: establecimiento de normas que permitan evaluar la capacidad del administrador y de los lineamientos de las AFP en materia de gobierno corporativo y de autorregulación, así como de la regulación para identificar oportunamente conflictos de interés y garantizar su manejo mediante la implantación de “murallas chinas” ² , especialmente cuando estos problemas involucren a miembros de las directivas de los administradores del fondo.

2. Instrumentación

La instrumentación del SP debe buscar, en primera medida, que el programa se encuentre financiado y, segundo, que tenga la capacidad para gestionar eficientemente sus recursos; esto le permitirá cumplir con el objetivo fundamental de cualquier SP, tal como se describe a continuación:

a. Programas financiados: la primera función se refiere a la viabilidad financiera en general del SP. Teniendo en cuenta el papel social que cumplen las pensiones como generadoras de los ingresos necesarios para el retiro, debe asegurarse que el sistema esté en capacidad de cumplir con los beneficios sociales que ofrece. Es claro que en los planes de contribución definida es el trabajador quien asume el riesgo en caso de que no se cumplan las metas; sin embargo, la existencia de normas mediante las cuales el gobierno garantiza al menos una parte de la mesada del trabajador en la etapa de retiro, sugiere que deben promoverse reglas que minimicen la posibilidad de que el Estado deba financiar dichos programas.

Por tanto, la regulación debe establecer los mecanismos de evaluación periódica de los beneficios; las metodologías de cuantificación de los pasivos mediante estudios actuariales y su distribución en el tiempo; así como aquellas normas mediante las cuales se garanticen los derechos de los afiliados al FPO, con el fin de que en el evento de la liquidación de un fondo, los activos igualen los beneficios ofrecidos.

b. Gestión de activos: constituye la principal función de un fondo de pensiones, cuyo objetivo de inversión debe ser el de generar los máximos retornos posibles de acuerdo con la estructura de sus pasivos, sus necesidades de liquidez y la tolerancia de riesgo de sus afiliados.

Específicamente, la OCDE define lineamientos para el manejo prudente de los portafolios y la determinación de las políticas de inversión de los FPO. Las principales recomendaciones de la OCDE en esta materia comprenden: i) la definición de reglas prudenciales, procedimientos y controles (standard prudent person rules) dirigidas a los administradores de los FPO con el fin de asegurar que la inversión de los activos se realizará de forma prudente y cuidadosa, con la habilidad y destreza técnica requeridas, y con la debida diligencia; ii) el desarrollo, por parte de los administradores, de un documento escrito en donde se defina la política general de inversión y los objetivos consistentes con las metas de ingreso, las características de los pasivos del fondo y el grado de riesgo de cada uno, acorde con las características y requerimientos de sus beneficiarios, las cuales deberán ser revisadas periódicamente; iii) el establecer estrategias de financiación que aseguren que las contribuciones y los retornos de las inversiones calzarán con los pasivos potenciales en la medida en que maduren las inversiones; iv) la definición de las decisiones tácticas sobre la distribución de activos, selección de los valores de inversión y ejecución de las negociaciones; v) establecer un proceso de administración de riesgo que cuantifique y controle el riesgo del portafolio, al tiempo que asegure un manejo de activos y pasivos integrado y coherente; vi) determinar los límites al portafolio, afines con los principios prudenciales de seguridad, rentabilidad y liquidez; vii) la restricción a la fijación de límites de portafolio que no permitan realizar una adecuada diversificación o que impidan el uso de ALM o de otras metodologías de manejo de riesgo³ ; viii) la promulgación de normas legales que establezcan una base apropiada, transparente, sólida y pública para valorar los activos de los fondos con fines contables, elaboración de reportes actuariales y financieros a partir de la utilización de precios de mercado.

3. Evaluación, monitoreo y control

La principal responsabilidad de la autoridad supervisora es la de adoptar las medidas apropiadas para que los FPO sean gestionados y administrados de acuerdo con los intereses de los participantes y de sus beneficiarios.

Un monitoreo eficaz debe enfocarse en el cumplimiento de las normas legales, en el control financiero, en la evaluación actuarial y en la evaluación de los administradores. Se deben establecer los organismos de supervisión apropiados, con los asesores técnicos adecuados y la financiación requerida, con el fin de liderar una supervisión interna o externa cuando sea necesaria, especialmente cuando se hayan identificado problemas. Los organismos de control deben estar dotados con poderes de regulación y monitoreo adecuados, de tal forma que les permita prevenir liquidaciones originadas en irregularidades en los métodos de distribución y costos (miss selling).

4. Derechos y beneficios de los afiliados

Las bases estructurales y la solidez del SP están cimentadas sobre los tres pilares antes mencionados. Sin embargo, es evidente que el objetivo central de tal andamiaje regulatorio debe ser el de garantizar los derechos y beneficios de los aportantes.

Debido a que los afiliados son los beneficiarios directos del SP, la regulación también debe prever mecanismos que garanticen su participación y capacidad de seguimiento como usuarios de los fondos, para lo cual deben tomarse en consideración los siguientes fundamentos:

a. Transparencia: la claridad en materia de los derechos y beneficios de los afiliados constituye un punto crítico en el logro de la eficiencia y solidez de cualquier fondo de pensiones. Usuarios bien informados y educados pueden ejercer una importante función de monitoreo en el gobierno corporativo de una AFP.

b. Acceso no discriminatorio: la regulación debe garantizar un acceso no discriminatorio a los fondos, de manera que las normas deben estar enfocadas a evitar exclusiones con base en consideraciones de edad, salario, género, período de servicio, tiempo de empleo, entre otros.

d. Revelación de la información relevante: las normas regulatorias deben garantizar un conocimiento apropiado de las reglas, los costos y los beneficios de los FPO. Se debe asegurar la publicación de la estructura de comisiones, rendimiento de los planes ofrecidos y modalidades de los beneficios. El acceso a esta información por parte de cada participante deberá ser fácil y oportuna.

La revelación de la información sobre el fondo, junto con la educación a los usuarios, contribuye a que estos comprendan el grado en el cual la AFP estará en capacidad de ofrecerle un nivel satisfactorio de ingresos en la etapa de retiro; de qué manera el fondo asume riesgos y su responsabilidad en el logro y protección del ingreso esperado, y las decisiones que requiere tomar sobre el tiempo y la forma como el beneficio será entregado en la etapa de retiro.

En materia de revelación de la información, los estándares desarrollados por la Asociación de Administradores de Inversión e Investigación (AIMR, por su sigla en inglés)⁴ , hoy denominado instituto CFA (Chartered Financial Analyst Institute), constituyen una reconocida referencia dentro de la industria. Dichos lineamientos promueven una revelación total de resultados y su correcta representación en los informes que son transmitidos a los inversionistas (Fabozzi, 1998). En particular, promulgan la adopción de medidas comparables y una mayor uniformidad en la presentación de reportes con el fin de facilitar a los usuarios la evaluación del administrador de su portafolio. En el caso del cálculo de los rendimientos, el CFA recomienda utilizar la metodología de time weighted return⁵ , cuya valoración sea con base en contabilidad de causación y no de caja, y que su estimación y publicación se realice, como mínimo, trimestralmente. Así mismo, recomienda indicar si los resultados incluyen o no las tarifas asociadas con la administración del portafolio. Por último, se deben subrayar los requisitos enunciados por la CFA sobre la difusión de la información del número de portafolios, el monto de los activos que los componen y su participación dentro del total de las inversiones.

B. El marco regulatorio colombiano

Los fondos de pensiones privados en Colombia tuvieron origen en la Ley 100 de 1993 (o Ley de Seguridad Social), mediante la cual se estableció el sistema general de pensiones y se creó el nuevo régimen de ahorro individual con solidaridad. Dicha ley y sus decretos reglamentarios constituyen el marco legal por el cual se establecieron los principios básicos que rigen el sistema pensional en Colombia⁶ .

Mediante la Ley 100 se precisaron los objetivos del sistema general de pensiones: “garantizar a la población el amparo contra las contingencias derivadas de la vejez, la invalidez y la muerte, mediante el reconocimiento de […] pensiones y prestaciones [...]” ⁷.

Así mismo, se fijaron sus características; se establecieron las bases normativas para la constitución y el funcionamiento de las AFP; los planes de pensiones que éstas ofrecen; la inversión de los recursos de los fondos; se crearon indicadores de rentabilidad mínima para su evaluación; las condiciones para la revelación de información, y se otorgaron facultades a la Superintendencia Bancaria (ahora Superintendencia Financiera) para fijar las comisiones que las AFP cobrarían a sus afiliados, con el fin de su vigilancia y control, y para desarrollar la regulación prudencial de estos organismos.

De acuerdo con lo expuesto anteriormente, parecería que existiese un marco legal completo para la administración y funcionamiento de los fondos de pensiones privados en Colombia. Sin embargo, como se mencionó, varios trabajos desarrollados recientemente han identificado importantes falencias en el marco regulatorio de dicho sistema, las cuales se relacionan fundamentalmente con los principios básicos para una eficiente gestión de los activos (numeral III.A.2.b.) y para una supervisión eficaz orientada a la evaluación de los administradores (numeral III.A.3). Este estudio se concentra estrictamente en el tratamiento de estos dos principios.

IV. Principales deficie ncias en el ma nejo de los portafolios de los FPO en Colombia

A. Principales deficiencias en la gestión de activos

Son varios los estudios que se han realizado sobre la eficiencia de los FPO en relación con la gestión de los activos de los aportantes, cuyas conclusiones tienen un común denominador: el impacto del régimen de inversiones en las decisiones de inversión de los administradores de los fondos, el cual contraviene explícitamente el principio de gestión eficiente de los activos⁸, en sus incisos v), vi) y vii).

Las conclusiones y argumentos de Reveiz y León (2008a), Laserna (2007), Martínez y Murcia (2007) y Jara, Gómez y Pardo (2005) comparten que los límites de inversión a los portafolios de los FPO en Colombia implican una notable pérdida de eficiencia cuando se compara con un escenario menos restrictivo.

Laserna (2007) señala que la Superintendencia Financiera de Colombia (SFC), con el propósito de que los portafolios cuenten con la requerida seguridad, rentabilidad y liquidez, define el universo de inversiones admisibles, establece límites máximos por tipo de instrumento y acota el riesgo crediticio, definiendo calificaciones mínimas por emisor y emisión⁹. Con base en lo anterior —concluye Laserna— existen indicios de que la regulación actual no permite administrar los nuevos riesgos que enfrenta el mercado, al tiempo que limita la diversificación de los portafolios, haciéndolos más sensibles a los ciclos económicos y más propensos a rebalanceos frecuentes, afectando de esta manera la volatilidad de los precios, incluyendo el de la moneda, así como el desempeño de otros intermediarios financieros.

Martínez y Murcia (2007) advierten que, pese a que la SFC exige la medición del riesgo de los FPO por medio del VaR diario, la regulación actual no tiene en cuenta el manejo del riesgo del portafolio de los FPO, no impone niveles máximos de riesgo, ni obliga a la divulgación del VaR, y se limita a restringir las inversiones a activos que no sean altamente riesgosos. Lo anterior, según Martínez y Murcia, da como resultado que los portafolios se encuentren concentrados en activos locales con retornos altamente correlacionados, sin que este mayor riesgo se refleje en más rentabilidad.

En su caso base, Jara, Gómez y Pardo (2005) encuentran que la frontera eficiente con los lineamientos de inversión de ese entonces está por debajo de aquella sin restricciones en aproximadamente 1%, diferencia que causa pérdidas estimadas en $280 miles de millones (mm) en rendimientos esperados potenciales. Además, los autores destacan la restricción de la exposición a los activos externos (máximo del 20% del total de portafolio) como la principal fuente de ineficiencia. También concluyen que los portafolios de los FPO son financieramente ineficientes, inclusive dentro del marco regulatorio con el cual trabajan; es decir, con el mismo riesgo de mercado que toman podrían aumentar sus rentabilidades esperadas.

Reveiz y León (2008a) analizan el perfil de eficiencia del sistema con las restricciones vigentes a enero de 2008. Como se muestra en el Gráfico 4, al estudiar el desempeño efectivo de 25 portafolios eficientes, con y sin restricciones durante períodos de contracción y expansión del ciclo económico de los Estados Unidos, Reveiz y León demuestran que el régimen de inversiones restringe el retorno esperado, la volatilidad y los demás momentos de la distribución de los retornos de los portafolios de las AFP, reduciendo así el acceso de los administradores a niveles superiores de retorno por unidad de riesgo (razón de Sharpe) y a mayores beneficios de diversificación.

Con base en dichos gráficos, Reveiz y León concluyen que los mencionados límites a la inversión resultan potencialmente en un mistmatch (o descalce) del ALM de cada afiliado, ya sea porque el perfil de riesgo de las inversiones no corresponde con el del pasivo, o porque es imposible que los portafolios reflejen las preferencias de riesgo de sus afiliados¹⁰. Por lo anterior, y dada la posibilidad de segmentar el resultado de los portafolios por la rentabilidad acumulada y el beneficio de diversificación o riesgo, proponen un esquema de multifondos que busque maximizar la riqueza a largo plazo¹¹.

Adicional al impacto del régimen en las decisiones de inversión de los administradores de los fondos, algunos análisis encuentran otras fuentes de ineficiencia en la gestión de los activos, tales como la existencia de un esquema de remuneración basado en un porcentaje de los aportes realizados mensualmente, de acuerdo con el salario del trabajador¹³, lo cual puede afectar el incentivo del administrador a escoger portafolios eficientes (Jara, 2006); la aplicación de un índice de solvencia que sesga las inversiones hacia títulos de deuda emitidos por la nación (TES), lo que puede generar incentivos para alejarse de portafolios con mejor perfil de riesgo y retorno, y la existencia de deficiencias en la metodología de valoración y contabilización de los portafolios¹⁴.

Es importante resaltar que la ineficiencia de los fondos de pensiones es un problema que puede tener consecuencias graves en el largo plazo. Ésta puede generar una reducción drástica del ahorro pensional y afectar el normal funcionamiento de los mercados financieros, así como su estabilidad (Jara, 2006). En la medida en que los portafolios de los fondos de pensiones crezcan, y sus administradores se constituyan en actores aún más importantes del mercado, un comportamiento en manada o algún tipo de reacción irracional o precipitada podrían afectar la estabilidad de los mercados financieros locales.

B. La rentabilidad mínima (RM) como meca nismo de evaluación de los administradores

La definición de la estructura de comisiones de los fondos de pensiones está relacionada con la naturaleza de la rentabilidad mínima (RM) y las probabilidad de que un administrador tenga que compensar pérdidas por debajo de ésta (i. e. una comisión negativa). Debido a que la fórmula de RM en Colombia está construida como función de un portafolio de referencia que no es conocido ex ante por los administradores y por el promedio del sistema¹⁵, su dinámica tiene una alta complejidad efectiva que combina elementos aleatorios y determinísticos que resultan en una referencia impredecible para las AFP y, por tanto, en un incentivo a sincronizar los retornos de los portafolios para reducir la incertidumbre con respecto a la RM.

Al respecto, Laserna (2007) encuentra que, como consecuencia de las características de la fórmula de la RM, la posibilidad de caer por debajo de ésta genera incentivos para no alejarse de las decisiones de inversión de la competencia y para buscar los títulos de deuda pública local. Este argumento es compartido por Chan-Lau (2004), quien afirma que el esquema de RM de Colombia genera aversión por parte de los administradores a diversificar adecuadamente el portafolio de los FPO, por ejemplo, por medio de la inversión en activos externos. Para el caso de América Latina y de Europa del Este, Chan-Lau encuentra que los requisitos de RM incentivan al comportamiento en manada y la concentración en los resultados de corto plazo por parte de los AFP.

Con el fin de evaluar el impacto de la fórmula de RM en el desempeño de los FPO se desarrolló un modelo de simulación, el cual pretende replicar el comportamiento de tres fondos (A, B y C) en diferentes escenarios de correlación entre A, B y C y la RM, para diferentes contextos representativos para cada fondo. Con este propósito se realizaron tres ejercicios, en cada uno de los cuales se compararon tres diferentes alternativas para el cálculo de la RM:

a. La primera, la RM combina el resultado del retorno de un portafolio de referencia (o benchmark) y el retorno promedio del sistema¹⁶ (fórmula que usa la SFC actualmente);

b. La segunda, la RM está atada únicamente al retorno de un portafolio de referencia o benchmark;

c. La última, la RM está atada únicamente al retorno promedio del sistema.

En los cuadros 1, 2 y 3 se presentan los ejercicios realizados y sus resultados. La primera columna de cada cuadro muestra el escenario de correlación entre los fondos y el benchmark, donde el nivel de correlación está representado por diferentes tonalidades, cuya escala se explica por sí sola. En cada una de las gráficas del respectivo ejercicio se muestran la distribución acumulada de la diferencia entre el retorno del fondo en cuestión (A, B, o C) y la fórmula de la SFC (denominada conjunta); el retorno del benchmark (denominada referencia) y el retorno del sistema (denominada sistema). En el ejercicio 1 se supone que los tres fondos tienen igual representatividad al interior del sistema, de manera que la ponderación de cada uno es igual a 33,3%. En el ejercicio 2 se supone que los fondos A y B tienen cada uno una importancia del 40% al interior del sistema, en tanto que el fondo C tiene el 20% restante. Por último, el ejercicio 3 supone que los fondos A y B representan cada uno el 20% del sistema, mientras que el C tiene el 60% restante.

Los resultados presentados en los cuadros 1, 2 y 3 permiten realizar las siguientes deducciones:

- No existe mayor diferencia entre las distintas aproximaciones para calcular la rentabilidad mínima, sin que sea de gran trascendencia la representatividad de cada fondo al interior del sistema.

- La distribución de la diferencia entre la rentabilidad de los fondos y las diferentes aproximaciones para calcular la rentabilidad mínima se encuentra relativamente acotada frente a los demás escenarios de correlaciones. b. En el escenario 2 (segunda fila en los cuadros 1, 2 y 3), en donde la correlación entre el fondo A y B es alta, y entre estos y el benchmark también lo es, y donde el fondo C tiene una baja correlación con los otros fondos y el benchmark:

- La ponderación para los fondos A y B es poco relevante y el resultado continúa siendo acotado, excepto para cuando C es el más representativo y la aproximación es sistema; para el fondo C la ponderación es relevante, especialmente para las aproximaciones conjunta y sistema, y el resultado de C es más disperso, excepto cuando se trata de la aproximación sistema y C es el más representativo.

- Los fondos A y B conservan relativamente acotada la distribución de la diferencia entre la rentabilidad de los fondos y las diferentes aproximaciones para calcular la rentabilidad mínima, mientras que el fondo C —de baja correlación con el benchmark y con A y B— presenta una distribución mucho más dispersa, donde la aproximación referencia muestra que la magnitud de los eventos extremos se incrementa en hasta 100%.

c. En el escenario 3 (tercera fila en los cuadros 1, 2 y 3), en donde los fondos A y B tienen una alta correlación entre sí, pero baja con respecto al benchmark, y en donde el fondo C tiene una baja correlación con respecto a A y B, pero alta con el benchmark:

- Los fondos A y B incrementan su dispersión para cualquier caso de ponderaciones, pero en especial cuando el fondo C es más representativo. También es posible identificar una mayor dispersión para los fondos A y B desde la aproximación referencia.

En los distintos escenarios simulados de correlación y de ponderaciones, el efecto de la fórmula de la RM recae en la dispersión de la diferencia entre la rentabilidad de los fondos y las varias aproximaciones a la RM. Sin embargo, el promedio de la mencionada distinción no parece relevante en los resultados.

Adicionalmente, si todos adoptan un portafolio similar, obtendrán una distribución de la diferencia entre la rentabilidad de los fondos y de las aproximaciones sistema y conjunta bastante acotada, por lo que puede afirmarse que existirían incentivos para que los fondos adopten estrategias homogéneas o sincrónicas; en este caso, ningún fondo tendrá un incentivo para alejarse de los demás y tener un resultado más disperso cuando existe un castigo para el fondo que no cumple con la RM, pero no existe ningún incentivo a cambio, como sucede en la reglamentación vigente. De acuerdo con el punto anterior, es de suma importancia que cuando se incluya en el cálculo de la rentabilidad mínima una variable asociada con un portafolio de referencia, éste debe ser conocido y fácilmente replicable por parte de los fondos; de lo contrario, podría presentarse una situación como la expuesta en el escenario 3, donde aquellos fondos que prefieren seguir al sistema, aunque no necesariamente al benchmark, se enfrentan a una mayor dispersión de sus resultados, en especial cuando su representatividad no es alta.

Finalmente, existen incentivos adicionales para seguir estrategias homogéneas en la medida en que el alejarse del promedio del sistema implica enfrentarse a una mayor dispersión de la distribución de la diferencia entre la rentabilidad de los fondos y de las aproximaciones basadas en el componente sistema, en especial cuando el fondo que diverge no es altamente representativo al interior del conjunto. Como se mencionó, ningún fondo tendrá un incentivo para alejarse de los demás y tener un resultado más disperso cuando existe un castigo para el fondo que no cumple con la RM, pero no hay ningún incentivo a cambio —como sucede en la reglamentación vigente—.

De acuerdo con lo expuesto, es aconsejable modificar el modelo que se utiliza en la actualidad para evaluar el desempeño de los FPO. Lo anterior, no solo como consecuencia del desajuste de incentivos que genera el modelo actual de rentabilidad mínima, sino también debido a algunas deficiencias detectadas en la valoración de operaciones financieras en el mercado colombiano, lo cual dificulta la evaluación del desempeño de un fondo específico con respecto al promedio del total del sistema.

En este orden de ideas, es necesario adoptar indicadores de desempeño más flexibles, que les permitan a los FPO administrar su riesgo, sin más restricciones que las implícitas en el manejo prudencial que defina la SFC. La referencia debe ser transparente, definida con base en reglas predeterminadas y para un plazo limitado, de forma que sus características sean relativamente constantes y para que de manera consistente tengan un comportamiento homogéneo. Un indicador con estas cualidades con facilidad podría ser replicado por los administradores de los fondos, evaluado por los entes de control y vigilancia, al tiempo que es monitoreado por sus participantes.

Se propone también considerar un esquema de comisiones con base en el desempeño de cada fondo con relación a un portafolio de referencia (o benchmark) transparente y replicable, definido con anterioridad. Con este propósito se propone dividir la retribución del fondo entre una porción fija más una variable. La comisión variable podría construirse como una opción, la cual empezaría a pagar cuando se obtenga un margen mínimo en términos de puntos básicos por encima del benchmark y contaría con un límite (cap) claramente definido.

La existencia de un esquema de comisiones en función del desempeño frente a un benchmark para las AFP solucionaría el problema señalado, el cual consiste en la existencia de exiguos incentivos que impulsan hoy día a los fondos a adoptar estrategias homogéneas debido a la falta de un beneficio económico para aquellas administradoras que excedan la RM, aún cuando sí existe una sanción económica en tanto los resultados sean inferiores a ésta.

Las reglas del esquema de comisiones podrían ser las siguientes:

a. La comisión fija, la única que se cobra en la actualidad, podría dedicarse a cubrir estrictamente los costos operacionales, incluyendo los asociados con el recaudo, a fin de continuar promoviendo las nuevas captaciones, y el costo fijo derivado de la gestión de los portafolios cuando no se obtengan ingresos por las comisiones variables. Este último componente podría establecersecomo una comisión fija sobre saldo del portafolio¹⁷ , en cuyo caso la comisión variable sobre retorno absoluto no debería cobrarse (véase, en seguida, literal b.i).

c. La suma de los componentes fijo y variable, atada al retorno absoluto del fondo, no debería exceder la comisión que actualmente cobran los fondos de pensiones en términos relativos.

d. La comisión variable por desempeño se constituiría en una ganancia adicional por generar exceso de retorno sobre la posición neutral del ALM. Para acceder a esta comisión, el retorno obtenido por el fondo debería estar por encima de, por ejemplo, 50 puntos básicos (pb) (o el margen que el regulador considere conveniente¹⁸ ) del retorno del benchmark. Se podría utilizar una relación de, por ejemplo, diez a uno en un rango entre +50 pb y +150 pb; es decir, por cada 10 pb que superen el benchmark por encima de +50 pb y por debajo de 150 pb, la AFP podría cobrar 1 pb adicional. El límite de 150 pb en el diseño de la opción busca acotar la toma de riesgo en forma consistente con el tracking error definido.

En este punto cabe resaltar la importancia de que el esquema vigente y la transición entre éste y el propuesto tenga en cuenta los pagos pasados sobre los aportes anteriores, debido a que actualmente se paga ex ante por la gestión del aporte durante toda la vida del flujo.

V. Conclusiones y recomendaciones de política

La revisión de la literatura muestra que el marco regulatorio de las inversiones de los FPO restringen el retorno esperado, volatilidad y demás momentos de la distribución de los retornos de los portafolios de las AFP, al tiempo que el esquema de comisiones y rentabilidad mínima no consigue alinear los incentivos de los administradores con el de los aportantes a los fondos. Dicho marco regulatorio reduce el acceso de los administradores a niveles superiores de retorno por unidad de riesgo (razón de Sharpe) y a mayores beneficios de diversificación, lo cual resulta en una administración subóptima de los recursos de los afiliados.

Así mismo, las limitaciones al conjunto de portafolios eficientes al que pueden acceder los fondos, así como la ausencia de alternativas de inversión diferenciadas, constituye un modelo en el cual distintos perfiles de riesgo cohabitan en un mismo portafolio y, por ende, el esquema de inversión de los recursos no permite tomar en consideración las características de los afiliados.

Este diagnóstico refleja varias falencias en el marco regulatorio, que contrastan con la aplicación de algunos de los principios básicos para una regulación eficaz de los fondos de pensiones, promulgados por la OCDE (2003, 2006), en especial lo relacionado con la gestión eficiente de los activos (numeral III.A.2.b de este documento), y con una supervisión eficaz para la evaluación de los administradores (numeral III.A.3), de las cuales depende la transparencia en los beneficios y derechos de los afiliados a los FPO.

Un primer paso para superar estos problemas consiste en ampliar los lineamientos de inversión, lo cual contribuiría a que las AFP puedan conseguir los máximos retornos posibles de acuerdo con la estructura de sus pasivos, sus necesidades de liquidez y la tolerancia de riesgo de sus afiliados.

Adicionalmente, tal como se documentó, los portafolios adinistrados por los FPO podrían ser segmentados por rentabilidad acumulada, volatilidad, drawdown¹⁹ y beneficio de diversificación²⁰. Esta segmentación muestra que es aconsejable constituir multifondos que respondan al grado de aversión y al perfil de riesgo de los cotizantes²¹, aunque queda el desafío de refinar el acercamiento metodológico para relacionar el período de desacumulación (las necesidades del afiliado) con el de acumulación (los aportes y su inversión). Una dirección para lograr este objetivo es realizar un ejercicio integral de optimización que incluya tanto la construcción de la distribución de la proyección del pasivo o pagos pensionales esperados, y la distribución de la reinversión dinámica de los aportes.

Se sugiere entonces que la RM no se establezca como una función de la rentabilidad del sistema, sino de un portafolio de referencia o benchmark; este debe ser transparente, definido con base en reglas predeterminadas y para un plazo limitado, de forma que sus características sean relativamente constantes, y que de manera consistente tengan un comportamiento homogéneo. Un indicador con estas cualidades podría ser fácilmente replicado por los administradores de los fondos, evaluado por los entes de control y vigilancia, al tiempo que podría ser monitoreado por sus participantes. Dichos portafolios de referencia se deben construir a partir de índices de mercado definidos por la SFC y deben incluir activos locales y externos. Las medidas deben tener características de transparencia, replicabilidad y difusión que cumplan con los estándares de los mercados internacionales²². Se recomienda que el mantenimiento y actualización de los modelos de cálculo de los índices propios sea responsabilidad de la SFC; que la vigencia del portafolio de referencia sea mínimo de un año (preferiblemente superior); que se establezca la frecuencia máxima de recomposición del portafolio de referencia, y que la SFC se encargue de constatar que el riesgo (drawdown) de los portafolios de referencia corresponda con el perfil del multifondo.

Con respecto a los incentivos de las AFP, se propone definir un esquema de comisiones que considere el desempeño de cada fondo. El diseño de las comisiones debe también motivar a los administradores a minimizar los costos de transacción por rotación de posiciones²³ y maximizar la creación de valor. Se propone la existencia de un componente variable en la comisión, por la obtención de retornos en exceso sobre el índice de referencia, estructurado como una opción y, dependiendo de la naturaleza de la comisión fija, se podría considerar una comisión variable sobre el retorno absoluto del portafolio de referencia²⁴.

Para la evaluación del desempeño de los fondos se propone considerar: i) el retorno del portafolio; ii) la rentabilidad del índice de referencia; iii) el exceso de retorno del portafolio frente al portafolio de referencia o benchmark seleccionado por cada uno de los fondos25 (al cual estaría atada la definición relativa de rentabilidad mínima); iv) el índice de Sharpe del portafolio; v) el índice de Sharpe del índice de referencia, y vi) la razón de información del manejo activo.

Finalmente, se sugiere incorporar en la reglamentación las recomendaciones y estándares establecidos por el CFA (mencionados en este documento), relacionados con la transparencia y manejo de la información por parte de las AFP. Especialmente, se recomienda unificar la metodología para el cálculo de los rendimientos de los portafolios de acuerdo con el modelo de time weighted rate of return, a partir de cifras contables de causación. Así mismo, se sugiere incluir en los informes periódicos de los administradores el retorno de cada fondo antes y después de los costos administrativos; la publicación de los registros del rendimiento de los fondos como mínimo para los diez años anteriores y, en el caso de los multifondos, la publicación de los retornos anuales de cada uno desde su creación, y por último, la publicación de una lista con la descripción de todas las normas internas de la firma.

Comentarios

¹ A agosto de 2007 72,76% de los portafolios de los FPO estaban representados en pesos y 14,03% en UVR.

² En el argot financiero se conoce como “muralla china” a la barrera imaginaria para la transferencia de cierta información entre diferentes áreas de una misma firma. Con el fin de evitar conflictos de interés, las murallas separan y aíslan a las personas que toman las decisiones de inversión, de las personas que manejan información confidencial y no pública, quienes, a su vez, podrían influenciar la definición de determinadas inversiones. Las murallas chinas están constituidas por medidas físicas y procedimentales alrededor de áreas predeterminadas del negocio (Oxford University Press, 1996).

³Por consiguiente, debe ser viable la inversión en activos del exterior y el uso de derivados en la medida en que faciliten el calce de las características entre activos y pasivos, tales como madurez, duración y moneda de denominación. Sin embargo, debe prohibirse el uso de derivados mediante los cuales el fondo adquiera compromisos ilimitados, así como la inversión en activos emitidos por un mismo emisor o grupo financiero que exponga al fondo a un riesgo de concentración excesivo.

⁴Committee for Performance Presentation Standard (CPSS), de la AIMR.

⁶Con respecto al sistema general de pensiones, la Ley 100 de 1993 fue modificada por las leyes 797 y 860 de 2003.

⁷Artículo 10 de la Ley 100 de 1993, mediante la cual se creó el sistema de seguridad social integral en Colombia.

⁸Véase el numeral III.A.2.b de este documento.

⁹Título IV, de la Circular Básica Jurídica.

¹⁰ Por ejemplo, cuando un afiliado ha cubierto sus necesidades pensionales mínimas con otros recursos y desea tomar más riesgo en el portafolio administrado.

¹¹ Un esquema de multifondos permitiría que un cotizante cuyo retiro del mercado laboral se encuentre lejano, y que, por tanto, es menos averso al riesgo, pueda seleccionar un portafolio de mayor retorno esperado y riesgo, junto con una menor diversificación; por el contrario, un individuo que esté próximo a pensionarse preferirá un perfil de bajo riesgo que asegure el valor de su fondo, para lo cual podrá escoger un portafolio de alta diversificación y bajo riesgo.

¹² Lo anterior, a pesar de que la Ley 100 (artículo 91) prevé que, “Las administradoras podrán ser autorizadas para constituir y administrar simultáneamente varios planes de capitalización o de pensiones dentro del régimen, siempre y cuando acrediten ante la Superintendencia Bancaria la capacidad administrativa necesaria para tal efecto”.

¹³ Con base en lo dispuesto por los artículos 20 y 104 de la Ley 100.

¹⁴ Dentro de las deficiencias en materia de valoración de inversiones y portafolios se encuentra que: i) los precios de los bonos corporativos que tienen rendimientos variables atados al IPC, se mantienen invariables por largos períodos de tiempo; ii) la falta de profundidad y liquidez en algunos tramos de la curva de rendimientos del mercado de deuda pública ha inducido la introducción de filtros en los modelos de valoración de los TES, lo cual genera desviaciones en el precio de los activos, y iii) no se han definido modelos estandarizados para la valoración de todos los derivados. En el caso de notas estructuradas no solo cada AFP, sino cada operación debe estar respaldada por una metodología previamente aprobada por la SFC.

¹⁶ Debido a que este diseño maximiza la complejidad efectiva de la fórmula, es de esperar que dificulte la capacidad de los administradores de gestionar los recursos eficientemente.

¹⁷ Cabe anotar que en este caso sería necesario discernir entre los aportes que ya pagaron el manejo en la comisión actual y los nuevos. En este último debe reducirse la comisión de recaudo sobre el salario base ya que el costo de manejo estaría incluido en la comisión sobre saldo.

¹⁸ Este valor refleja el exceso de retorno promedio que pueden generar los lineamientos de manejo activo al compararse con los índices de referencia; i. e.: si el índice de referencia sólo incluye bonos soberanos y los lineamientos de manejo activo permiten comprar bonos con componente crediticio (agencias, corporativos) que tienen mayor cupón. Esta norma es de gran importancia para evitar el pago de comisiones sobre riesgo de mercado (beta) a cambio de pagarlas sobre retornos generados por tomar un riesgo activo (alfa).

¹⁹ Se sugiere utilizar el drawdown máximo como medida de riesgo, por cuanto es un indicador que presta mayor atención a los eventos extremos y permite establecer portafolios de largo plazo. Se aconseja, por ejemplo, su uso para la construcción de los portafolios de referencia que reflejen una posición neutral, de manera que se proteja a los afiliados de pérdidas que surjan por eventos extremos. Reveiz y León (2008b) desarrollan el concepto de máximo drawdown y su aplicación para la optimización de portafolio.

²⁰ No se propone limitar el acceso a activos o índices para cada tipo de fondo, ya que la restricción de drawdown o de riesgo, en el marco de maximización de riqueza, junto con un esquema de rentabilidad mínima con base en el benchmark, incentiva a los AFP a ajustarse al perfil de riesgo definido para el multifondo. También se considera inconveniente seguir aplicando metodologías de control de riesgo basados en indicadores como los márgenes de solvencia, los cuales deberían ser eliminados de la regulación actual.

²¹ Se propone definir reglas claras para la asignación por parte del administrador, o la selección por parte de cada individuo, a un multifondo específico. Dichas normas deberían guardar coherencia con el horizonte de vida laboral y las perspectivas de los futuros ingresos del cotizante, así como con la realidad de que una proporción importante de la población cotiza sobre una base menor o igual a dos salarios mínimos.

²² La canasta de activos debe ser replicable y conocida con anterioridad por los administradores, así como las reglas de entrada y salida de activos o referencias. Los administradores deben poder comprar todos los tipos de activos incluidos en los índices de referencia. Los índices no deben incluir derivados.

²³ Esto es de especial importancia si se tiene en cuenta la poca liquidez del mercado.

²⁴ Sería deseable que la suma de la comisión fija y la variable sobre el retorno absoluto del fondo no excedan la comisión que actualmente los fondos de pensiones cobran en términos relativos. La comisión variable por desempeño se constituiría en una ganancia adicional atada al buen desempeño particular del fondo.

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